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繁內需延續強韌姿態
鋁市起伏待高攀
摘要
從宏觀面因素來分析，22年多國進入加息周期，加快貨幣政策緊縮步伐，實際全球經濟體仍處在高通脹狀態之下，全球經濟衰退風險升溫，23年無可避免進入經濟滯漲衰退期，通脹受控但經濟或再度向弱。世界疫情跌宕反復，22年底開始國內進入疫情開放期，進入23年預計將在第一季度出現疫情傳播高峯，在政府持續推出利好消費政策的大背景之下，伴隨疫情影響逐步緩和，內需延續強韌態勢。
從基本面情況來看，22年海外鋁市供弱需疲，多家冶煉龍頭受鋁價成本高企及經營利潤受損影響實行減停產，俄烏地緣政治衝突導致歐洲地區電價飆升，歐洲已就天然氣價格上限達成一致協議，未來在電價趨於穩定的情況下，海外鋁產有部分復產預期，但在海外多國貨幣政策持續收緊、經濟增長失速的情況之下，23年海外整體需求情況或仍舊維持偏弱狀態。從國內情況來看，鋁礦進口價格持續走高，進口量攀升，中遊企業開工情緒偏弱，下遊需求整體表現平淡，進入23年，在疫情逐步趨於明朗以及地產、新能源消費等利好政策組合拳持續落地之後，內部消費或有不俗表現，支撐鋁價走高。
預測23年鋁價將呈現前期振蕩回落後期逐步走高態勢，60日均線穩步向上，基本面或將維持外緊內鬆狀態，疫情對經濟的影響或在23年一季度末進入尾聲，伴隨國內需求的實質性轉好，滬鋁價格獲得支撐。考慮滬鋁價格波動區間17500-21000元/噸。
風險提示：疫情影響走弱；地緣政治風險；內需延續強韌；印尼禁止鋁礦出口。
一、2022年行情回顧：衝高-回落-震蕩走高
回顧2022年，鋁價呈現衝高-大跌-震蕩走高的態勢。
春節前後行情有一波強力拉升，3月中觸及高點行情震蕩回落，低迷行情持續至下半年，7月鋁價駐底震蕩3個月後逐步走升。春節前，1月份迎來行情上漲浪潮，隨着海外地緣政治衝突逐漸白熱化，俄烏熱戰之下歐美聯合制裁俄羅斯，俄羅斯天然氣供應受阻，荷蘭TTF天然氣價格高達160歐元/MW以上，海外電價成本持續走高，歐美冶煉廠接連減產，盤面鋁價持續推升。隨着美國通脹持續高溫不退，美聯儲持續釋放鷹派信號，多國跟隨美聯儲強勢加息，全球經濟滑入衰退區間，2月後國內上海疫情失控，市場情緒急轉直下，3月中滬鋁價格上摸兩萬四後向下，一路下探至7月中旬，價格駐底站穩一萬七，底部震蕩區間爲[17000,18900]，美國通脹在密集加息後略有降溫，歐元區11月CPI也落入萎縮，美聯儲加息步伐放緩，海外風險資產投資情緒走強，國內疫情管控逐步放開，中央及地方出臺多項利好政策，範圍覆蓋房地產、綠色建築、新能源等領域，內需延續較強韌性，進入11月鋁價盤面站穩發力向上突破。
截至12月23日，滬鋁主力收盤18775元，較去年同期的20260元下跌1485元，跌幅7.33%；LME3M鋁價收盤2395.5美元，較去年同期2848美元下跌452.5美元，跌幅15.89%。
滬鋁現貨升貼水全年整體表現爲現貨微幅貼水，8月中旬現貨出現短暫深幅貼水後反彈，進入10月，現貨轉入升水區間小幅波動。LME鋁升貼水年初現貨呈現高升水波動，進入3月大幅萎縮跳入貼水區間，8月中旬現貨升水短暫回溫而後轉而向下，10月後LME鋁升貼水持續深幅。洋山鋁溢價年初大幅回縮，5月-7月、9月-11月迎來兩波小高峯，11月後再度走弱，內外滬倫比整體維持走升的態勢，10月滬倫比觸高，電解鋁進口盈虧窗口打開而後再度走弱。
二、宏觀面驅動
（一）高通脹下強加息節奏
美國經濟今年表現爲“高通脹”和“強加息”，新冠疫情給全球帶來供給衝擊，疊加全球財政大幅擴張，美國通脹創下40年新高，爲遏制高幅通脹美聯儲連續六次大幅加息，四次宣布加息75基點，年內累計加息達425基點，爲美國歷史用時最短、加息幅度最大的一次，貨幣政策快速緊縮爲四十年之最。美元指數受到美聯儲鷹派加息影響在前三季度表現爲持續震蕩走升，進入四季度，聯儲態度開始轉鴿，美元指數承壓下行。得益於拜登政府多輪美元刺激計劃，美國勞動力市場恢復迅速，但非農勞動力參與率同比下降，受疫情、工作意願等影響，美國勞動力供給下降，其經濟潛在產出預期走弱，美國經濟或將進入“滯漲式”衰退，通脹逐步回落，但經濟增長受到較大影響。
除美國外，世界其他經濟主體也正在面臨着高通脹挑戰，歐元區、英國CPI年內向上破10%。歐央行、英國央行、澳大利亞、加拿大、新西蘭等國家也正處於貨幣緊縮周期當中，據世界銀行消息，2022年爲全球經濟同步貨幣收緊的一年。
（二）疫情管控放開，風險雖存但有向好預期
進入2022年已經是發生新冠疫情的第三年，疫情反復給市場帶來了較大的不確定性，2020年初，第一次新冠疫情在國內出現大爆發，由於對新發傳染疾病認識不足疊加適逢春節人口大量流動，疫情短時間向多地蔓延，而後兩個月，新冠在全球流行，資本市場首當其衝遭受衝擊，金融資產出現全面價格崩塌。到新冠病毒變異到Delta毒株後，引起全球性疫情的二次傳播，Delta毒株在印度被發現後，在2021年3月-5月實現病毒的大規模傳播，傳播範圍延展至美國、歐盟、東南亞等國家，而整體市場反應在多國採取“羣體免疫”政策以及多國疫苗接種比例持續上升的情況下，金融資產受疫情的衝擊影響明顯減弱。
截至目前，最早於2021年11月在南非流行的奧密克戎變異毒株已成爲新冠病毒市場的主力消費軍，其病毒感染力顯著弱於原始毒株，傳染性極強，2022年4月，上海疫情肆虐持續了約三個月，全城封控造成經濟停擺，國內市場表現低迷，2022年10月底，廣州部分地區發生聚集疫情，到11月底，國務院公布了優化疫情防護工作的二十條措施，廣州地區率先打開疫情精準管控放開的大門，上海、北京等多地緊隨逐步放開，國內金融市場交投情緒持續回暖。
三、基本面：上中遊寬鬆，下遊表現偏弱
（一）鋁礦依賴進口，進口礦全年價格高走
全球98%的鋁土礦儲量集中在發展中國家和澳大利亞，其中幾內亞、澳大利亞鋁土礦儲量、產量均排名靠前，中國鋁土礦位產量列全球第七，但鋁土礦產量與幾內亞相當並列第二，中國靜態開採年限僅8.7年，國內鋁土礦產量遠超儲量，中國鋁土礦在超負荷透支。中國本土鋁礦資源相對豐富，鋁土礦主要分布在廣西（2.87億噸）、河南（1.01億噸）、貴州0.9億噸、山西（0.89億噸）四省，四省資源儲量約佔全國90%。
國內鋁土礦主要以熔鹽型一水硬鋁石礦牀爲主，大多爲低硅鋁比，礦牀規模以中、小型爲主，礦產規模效應低，開採難度大，實際國內鋁礦供應情況偏緊，環保整治、礦山整頓等相關政策出臺限制產量，並且國內礦產品位持續下滑，高品位鋁土礦嚴重不足。
我國進口鋁土礦主要來自幾內亞、澳大利亞、印度尼西亞，進口規模佔中國鋁土礦進口約九成，中國鋁土礦產進口量逐年遞增，自2016年起，中國鋁土礦進口>自產，進口依賴程度高，2021年，中國鋁土礦進口最大省份爲山東（73.51%），其次是福建（7.43%）、廣東（5.50%）、上海（4.55%）。
1.2022年國內鋁土礦進口情況
中國鋁土礦進口需求主要以三水鋁土礦爲主，主要進口港爲山東港（煙臺港），山東地區鋁土礦進口佔比約73%。國內近年主要進口幾內亞、印度尼西亞、澳大利亞、馬來西亞產鋁土礦，2022年，鋁土礦進口量同比下降16.26%。進口鋁土礦CIF價格持續攀升，幾內亞、印尼鋁土礦價格上升幅度較大，由於臺風天氣因素擠壓運力，疊加全球煤炭需求（歐洲各國搶運冬季儲煤）和發運良好推高海運運費，國際航海運費持續上漲，2021年10月印尼提出計劃停止出口鋁土礦以來，進入2022年，印尼政府採取了多項抑制鋁土礦出口措施，包括調高礦山申請出口配額、礦採稅收增賦，加強礦商採礦資格管理等。自印尼提出鋁土礦禁礦令，國內積極尋找替代礦產，將目光轉向幾內亞礦及馬來西亞礦。值得關注的是，今年進口礦市場主導方向發生轉變，由買方市場轉爲賣方，進口礦價格飆升，幾內亞礦產價格較年初上漲約三成，印尼礦產上漲約兩成。
中國本土鋁土礦以一水型鋁土礦爲主，受鋁土礦品位限制，國內鋁土礦價格波動較小，2022年全年價格及礦產供應量表現平穩。
（二）氧化鋁：供應緊缺轉爲過剩
中國氧化鋁產量佔全球約一半產量，澳大利亞氧化鋁產量排名第二，澳大利亞、印度、巴西傾向將需求外一定數量的本國鋁土礦制作成氧化鋁出口，幾內亞雖優質鋁土礦儲量豐富，但受制於工業薄弱，傾向直接出口鋁土礦，每年中國大量氧化鋁但主要供給內銷，出口較少。據鋼聯數據顯示，截至2022 年11月底，中國氧化鋁建成產能9670萬噸，運行產能7330萬噸，氧化鋁產能利用率爲76%，目前氧化鋁：電解鋁冶煉比應爲1.92:1，現氧化鋁：電解鋁比爲 2.08:1，全國氧化鋁產量供給大於電解鋁產量需求。氧化鋁產能利用率自 2021年後弱於電解鋁產能利用率，氧化鋁的建成產能持續擴張，據SMM，2022年氧化鋁新增投產1030萬噸，實際運行產能變化不大，氧化鋁生產產能顯著過剩。
中國氧化鋁產量需要依賴進口滿足內需，國內氧化鋁進口量遠超出口，2022年氧化鋁出口量較往年水平略高，主要是受國際地緣政治俄烏衝突影響，能源危機四起，歐美鋁產頻頻減停，對我國氧化鋁出口需求有提振效應。國內氧化鋁主要從澳大利亞進口，澳大利亞氧化鋁進口佔國內氧化鋁進口的67%，印度尼西亞佔 5%，印度佔2%，據WIND數據，截至本年12月中旬，進口澳大利亞氧化鋁FOB報價335美元/噸，較年初價格水平低10美元/噸。
國內氧化鋁表觀消費量在上半年有一個衝量式增長，下半年表現爲震蕩下行。全年氧化鋁價格表現較爲平穩，氧化鋁價格在21年8月觸頂然後打開下行通道，價格持續走弱，22年年初價格有小幅反彈，3月後價格維持在低位震蕩區間，11月後價格溫和走升。分地區來看，北方地區氧化鋁逐步企穩，西南地區的氧化鋁價格仍有擾動下行態勢，主要受川渝、雲貴地區限電影響，部分鋁廠用電生產緊張，四川限電涉及電解鋁產能100萬噸，雲南枯水限電涉及電解鋁產能 150 萬噸，整體電解鋁需求下滑導致西南地區氧化鋁價格再度弱化，市場對氧化鋁價格仍存悲觀預期。
（三）電解鋁：產量產能走升 ，進口大幅下滑
據鋼聯，2022年1-11月累計電解鋁產量3681.75萬噸，累計同比增加3.39%，電解鋁產量攀升。截至11月初，SMM國內電解鋁產能至4526.1萬噸，電解鋁運行產能4089萬噸，產能開工率爲90.34%，較去年同期開工率86.1%略有提高，22年電解鋁產能得到有效利用。
中國電解鋁生產常年維持產能不飽和狀態，隨着“碳中和”政策出臺，中國電解鋁產能逐步達到4500萬噸政策天花板，冶煉能源結構在持續向清潔能源轉換。電解鋁行業作爲高耗能行業，鋁冶煉中電解鋁生產碳排放排名第一，電解鋁生產佔全國耗煤約爲6%，僅次於鋼鐵及水泥行業，電解鋁生產能源依賴煤電。在國家能耗雙控的要求下，廣西、雲南、新疆、青海、寧夏等地電解鋁產集中第顯示爲一級預警，部分一級預警地區電解鋁生產開工受到影響。2021年國內電解鋁在雙碳管控的背景下實行減停產，2022年上半年電解鋁復產進度加速，主要是由於雲南地區汛期水電充足當地鋁產量增產，以及電解鋁利潤空間改善刺激鋁廠生產。到下半年鋁價開始走跌，川渝遭遇高溫限電，雲南進入枯水期導致電解鋁超預期減產，廣西地區復產進度也較爲緩慢，到第四季度，川渝逐步復產復工，而雲南地區由於枯水影響以及涉及產能較大，預計到23年中上旬減產情況在汛期將得到緩解，雲南年化產能影響規模在100-130萬噸之間。
國家發改委要求自2022年1月1日開始對電解鋁行業實施新的電價政策，按鋁液綜合交流電耗對電解鋁行業階梯電價進行分檔，分檔標準爲每噸13650千瓦時，目前我國大部分鋁廠未到加價分檔，大部分處於低於13700千瓦時/每噸，但進入2023年或受到分檔標準影響，部分高電價企業已提前開始布局石墨化陰級（目前大部分鋁廠使用石墨質陰極，改爲石墨化陰極可大大降低電解鋁噸鋁點耗能，提高電解槽使用壽命，採用石墨化陰極電解槽可在原基礎每噸鋁節約650度電以上）。如果2023年實行新的分檔標準，可能提前促使鋁企業進行技改，可能會造成石墨化陰極缺口加大，實際上石墨化陰極的缺口在今年價格上已有反映，價格節節攀升。
截至2022年11月底，電解鋁生產完全成本爲17430元/噸，成本用料及能源價格傳導影響鋁冶煉生產成本。國內電解鋁冶煉電力成本約佔33%，主要依賴燃煤火力發電，其消費佔比爲86%，動力煤價格本年表現較爲平穩。電解鋁冶煉輔料包括預焙陽極、冰晶石及氟化鋁，預焙陽極佔電解鋁生產成本的11%，2022年上半年預焙陽級價格大幅走高，下半年價格高位震蕩爲主，電解鋁生產成本全年爲震蕩走高，進入年尾階段生產成本略有下浮。
據WIND數據，1-10月國內進口原鋁累計42.83萬噸，累計同比下降6成，出口原鋁累計18.51萬噸，累計同比增加18.5萬噸。22年海外減產密集，海外鋁價表現堅挺，進口鋁錠利潤萎縮，國內電解鋁供應持續復產增產，對進口鋁錠需求減弱。國內出口加工鋁材613.27萬噸，同比增長21.28%，在海外供應持續擾動的背景下，國內鋁材出口量仍將保持較高水平。
（四）鋁加工品：企業開工情緒偏弱
鋁加工材包括鋁棒、鋁杆、鋁條、合金錠、鑄軋卷等產品，鋁棒下遊的鋁型材產品市場需求量最大，其次爲鋁板帶箔。我國出口鋁材以鋁板帶爲主，佔比超過一半，接着是鋁型材出口。在鋁材進出口中，我國出口的一般是低端的型材，進口的一般是高端的型材。電解鋁下遊需求中建築型材以及工業型材用鋁量較大（2022年，中國鋁擠壓材產量2138萬噸，其中鋁型材鋁型產量佔比約爲48%（其中建築鋁型材：工業鋁型材產量比重一般爲7:3），其次是鋁板帶材）。
2022年中國鋁型材年產2011萬噸，較去年同比下滑3.86%。受今年較嚴峻的疫情影響，高溫多地限電減產，以及地產行業進入寒冬，建築型材產量出現斷崖式下跌，鋁棒庫存在年初有超預期累庫，春節後庫存持續震蕩去庫。工業型材消費得益於雙碳政策利好，光伏、新能源板塊工業鋁用料增長迅速，2022年工業型材全年預計可達860萬噸，同比增長約8%，其中光伏用鋁全年產量預計140萬噸，同比增長約5成，鋁支架全年產量預計可達約40萬噸，同比增長近一倍，預計在海內外光伏裝機的強需求下，工業用鋁會有較大幅度增長。
鋁加工品企業開工率在年初有一個春節的傳統低點，上半年整體開工率趨揚，到了5月國內疫情爆發，鋁加工企業開工率震蕩走低，目前房地產市場整體表現低迷，國內利好地產政策持續加碼，隨着房地產消費逐步回暖，鋁型材消費後期或逐步修復。
（五）庫存：低庫存現狀維持
從國際庫存來看，亞洲LME鋁庫存主導全球LME鋁庫存變化，歐洲、北美洲鋁庫存已降至近年來最低水平。亞洲的庫存從國家角度看比較分散，主要分散在馬來西亞的巴生和柔佛庫，新加坡以及韓國的倉庫，其中馬來西亞的巴生庫佔最大頭佔比70%以上，馬來西亞的巴生港是LME鋁庫存的最大發散地。隨着俄烏事件發酵，9月末倫敦金屬交易所推出了一份討論文件，針對俄羅斯鋁應在何種情況下禁止新的供應，繼消息發布後到10月中旬，美國白宮也發生將考慮對俄鋁實施報復性禁令，相繼引發市場對鋁供應的擔憂，短時間內大量俄鋁交倉，一周內交付20餘萬噸庫存，庫存增幅爲55%，主要交付在馬來西亞的巴生港，亞洲倉庫庫存變化波動較大。
從國內庫存來看，受到疫情擾動運輸以及部分地區限電、地區鋁加工盈利走弱減產等因素影響，前期川渝、廣西減停產產能復產進度緩慢，庫存總體呈現下降趨勢，進入11月，兩大交易所庫存已降至60萬噸以下，創歷年同期新低，電解鋁庫存持續降庫，各地疫情反復，供應運輸受阻，到貨延遲，地區倉庫庫存量均較低，等待疫情高峯影響結束，後期運輸逐步恢復，在現有需求消費仍表現疲軟的情況下，鋁市庫存有累庫預期，預計進入23年，鋁市低庫存較難短時間發生改變，或將維持一段時間的低位狀態。
（六）下遊需求：需求疲軟待提振
房地產及汽車板塊集中用鋁量消費較大。累計1-10月，全國房地產開發投資11.39萬億元，較去年同比下降8.8%，房地產開發企業房屋施工面積同比下降5.7%，其中房屋新開工面積下降37.8%，房屋竣工面積下降18.7%。商品房銷售面積同比下降22.3%，商品房銷售額同比下降26.1%，截至10月末，商品房待售面積同比增長近一成，房地產市場持續低迷，建築用鋁消費表現較弱。
受到汽車輕量化和新能源汽車熱度銷售影響，汽車消費增量明顯。根據中汽協數據，1-9月中國汽車銷量累計同比增長4%，累計中國汽車出口同比增長58.8%。2022年預計新能源汽車產量可達600萬輛以上，遠超2021年同期，汽車消費帶來大量新增用鋁需求。
另外白色家電、日用品消費領域表現較弱，光伏電池及新增發電機設備消費表現具有亮點，工業型鋁材需求有力提振。
四、價格展望與投資建議
從宏觀面因素來分析，22年多國進入加息周期，加快貨幣政策緊縮步伐，實際全球經濟體仍處在高通脹狀態之下，全球經濟衰退風險升溫，23年無可避免進入經濟滯漲衰退期，通脹受控但經濟或再度向弱。世界疫情跌宕反復，22年底開始國內進入疫情開放期，進入23年預計將在第一季度出現疫情傳播高峯，在政府持續推出利好消費政策的大背景之下，伴隨疫情影響逐步緩和，內需延續強韌態勢。
從基本面情況來看，22年海外鋁市供弱需疲，多家冶煉龍頭受鋁價成本高企及經營利潤受損影響實行減停產，俄烏地緣政治衝突導致歐洲地區電價飆升，歐洲已就天然氣價格上限達成一致協議，未來在電價趨於穩定的情況下，海外鋁產有部分復產預期，但在海外多國貨幣政策持續收緊、經濟增長失速的情況之下，23年海外整體需求情況或仍舊維持偏弱狀態。從國內情況來看，鋁礦進口價格持續走高，進口量攀升，中遊企業開工情緒偏弱，下遊需求整體表現平淡，進入23年，在疫情逐步趨於明朗以及地產、新能源消費等利好政策組合拳持續落地之後，內部消費或有不俗表現，支撐鋁價走高。
預測23年鋁價將呈現前期振蕩回落後期逐步走高態勢，60日均線穩步向上，基本面或將維持外緊內鬆狀態，疫情對經濟的影響或在23年一季度末進入尾聲，伴隨國內需求的實質性轉好，滬鋁價格獲得支撐。考慮滬鋁價格波動區間17500-21000元/噸。
風險提示：疫情影響走弱；地緣政治風險；內需延續強韌；印尼禁止鋁礦出口。
