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繁作者：中期研究院 有色金屬研究團隊
要點：基本面上，前期市場焦點集中於經濟重啓和新的刺激政策預期的兌現，目前預計美國受疫情影響，經濟修復進程將可能放緩。國內下半年的貨幣政策將保持流動性合理充裕的局面。供應方面，在海外疫情的二次衝擊下，全球最大的銅產出國智利、祕魯的銅礦運營受到影響，供給端的擾動因素對銅價構成了一定支撐；消費方面，國內二季度銅下遊消費的反彈較爲明顯，預計下半年消費的回暖力度將放緩，這意味着銅價從消費端獲得的支撐將有所減弱。受一季度下滑幅度較大的拖累，預計今年銅消費量將不及去年。總體而言，經歷了前期的大幅反彈後，利好因素已都得到較大因素兌現。預計滬銅在7月將以高位震蕩行情爲主，上方壓力位51000，下方支撐位47750。
正文：
受多重利好因素的推動，滬銅主力合約期價在6月一路上行，期價逼近5萬大關。一方面，法國和英國的 6 月制造業 PMI 指數重回榮枯線上方，國內5月規模以上工業企業利潤和6月制造業PMI數據持續走強，伴隨着經濟的持續復蘇，市場信心得以提振，銅價也獲得了較強的支撐；另一方面，受海外疫情的影響，銅供給端頻頻受到幹擾，全球主要銅礦企業調降了產量預期，全年銅礦產量下滑基本已成定局，這也爲市場提供了炒作題材。
01
銅礦供應恢復速度不及預期
祕魯和智利在全球銅礦中的佔比超過50%，目前南美新冠疫情形勢依舊嚴峻。受疫情影響，5 月份祕魯銅產量下降42.2%，目前祕魯採礦業逐漸恢復，現貨市場活躍度較前期有所提升；巴西疫情仍在擴散，採礦業產量受損影響仍在持續。智利則成爲了南美疫情的新“震中”，確診病例數僅次於巴西、祕魯。智利5月銅產量較上月略升0.6%至495604噸，同比增加 1%，環比減少 4%；其中銅精礦產量 37 萬噸，同比增加 7%，環比增加 4%。目前智利的主要礦山基本保持正常運營，但不排除疫情蔓延會對礦山的生產情況構成影響。
智利礦業部部長預計今年智利銅產量可能下降20萬噸，相當於2019年產量的3.5%。截至6月28日，共有63個城區處在隔離措施下。就主要銅企的生產情況來看，全球最大銅生產商Codelco 感染率達到 2.7%，旗下 Chuquicamata 銅礦的冶煉廠關停。必和必拓將縮減旗下智利Cerro Colorado 銅礦的開採活動，智利Cerro Colorado項目2019年銅產量約佔智利總產量的1.2%。Escondida礦銅產量 9.34 萬噸，同比減少 5.6%；Collahuasi 礦銅產量 6 萬噸，同比增加 40%。
相關機構估算，上半年受疫情影響，銅礦產量損失43.5萬金屬噸，下半年在可能的追產下，全年銅礦產量增量-1萬噸，前提條件是疫情維持在目前水平，且未發生二次疫情以及工人罷工。但從近日供應端的消息來看，銅礦產量可能將繼續下滑。近日CSPT小組線上召開了最新三季度的FloorPrice價格會，並敲定三季度的TC/RC地板價爲53美元/噸及5.3美分/磅，SMM6月銅精礦指數報51.71美元/噸，與一季度的67美元/噸相比，此次確定的三季度地板價下降幅度較大，這有一定程度反映了進口銅精礦供應收緊的趨勢。
銅精礦進口方面，2020年1-5月中國銅精礦累計進口926.7萬噸，較2019年同期的908.7萬噸增加1.99%。中國銅精礦自給率下跌至21.5%。隨着產銅國供給鏈條中斷的影響傳導至國內，5月中國銅礦砂及精礦進口量169.1萬噸，同比下滑8.25%。銅精礦港口庫存在近1個多月以來持續下降。
從廢銅的供應來看，2020年已公布的含有限制進口類批文總計7批，涉及限制類廢銅配額總量54萬噸，進口含銅量上升至80%左右。中國5月廢銅(銅廢碎料)進口量爲69,495.67噸，環比下滑15.8%，同比銳減逾60%。其中，馬來西亞是中國5月廢銅的最大供應國，當月中國從馬來西亞進口廢銅10,485噸，環比下滑27%，同比銳減69%。馬來西亞自5月起逐漸放鬆管制措施，廢銅企業逐漸復產。不過歐美廢銅拆解企業在疫情衝擊下無法開工，廢銅出口仍存在障礙，海外廢銅供應恢復節奏慢於之前的市場預期。7月1日起，開始實施再生銅和再生黃銅的新標準，廢銅作爲一般原料產品進口至國內。東南亞生產的銅錠、黃銅錠、黃銅棒等廢銅粗加工產品也將逐步進入中國市場，屆時廢銅的供需會出現新的平衡。綜合來看，考慮到船期因素，國內銅原料供應在7月仍將維持相對偏緊格局。
02
原料疊加硫酸問題制約銅產量回升
中國5月精煉銅產量爲85.3萬噸，同比增長13.3%，環比增長4.15%。1-5月精煉銅產量累計爲396.7萬噸，同比增長2.7%。由於2019年煉廠檢修集中於第二季度，同期產量基數較低，使得今年5月產量同比增長較爲明顯。5 月精煉銅產出環比下滑，主要是受到檢修的影響較明顯，5 月中鋁東南、山東恆邦、青海銅業、富冶和鼎、赤峯金劍均有不同程度檢修，但其他部分大型冶煉廠的產能利用率在穩步提高，這一定程度上彌補了少部分產出的缺口。因此整體產出環比下滑幅度不明顯，且同比仍保持增長。今年冶煉廠檢修集中在二季度，6 月檢修企業也不少，同樣有赤峯金劍，赤峯雲銅以及紫金礦業，而金劍和雲銅均是跨月檢修，因此對6月產量影響明顯，檢修預計影響產量4.5萬噸。考慮到下半年檢修少，預計衝量概率較大。
圖1:國內精煉銅生產情況 單位：萬噸、%
資料來源:WIND、中期研究院
圖2：中國進口精煉銅情況 單位：萬噸、%
資料來源:WIND、中期研究院
目前中國冶煉企業產能處於擴張中，但原料和硫酸問題對銅冶煉企業產能利用率回升構成了制約。一方面，目前大部分冶煉廠現貨採購意願不足,主要由於現貨TC在50中低位徘徊超過1個月，已跌破了大部分冶煉廠的盈虧平衡線，更多的冶煉廠對投料進行控制。當前冶煉廠的原料儲備維持緊平衡狀態，長單佔比較高的大冶煉廠原料基本充足，企業通過長單降低了從現貨市場採購的高價風險，但長單較缺乏的企業則面臨着現貨原料短缺的困境。目前三季度貨源主流成交維持在 50 美元/幹噸的低位。預計在南美疫情未明顯好轉前，TC將難以回升。另一方面，部分地區硫酸再度出現滯銷，這也對冶煉廠的生產構成了幹擾。目前下遊各產品對硫酸以按需採購爲主，交投氛圍較爲冷清。6月國內98%冶煉酸市場價格已從2018年的330元/噸下滑到了現在的60元/噸，下降幅度超過80%。2019-2023年新建擬建硫酸產能超過2300萬噸，主要爲冶煉酸。目前需求端呈負增長趨勢，硫酸消費量的拐點已經出現。後期隨着夏季不斷升溫，南部地區用酸企業可能出現減產、停產，下遊需求恐將進一步受到抑制。目前硫酸市場需求端及供應端的利好支撐僅在局部地區顯現，市場整體行情仍偏弱。
從精煉銅的進口情況來看，中國5月精煉銅進口量爲30.57萬噸，同比增加22.73%。其中，智利仍是中國精煉銅的最大供應國，5月從智利進口精煉銅8.17萬噸，同比增加21.59%。銅庫存方面，隨着國內銅下遊企業逐漸復產，精煉銅庫存步入去庫階段。保稅區庫存在5月觸及了近五年來的低位，隨着進口盈利窗口打開，保稅區庫存在6月回升，不過從近期市場的反饋情況來看，7、8 月到港數量環比將下降，後續保稅區庫存回升的動力將略顯不足。此外，海外庫存在近期呈現增加趨勢，LME庫存轉降爲升，並向歐洲轉移。
03
下半年電網投資將小幅加速
2020年1月，國家電網曾計劃將2020年電網投資計劃定在4080億元，同比下降8.8%。在今年新冠肺炎疫情的衝擊及經濟下行壓力的影響下，“新基建”成爲了國家振興經濟的強心劑，這推動今年電網投資迎來了大逆轉，其中以特高壓爲代表的電網投資步伐不斷加快。2020年3月，國家電網公司初步安排2020年電網投資4500億元，可帶動社會投資9000多億元，整體規模將超過1.3萬億元。其中，特高壓建設項目投資規模1811億元，可有效帶動社會投資3600億元，整體規模5411億元。自2020年4月以來，南方電網、國家電網全面復工復產，下單量較3月大幅增長。2020年1-5月，電網基本建設投資完成額累計值爲1134億元，累計同比下降2%，較衝擊最嚴重的1-2月累計同比降幅-43.4%相比，已有大幅回暖。今年電網投資規模將不會呈現去年的負增長趨勢，最差的情況也將是與去年持平。如果要完成年度持平的目標，下半年電網投資將有小幅加速，銅杆消費或繼續受益。
圖3:電網基本建設投資完成額情況 單位：億元、%
資料來源:WIND、中期研究院
04
汽車行業繼續回暖
汽車行業在2、3月觸底後呈現回暖勢頭，4月份產銷量同比迎來了正增長，5月汽車行業產銷兩端繼續改善。2020 年 5 月全國汽車產銷分別完成 218.7萬輛和 219.4 萬輛，環比分別增長 4.0%和 5.9%，同比分別增長 18.2%和14.5%，增速較 4 月分別上漲 15.9 %和 10.1%。2020 年 1-5 月，汽車產銷分別完成778.7 萬輛和 795.7 萬輛，同比分別下降 24.1%和 22.6%，降幅較2020 年前 4 個月分別收窄 9.3 和 8.5 個百分點。在結束了近兩年的下滑趨勢後，車市在5月迎來了正向增長的拐點。從2018年以來，庫存預警指數已連續30個月位於警戒線之上，2019四季度開始得到明顯改善。5月經銷商庫存預警指數爲54.20，同比增加0.37%，環比下降4.6%。步入6月後，根據中汽協對 23 家企業集團（204 個生產基地，年銷量佔比超過 96%）復工復產的調查情況統計，截至 6 月 11 日，已全部復工。其中 11 家重點汽車生產企業在 6 月上旬產銷分別完成 70 萬輛和 49.4 萬輛，與5 月上旬相比，產銷分別增長 63.4%和 40.8%，與去年同期相比，產銷分別增長 86.1%和 34%。
推動近期汽車行業出現回暖的因素來自兩方面。一方面，我國疫情防控取得良好進展，經濟生產秩序恢復，疫情期間被壓抑的購車需求逐步得到釋放；另一方面，廠商與各地出臺了一系列刺激汽車消費的優惠政策，地方政策補貼效果在6月達到了階段性高峯，各地車展集中啓動，電商的促銷活動力度加碼，且車企完成半年銷售目標的驅動力加強。預計6月汽車產銷環比將繼續改善。不過考慮到去年同期正值國五國六切換階段，廠家去庫存力度加大，去年6月份零售基數爲全年最高，因此預計6月零售同比增速仍不樂觀。整體來看，目前國內汽車市場已逐漸回暖，但汽車制造商、供應商、經銷商財務狀況並不樂觀，價格戰會對企業盈利能力構成拖累。中國汽車行業協會預計今年中國汽車銷量將下降10%至20%。目前汽車需求可能處在長周期恢復的起點，後期繼續復蘇需關注政策刺激推動需求釋放與居民收入預期下降兩者間的博弈。
圖4:汽車產銷量情 單位：輛、%
資料來源:WIND、中期研究院
與行業總體水平相比，新能源汽車市場恢復表現相對較低。這主要是由於受到了補貼退坡及疫情衝擊的影響。2020 年 5 月，新能源汽車產銷分別完成 8.4 萬輛和 8.2 萬輛，環比分別增長3.5%和12.2%，同比分別下降 25.8%和 23.5%。2020 年 1-5 月，新能源汽車產銷分別完成29.5萬輛和 28.9 萬輛，同比分別下降 39.7%和 38.7%。4月23日，財政部等四部委聯合發布《關於完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，提出補貼政策實施期限延長至2022年底，原則上2020-2022年補貼標準分別在上一年基礎上退坡10%、20%、30%。補貼政策延長，給企業留出過渡期，有利於穩定市場預期。隨着電池及其它成本的下降，補貼退坡的影響有望得到消化。除中央政策外，多地爲有效刺激新能源汽車消費，還採取了購買補貼、增加搖號指標等措施。目前深圳追加新能源汽車指標額度3.6萬，預計下半年地方推廣新能源將繼續加速，新能源汽車銷量有望繼續回暖。
05
空調內銷明顯改善 出口稍有壓力
2020年5月家用空調生產1610.9萬臺，同比下滑3.19%；考慮到產能恢復還需一定時間，產量增長預計更多在六月份得到體現。5 月份空調銷量 1641.93 萬臺，同比下滑 0.8%。其中，內銷 1027 萬臺，與去年同期銷量一致（1-4 月同比增速爲-31.74%），內銷基本恢復；出口 615 萬臺，同比增速爲-2%。2020 年 1-5 月，空調累計銷量5889.44 萬臺，同比下滑 21.8%，其中內銷 2812.45萬臺，同比下滑 33.9%，出口 3076.99 萬臺，同比下滑 6.2%。
五一假期期間全國出現大範圍高溫天氣，推動了空調線上線下的終端需求全面好轉，渠道庫存得到一定程度的消化。5月中下旬，各電商平臺提前拉開618大促序幕，部分空調訂單推遲至618電商節成交。龍頭企業借助線上直播及提升優惠力度的措施推動線上銷量進一步增長，預計6月出貨較爲樂觀。與此同時，海外市場仍受到疫情的幹擾，雖然出口訂單略下滑，但受海外不同區域的疫情差異影響，不同企業的出口訂單增長情況也有所分化。
預計 7-9 月三季度由於地產竣工傳導和炎夏刺激更新會明顯回暖。一方面，一般而言，竣工傳導至空調安裝大概需要半年。自2019 年第四季度起，期房竣工數據逐步呈現回暖勢頭，同比增速扭負爲正，正常情況下，會推動空調安裝在今年二季度出現回暖。受疫情耽擱的影響，預計最晚在今年三季度迎來回暖；另一方面，氣候觀測報告預計2020年爲中國炎夏，這將促發空調的更新需求，把2019年中國南方涼夏未釋放的和2020年炎夏要釋放的更新需求釋放出。考慮到18、19年連續兩年涼夏天氣使得基數較低，因此對今年空調旺季需求持謹慎樂觀態度。
不過後期空調行業運行仍存在一定風險。一方面，海外疫情使得需求前景仍不明朗。若疫情對海外需求的影響超出預期，則外銷訂單也可能面臨大幅下滑的局面。如果主要的出口對象在貿易政策方面出現重大變化，也會使行業出口表現受到影響。另一方面，疫情對國內居民收入構成衝擊，消費信心短期難以明顯提升，家電以舊換新成效將如何，空調迎來的換新潮是否會被打亂，這都存在一定變數。
06
滬銅上行空間將有限
基本面上，前期市場焦點集中於經濟重啓和新的刺激政策預期的兌現，目前預計美國受疫情影響，經濟修復進程將可能放緩。國內下半年的貨幣政策將保持流動性合理充裕的局面，帶動全年人民幣貸款新增近 20 萬億元，社會融資規模的增量將超過 30 萬億元。供應方面，在海外疫情的二次衝擊下，全球最大的銅產出國智利、祕魯的銅礦運營受到影響，供給端的擾動因素對銅價構成了一定支撐；消費方面，國內二季度銅下遊消費的反彈較爲明顯，預計下半年消費的回暖力度將放緩，這意味着銅價從消費端獲得的支撐將有所減弱。受一季度下滑幅度較大的拖累，預計今年銅消費量將不及去年。總體而言，經歷了前期的大幅反彈後，利好因素已都得到較大因素兌現，目前現貨商家已放緩採購速度，市場有一定的畏高情緒。預計滬銅在7月將以高位震蕩行情爲主，上方壓力位51000，下方支撐位47750。
