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繁作者：中期研究院 宏觀金融研究團隊
經歷了前期的震蕩調整行情後，滬銅在11月下半月迎來爆發行情，LME銅價突破 2018 年以來的新高，滬銅也逼近58000關卡。銅價強勢反彈，主要得益於新冠疫苗研發提速、經濟數據好於預期、流動性寬鬆需求預期等多方面的利好。步入12月後，銅價漲至高位後部分多頭獲利離場，銅價漲勢暫歇，但投資者對美國刺激方案的預期使得銅價回調趨勢不明顯。
01
宏觀面分析
（一）美國大選塵埃落定疫苗研發態勢良好
圖1:歐美日制造業PMI數據
資料來源:WIND、中期研究院
美國11月Markit制造業PMI初值 56.7，刷新了近74個月以來新高，預期53，前值53.4；目前美國處於經濟復蘇與疫情發展並行階段，制造恢復加快，擴張動力依舊強勁。此外，日本11月制造業PMI初值48.3，前值48.7；歐元區11月制造業 PMI 初值爲 53.6，預期53.1，前值 54.8。同期服務業 PMI指數則大幅下滑 5.6 個百分點至 41.3%。封城措施對生產的負面衝擊有所體現，但生產仍處於擴張區間，可見疫情二次爆發對制造業的影響相對較小。而與制造業的韌性相比，消費表現在疫情衝擊下更爲脆弱；歐盟預計2020年歐元區經濟將萎縮7.8%，將2021年歐元區經濟增速預期自6.1% 下調至 4.2%；預計2020年歐元區通脹將爲0.3%，2021年爲1.1%。從全球主要的發達經濟體的 PMI 數據來看，歐洲和美國處於復蘇中，整體制造業PMI 邊際向好。
目前全球肺炎疫情仍在高速蔓延，每日新增確診病例屢創新高；近期國內在上海、天津、滿洲裏、成都也接連出現零星本土病例，“動態清零”成常態。在歐美疫情形勢嚴峻的同時，12月歐洲將可能擴大QE、拜登正式就任後可能快速推出大規模刺激以及疫苗可用後美國二季度經濟全面恢復的樂觀預期仍主導着金融市場。首先，今年爲應對疫情危機，全球流動性寬鬆，美國、日本、歐洲等國家的M2 增速大幅飆升。11月26日歐洲央行副行長金多斯表示，12月刺激計劃組成內容將取決於預測情況；所有歐洲央行政策目標都是爲促進信貸流動。另據英國金融時報報道，歐洲央行暗示將在明年解除銀行派息限制；其次，市場關注的美國總統大選塵埃落定，拜登擊敗特朗普，當選爲第46任美國總統，拜登已對外公布對外政策及國安團隊，並開始交接權力。前期困擾市場的不確定性得到較大消除，市場期待拜登上臺後推行較大規模的刺激救助政策。近期公布了聯儲會議紀要，聯儲保持基準利率不變，保持每月1200 億美元的購債規模不變，但提到就業市場放緩的擔憂，稱如有必要將加快購債速度；再次，歐美疫苗的巨大進展極大的提振了市場的信心。雖然疫情在冬季仍面臨嚴峻考驗，但目前多款疫苗成功暗示最快 12 月可能就有疫苗可用，疫苗情況得到持續披露。輝瑞與Moderna疫苗的潛在上市時間爲12月中下旬，美國衛生部長預計輝瑞疫苗將在近期獲得批準；英國牛津大學疫苗亦得到三期臨牀試驗階段性數據，結果較好，且據報道產能較大，且運輸條件相對更低。疫苗消息不斷出爐較大程度弱化了市場對於疫情惡化的不安情緒；海外經濟後續走勢關鍵取決於疫情的控制情況。若明年年初疫苗能大範圍投入使用，海外疫情控制較好，則海外經濟有望迎來“強勁”復蘇。
（二）國內經濟持續溫和復蘇
目前國內經濟數據持續樂觀。中國11月財新制造業PMI 54.9，創2010年12月以來新高，前值53.6。其中生產指數和新訂單指數雙雙錄得十年來最高值。產量增長的主要原因是新訂單增加，以及年初因疫情造成的影響繼續修復；11月份中國制造業採購經理指數（PMI）爲52.1%，較上月增長0.7個百分點，連續9個月在臨界點上方，表明制造業恢復性增長有所加快。在調查的21個行業裏，PMI處在擴張區間的增加至19個，表明制造業景氣面擴大。同時，11月進出口景氣度穩步提升。本月新出口訂單指數和進口指數爲 51.5%和 50.9%，分別高於10月0.5 和 0.1個百分點，均爲年內高點，且連續 3 個月位於擴張區間，保持逐月回升走勢，我國進出口持續恢復向好。
目前全球疫情尚未得到全面有效的控制，我國進出口依然存在不確定性，政策邊際收緊但並未實質性轉向。在政策保持定力的影響下，預計內外需共振仍將繼續，國內經濟韌性仍保持強勁。後期需重點關注海外疫情形勢、高匯率問題及中美貿易走勢等方面因素。 圖2:中國官方制造業PMI
資料來源:WIND、中期研究院
02
宏觀基本面
（一）全球銅精礦維持偏緊格局
三季度結束後，海外多座礦山迎來了新一輪薪資談判，部分礦山因礦工不滿新的薪資協議，罷工風險上升，這對全球銅礦的供應產生了影響。11 月 20 日，Lundin 旗下智利 Candelaria AOS（成員約 550 名）銅礦工會籤署 Lundin11 月 12 日提供的爲期 30 個月的勞資合同。11月27日，Lundin已與Candelaria Mine 工會（成員約 350 名）訂立爲期 35個月的新勞資合同，目前 Candelaria 銅礦已與旗下所有工會（共五家）訂立新勞資合同，Candelaria銅礦現已復產，預計數周內恢復滿產。此外，11 月 30 日，Antofagasta 旗下Centinela 銅礦 Distrito Centinela 工會已拒絕同礦山訂立勞資合同，準備罷工。Centinela銅礦另一家工會 Minera Esperanza 表示正在與礦山談判，爭取避免罷工發生。印度最高法院駁回 Vedanta 復產旗下銅冶煉廠三個月的申請。在Escondida銅礦罷工危機解除後，由於其餘礦山體量相對較小，因此市場對近期南美銅礦供應的擔憂有所消退。
由於海外疫情擴散使得經濟運行受阻，在建項目進程放緩，爲應對收入下滑，部分礦業企業開始下調資本支出，影響了中長期的銅礦供應。從目前的銅礦建設進度來看，世界最大露天銅礦Codelco稱Chuquicamata延長運營的露天銅礦部分預計將爲2020額外帶來3萬金屬噸銅產出，露天銅礦的設計和設備性能調整取得了良好的結果，Codelco決定將露天礦牀的開採階段再延長一年；Ivanhoe旗下剛果（金）kakula銅礦項目建設進度超過58%，預計 2021年二季度選廠建設完畢，年礦石處理量達380萬噸，2021 年 7 月產出第一批銅精礦。kakula前五年原礦平均品位超 6%，有望成爲全球銅品位最高的礦山。此外，必和必拓(BHP)計劃加速旗下智利Spence銅礦25億美元的擴建工程，本年度因新冠病毒使得該礦擴建停滯。必和必拓將在12月加快Spence的建設，預計2021年上半年首次投產。一旦該礦改造完成，必和必拓第一個十年的銅產量將增加18.5萬噸，每年增加4000噸。
目前全球銅礦供應已從新冠疫情的影響中逐步走出來，銅礦產量環比繼續恢復，但仍未達到去年同期水平，整體供應仍偏緊。預計近期全球銅精礦供需大概率將維持偏緊的狀態，只是程度上會有所緩解。在2019年下降0.2％之後，ICSG預計全球銅礦產量將在2020年下降約1.5％，然後在2021年增長約4.5％。2019年銅礦產量下降主要是受到運營問題的幹擾，特別是在印度尼西亞，而今年下降主要是由於Covid-19大流行(尤其是在祕魯)造成的臨時礦場關閉。2020年銅產量的下降將被新投產礦山的額外產量部分抵消。展望2021年，預計產量將受益於2020年受限制的運營水平的復蘇以及最近投產的礦山的擴建和計劃中的大型礦山的開工。
就精煉銅而言，國際銅業研究組織(ICSG)稱全球銅市今年料短缺5.2萬噸，2021年料過剩6.9萬噸。在2019年生產停滯後, 2020年、2021年世界精煉銅產量均將增長約1.5%。繼2019年冶煉廠升級導致暫時停產後，今年智利和贊比亞的精煉銅產量將大幅提升。此外，在2019年進行一系列維修後，日本和一些歐盟國家的產量也將實現強勁的恢復性增長。剛果民主共和國的電解銅產量預計也將繼續增加。需求方面，ICSG預估2020年全球銅需求(除中國外)將下降9%，主要是在新冠肺炎疫情的限制措施影響下，歐盟和美國的需求預期將分別下降8%和6%，且印度、日本和許多東盟國家需求將大幅下降。到2021年，除中國以外的全球銅需求將上升1%。
（二）國內銅冶煉企業衝量跡象明顯
國內冶煉企業保持衝量態勢，中國10月精煉銅(電解銅)產量同比增長5.4%，至91.4萬噸，僅略低於去年12月創下的紀錄高位93萬噸。10月國內電解銅產量環比繼續增長，同比去年增幅明顯。這一方面是由於國內冶煉廠在10月基本無檢修，部分此前檢修影響量得到恢復，且四季度大型煉廠維持高排產；另一方面，10月國內廢銅冶煉原料供應趨緊，但精煉廠粗銅庫存相對寬裕，冷料供應整體未對電解銅產量產生影響。11月1日再生銅資源政策執行，這也有助於緩解對後續冷料供應的擔憂。11月開始，華北煉廠新增產能逐漸釋放，但部分國內煉廠有檢修安排，兩者相抵後，預計電銅產量基本持平。根據各家煉廠排產計劃，SMM預計11月國內電解銅產量爲82.45萬噸，環比增加0.35%，同比增加3.21%；1至11月累計電解銅產量爲844.03萬噸，累計同比增長3.70%。因國內規模型電解銅冶煉企業多爲國資背景，均有年度生產計劃需完成，而一季度因疫情和硫酸脹庫問題導致總產量存在缺口，故冶煉廠多有年底衝量計劃，新增檢修甚少，料12月電解銅產量約有82-83萬噸。
圖3：精煉銅產量情況 單位：萬噸
資料來源:WIND、中期研究院
圖4：精煉銅進口情況 單位：萬噸
資料來源:WIND、中期研究院
從精煉銅進口量來看，2020年10月中國進口精煉銅（未鍛軋銅含量＞99.9935%的精煉銅陰極及未鍛軋其他精煉銅陰極）共42.17萬噸，環比減少 16.63%，同比增加 35.57%；1-10月份累計進口387.91萬噸，累計同比增加40.05%。10月中國出口精煉銅共1.94萬噸，環比增加17.97%，同比增加 9.96%；1-10月累計出口18.09 萬噸，累計同比減少32.56%。10 月份進口銅環比下降符合市場預期。從三季度開始，國內消費環比下滑，國內銅煉廠明顯放量，加之進口窗口自 7 月起關閉，傳統的“金九銀十”季節未能出現進口機會，外貿銅市場成交清淡，洋山銅溢價快速下滑。在此背景下，各貿易商的進口步伐放緩，除執行長單外，衆多到港的提單無人接貨只能報入保稅庫中。
12月4日中國保稅區電解銅庫存 43.6萬噸，較11月27日減少0.5萬噸；目前清關趨勢逐漸轉好，倉單到港較多，因此庫存下滑趨勢不明顯。市場仍存在2020 年長單未交完現象，未來保稅區的到港數量將保持穩定，庫存短期難有明顯下降。此外，12月4日中國電解銅現貨庫存17.54萬噸，較11月30日減少0.9萬噸。目前冶煉企業發貨不多，進口量小幅收縮，市場消費表現較好，使得市場庫存整體表現爲去庫態勢。
2019年中國電解銅產量爲894萬噸，增速2.4%；2020年預計增量在16萬噸附近,增速1.8%。國際銅加工協會IWCC預計2020年中國精煉銅需求可能減少2.8％至1187萬噸。2021年需求預計將增加到1217.5萬噸。
（三）國內廢銅供應緊張 有待再生銅進口緩解
10月中國進口廢銅67146噸，環比減少15.96%，同比減少22.46%，1-10月累計進口733796噸，累計同比減少44.92%。在廢銅進口量減少的同時，國內採暖季環保力度加強對部分下遊和拆解開工構成了影響，廢料產出減少，因此廢銅供應緊張的形勢有所加劇。廢銅杆企業爲維持生產，高價爭奪原料，使得利潤空間被拉低至盈虧線附近。
今年已發布共13批廢銅進口批文，共計88.55 萬噸，根據已進口的廢銅量，11月後剩餘批文量爲15.17萬噸。多數批文在10月被使用訂貨，貨物在11月會陸續到港，疊加再生銅（黃銅）自11月1日起可自由進口，部分龍頭企業已有香港、澳門、東南亞等臨近的廢銅進口至國內，預計11月總體廢銅相關金屬進口量會實現增長，12月的增幅會相對更明顯，一定程度緩解廢銅供給壓力。隨着進口檢驗細節明朗，後期參與再生銅資源進口的企業數量會逐漸增長，短期市場觀望爲主，缺乏加工體系的貿易商企業更謹慎，但預計廢銅相關進口金屬量或在明年春節後能大幅增加。總體而言，雖然銅價屢創新高，但難以刺激國產廢銅供應大量增長，因此只能依託廢銅/再生銅進口情況。
圖5:廢銅進口量情況 單位：噸、%
資料來源:WIND、中期研究院
03
需求端分析
（一）電網投資有望小幅加速
電力行業用銅是國內銅消費的第一大領域，電力行業內用銅主要集中在電力電纜和電網設備。10月份部分銅杆企業訂單有所回升，但幅度有限。據SMM調研，11 月電線電纜企業開工率爲 96.83%，環比增加 2.15 個百分點，同比增加 3.99 個百分點。其中大型企業開工率爲 103.75%，中型企業開工率爲 62.25%，小型企業開工率爲 71.07%。
2019年電網投資計劃5126億元，但2019年實際投資爲4473億元，實際投資額減少13%。2020年初國家電網投資計劃大幅下滑至4080億元。爲對衝疫情影響，“新基建”成爲了國家振興經濟的強心劑，這推動今年電網投資迎來了大逆轉。國家電網將今年的固定資產投資調增到4600億元。10月電網投資完成額爲472億元，同比增長2.16%；1-10月電網投資累計完成3371億元，同比下降1.3%，較1-9月累計同比回升0.5%；以此測算，國家電網截至10月底完成的電網投資比例爲73%。國網四季度的銅交貨量環比略有提升，部分企業訂單小幅增長，目前部分企業年度目標尚未完成，預計年末加快進度以完成年度產量計劃。從目前情況看，12月電網整體招標量和交貨量將環比增加明顯。
圖6:國內電網基本建設投資完成情況 單位：億元、%
資料來源:WIND、中期研究院
（二）後市汽車消費謹慎樂觀
圖7:國內汽車產銷情況 單位：輛
資料來源:WIND、中期研究院
10月雖然受到國慶和中秋雙節假期影響，企業有效工作日減少，但汽車市場需求仍延續了快速增長勢頭。在國內經濟形勢向好的大背景下，企業經營情況好轉，各地促進消費的相關政策、活動及雙節效應，推動了汽車市場運行情況不斷改善，10月汽車產銷環比和同比均保持增長。10月我國汽車產銷分別完成255.2萬輛和257.3萬輛，環比分別增長0.9%和0.1%，同比分別增長11.0%和12.5%。截至10月，汽車產銷已連續7個月呈現增長，其中銷量已連續六個月增速保持在10%以上。其中新能源市場表現突出， 10月新能源汽車產銷量分別達到16.7萬輛和16.0萬輛，環比增長19.6%和13.9%，同比增長69.7%和104.5%。10月新能源汽車銷量實現了本年度第4次刷新當月歷史記錄，累計銷量降幅明顯收窄。今年1-10月，汽車產銷分別完成1951.9萬輛和1969.9萬輛，同比分別下降4.6%和4.7%，降幅較1-9月分別繼續收窄2.1和2.2個百分點。目前出口市場開始呈現恢復態勢，繼9月汽車出口增速由負轉正後，本月繼續保持增長。值得注意的是，目前保就業穩企業的壓力仍較大,國內消費信心還未完全恢復,低端產品需求的完全釋放尚需一段時間;局部地區疫情突發也將對車市產生一定影響。綜合來看，對後市汽車行業消費持謹慎樂觀態度。
（三）10月空調外銷增長明顯
圖8:空調總銷量月度同比情況 單位：萬臺
資料來源:WIND、中期研究院
產業在線數據顯示，2020年10月家用空調總銷量 867.7 萬臺，同比增長12.4%。內銷529.6萬臺，同比增長4.5%；出口338.1萬臺，同比增長27.4%。1-10月累計家用空調銷量 11988.8 萬臺，同比下滑8.3%。內銷 6879.5 萬臺，同比下滑14.6%；出口 5109.3 萬臺，同比增長1.9%。內銷方面，國內空調零售市場在10月步入需求淡季，但國慶開始啓動電商節促銷，隨後迎來雙十一、雙十二電商節，使得線上零售態勢較好。同時經銷商也有備貨需求，推動內銷恢復實現同比增長；外銷方面，三季度空調外銷保持較高增速，表現優於內銷出貨。10月空調出口訂單迎來量價齊升。在疫情二次衝擊下，主要空調出口國（墨西哥、泰國等）產能未完全恢復，海外本土空調供給不足，海外工廠訂單大幅向國內龍頭廠商轉移，進而激發了對國內空調出口的需求。基於目前庫存水平及明年需求預期，目前北半球海外經銷商已開始 2021 年訂單採購。由於國內空調行業運行良好，銅管企業開工率自9月企穩後，10月和11月也是持續回升。目前空調行業處於弱復蘇狀態，疫情對國內空調市場的影響已逐步緩解，隨着房地產竣工回暖的延續及家電產品結構升級，將有利於促進家電消費。10月份單月竣工 5845.51萬平米，同比增速 8.45%，預計四季度竣工繼續回升。今年1-10月份房地產住宅開竣工累計面積同比下滑，但下滑幅度收窄，分別爲 3.3%和 7.9%。預計今年房地產竣工面積大概率增長，將有效帶動終端家電消費。
銅價運行重心有望上移
宏觀面上，利多因素較爲明顯。繼美國大選靴子落地後，外圍環境不確定性有所降低。而以中國爲首的經濟數據繼續向好，近期新冠疫苗研發不斷傳出利好，使得市場開始轉向對於全球經濟復蘇的預期。此外，目前國內貨幣政策仍以“穩”爲主，美歐存在大規模刺激政策的預期有待兌現，美元弱勢將爲銅價提供支撐；供應端上，目前全球礦端逐漸修復且建設項目重啓，但礦與冶煉間的供需仍處相對偏緊格局，只是程度較前期有所緩解。消費端，國內銅下遊消費得到改善，在電網投資逐漸企穩的同時，家電和汽車需求繼續好轉，國內銅消費淡季不淡。且目前銅整體庫存水平處於近年來低位，也將對銅價構成利好。總體而言，預計滬銅在12月整體運行重心有望繼續上移，上方壓力位60000。
