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繁周觀點
我們仍然維持一貫的觀點：銅價下方空間有限，在震蕩中等待上行驅動；
最近市場熱點很多，比如利率的雙重倒掛，即美債收益率曲線倒掛與中美名義利率倒掛。從理論上講，前者可能預示美國經濟步入衰退，後者可能加速資金撤離新興市場，這都是risk off的信號。基於過往的經驗，在利率雙倒掛的背景下，銅價存在較大的壓力，因爲前者影響經濟增長，後者使得隱性庫存顯性化，但這次情況會一樣麼？
收益率曲線的倒掛只是一種經驗上的預測，並不是曲線倒掛本身導致了經濟衰退，從曲線倒掛真正到進入衰退，中間有長度不等的時間窗口。我們在二季報中詳細指出，基於目前以美國爲代表的發達經濟體在地產、制造業、基建三大主要固定資產投資領域的情況來看，距離真正進入衰退仍有1-2個季度的時間；
中美利差倒掛使得隱性庫存顯性化，主要是基於此前融資銅的運行框架而來，因爲融資銅的存在基礎是足夠的利差+匯率的貶值，但是這次不同的核心之處在於，有多少隱性庫存能夠被顯性化？一方面，人民幣持續升值，類似融資銅的操作已經缺少空間，另一方面，去年LME升水一度高達1000美元/噸、國內升水達到2000元/噸，足夠吸引隱性庫存交倉、出貨等操作，因此初步判斷目前隱性庫存的數量並不會多，本次利率的雙重倒掛對銅價的影響較小；
基本面上，庫存降幅有所減少，並出現一定累積，主要因爲國內因疫情發酵，影響物流運輸後進而導致下遊消費下降，倉庫難以運轉，轉爲增加。現貨方面，本周臨近交割，隔月基差倒掛持續，下遊多減產停產，令實體消費積極性下降，加上疫情擾動，貿易商間流轉亦難達成，但考慮可流通貨源有限，各地區間價差將表現愈發明顯，移庫操作持續，換月後仍將維持一定升水水平。
周度焦點
3月電解銅產量不及預期
* 從各大資訊平臺數據來看，3月中國電解銅實際產量明顯低於月初預期值，主因國內部分銅冶煉廠檢修和山東大型銅企停產所致。後期來看，4月依然有部分冶煉企業有檢修計劃，且考慮北方冶煉企業因存在硫酸脹庫風險而限產，因此預計4月產量恢復或不及預期，甚至出現環比走弱的情況。
* 我們在季報中計算過，4-12月的增量已經達不到年初預計的50萬噸，因此一度下調至45萬噸，但3月、4月產量可能會顯著低於達到45萬噸所需要的月均增速，那麼總的增量可能將繼續下調，從平衡表來看，精煉銅供需依然偏緊。
數據來源：鋼聯，天風期貨研究所
月度平衡表
* 基於3月的電解銅產量和庫存變化我們相應調整了月度平衡表，全年精煉銅增量下調至40萬噸，從單月的消費來看，3月本來表消已經有顯著起色，但是由於受到疫情管控的影響，預計4月消費會環比明顯走弱，因此做了相應大幅下調，從5月開始逐步恢復，全年增速暫時從此前1%的預估下調至0.92%，但即便如此，平衡表仍然顯示較爲緊張。
周度基本面情況
主要礦企新聞更新
* 【世界第二大銅礦確認再啓動 確認再啓動 確認再啓動】阿富汗礦產部表示，阿方已同中國中冶公司籤署協議，中國可繼續經營阿最大的艾娜克銅礦項目。該銅礦據稱是世界上最大的未被開發礦牀之一，儲藏價值高達1000億美元的銅礦資源。由中冶江銅艾娜克礦業有限公司擁有艾娜克銅礦100%的開採權。
* 【五礦邦巴斯銅礦再遇“險阻”】據路透社報道，祕魯將針對礦業公司從全球金屬價格飆升中獲得的“超額利潤”徵收額外稅款，目前，作爲全球第二大銅生產國，祕魯的礦業稅收已高達41.7%，不僅高於鄰國智利，也高於直接競爭對手加拿大和澳大利亞。雖然此次重點是超額利潤，較之前針對祕魯採礦業增加稅收的提案有所緩和，但無疑給在祕魯開礦的企業再次加了一把“鎖”。
數據來源：網絡，天風期貨研究所
銅精礦/粗銅加工費
* 銅精礦方面，進口銅精礦標準幹淨礦TC周均價爲79.28美元/噸，較前一周上漲1.45美元/噸。市場銅礦持續寬鬆。本周國產粗銅（CU≥97%）加工費價格爲1400-1600元/噸，環比較上周上漲50元/噸；進口粗銅（現貨）的加工費爲CIF 150-160美元/噸，環比持平。3月30日，CSPT召開線上會議，敲定2022年二季度銅精礦現貨TC指導價爲80美元/幹噸。2022年一季度CSPT現貨TC指導價爲70美元/幹噸。由於冶煉廠現貨需求弱而貨源供應充足，銅精礦現貨TC持續快速攀升中。後期來看，TCRC價格將維持上漲趨勢。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
銅精礦港口數據
* 本周，各大港口銅精礦港口庫存總體略降至68.4萬噸，變動量較爲有限。
數據來源：鋼聯，天風期貨研究所
冶煉利潤
* 銅精礦現貨與長單冶煉利潤持續增加，回到3000元/噸左右的水平。銅精礦加工費TC繼續走高，在當前利潤水平下，冶煉廠依舊維持較大動力生產。進入4月，部分煉廠進入檢修期，預計產量出現一定下降。同時，疫情仍將對物流產生較大影響。另外，由於滬倫比值不利進口，加之國內消費不利，煉廠依然在維持部分出口操作。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
滬銅價差結構
* 上周，滬期銅維持back結構，擴大至200-300元/噸左右的水平，預計短期back結構持續。
* 上周，滬期銅箱體運行，糾結在5日均線附近。現貨市場，本周臨近交割，隔月基差倒掛持續，下遊多減產停產，令實體消費積極性下降，加上疫情擾動，貿易商間流轉亦難達成，但考慮可流通貨源有限，各地區間價差將表現愈發明顯，移庫操作持續，換月後仍將維持一定升水水平。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
倫銅結構曲線
* 上周，LME升水小幅回落，庫存增至10.3萬噸左右，銅注銷倉單比例增加至45%左右。分倉庫來看，LME庫存增幅主要來自亞洲倉庫及鹿特丹倉庫，與之前我們知悉的國內煉廠出口操作預判一致。另外，鹿特丹倉庫增加主因某大型貿易商中國疫情外貿市場難以流轉，轉向歐洲倉庫交付換現。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
倫銅持倉與倉單集中度
* LME的Futures Banding Report顯示多頭持倉集中度有所上漲，空頭持倉中短期持倉有所調整。
* Cash Report、Warrant Banding Report顯示市場集中度下降，空頭開始調整倉位。
數據來源：Bloomberg，天風期貨研究所
滬倫比值變動
* 本周，滬倫比值略依然不利進口，進口虧損狀態持續。洋山銅倉單報價10-30美元/噸，持平；提單報價12-29美元/噸，持平。當前進口虧損依然存在，保稅庫存維持較高水平。疫情影響超過市場預期，短期比值較難修復，且外貿市場缺乏活性。
數據來源：天風期貨研究所
保稅區庫存變動以及上海口岸到港量
* 上周，由於疫情發酵，進出口頻率明顯下降，上海地區保稅區增加至30萬附近。上海地區由於疫情周度清關量驟降至0.88萬噸左右，進口窗口依然未打開。
數據來源：SHMET，天風期貨研究所
上海口岸周度清關及出口量
* 上周港船貨數量驟降至15.7萬噸。而在進口整體虧損的情況下，煉廠出口意願增加，不過由於疫情管控升級，影響物流運輸，上周出口數據爲零。另外，近期LME亞洲倉庫增長明顯，與前期國內交倉積極有關。
數據來源：SHMET，天風期貨研究所
月度進出口量及觀察指標
數據來源：SHMET，天風期貨研究所
廢銅市場
* 本周精廢價差有所收窄，極值在2000元/噸左右。節後期銅盤面價格小幅回落，再生銅價格挺價意願有所降低，不過，市場回收效率及運輸效率依然不見好轉，物流因素導致下遊利廢企業採購較爲艱難，壓縮利潤空間來保持生產，整體廢舊供應緊張程度略有放鬆。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
下遊企業及終端
* 4月清明節後，國內各地疫情發酵，尤其華東地區較爲明顯，下遊開工及訂單情況如何呢？從市場部分企業反饋來看，具體如下：
* 漆包線：本周漆包線企業持續受到疫情的影響訂單表現不佳。企業反饋，疫情沒有得到緩解，當前居高的銅價、大幅上漲的運輸成本給企業帶來持續壓力，且不少漆包線企業面臨銅杆緊缺的情況，本周持續減產。另外，受上海電解銅流轉受阻影響，江蘇一帶的電解銅價格升水近600元/噸，急於生產的漆包線企業被迫接受高升水採購銅杆，而漆包線企業又很難將超出採購成本轉移至下遊廠商，導致實際採購價與銷售價價差每噸超過兩百元，企業生產利潤受到直接影響。
* 精銅制杆：清明節後，上海地區依舊處於疫情防控之中，全面封城之下電解銅流轉持續受阻，本周從調研江浙皖地區的銅杆企業來看，目前江蘇地區的銅杆企業受到極大的波及，原料庫存出現告急、見底的情況，精銅杆行業減停產波及面進一步擴大。另外，爲滿足企業的生產需求，銅杆廠被迫轉向江浙地區周邊的冶煉廠和交割倉庫尋求電解銅貨源，而江浙地區本就有限的庫存在需求大幅提升的影響下，導致江浙區域的電解銅現貨升水走高。在不可抗力的當下，少量銅杆廠也只能被迫採購高升水的原材料，通過與下遊協商的方式解決，因此本周華東地區的精銅杆報價受升貼水影響價差拉大，市場精銅杆加工費（含升貼水）高位報價達1000-1100元/噸。不過據悉，部分華東銅杆廠已開始計劃減停產以應對高升水及物流不利的情況。
* 電線電纜：隨着疫情的嚴峻，線纜企業採購和發貨持續受到影響，新增訂單表現不及預期。當前江蘇地區的線纜企業原料庫存告急，線纜企業出現持續減產的情況，且據我們了解本周宜興地區停產的線纜企業數量增多，若上海地區電解銅持續無法提貨，將有更多的企業陷入被迫停、減產的尷尬局面。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
庫存變動
* 今年以來，無論是全球顯性庫存或是上期所庫存，從周期性同比來看，均明顯低於往年水平。不過，短時庫存降幅有所減少，並出現拐頭跡象，尤其國內因疫情發酵，影響物流運輸後，開始進而導致下遊消費下降，倉庫難以運轉，轉爲增加。
數據來源：SMM，Wind，天風期貨研究所
上海地區社會庫存
* 本周，上海地區社庫庫存增幅放緩，總量略降至7.1萬噸，由於疫情管控，上海地區倉庫已維持封閉狀態，進出庫量大幅下降，效率明顯下滑。從倉庫數據來看，上海地區倉庫倉庫減量主要來自於吳淞庫及上港庫、中海華東庫。
數據來源：鋼聯，天風期貨研究所
廣東地區社會庫存
* 本周，由於入庫量恢復正常，廣東地區庫存再度下降，總量降至噸左右，粵儲830倉庫基本清零，其餘各大倉庫均現下降，各大倉庫總出庫量明顯回歸，日出庫量增至一萬噸左右。
數據來源：鋼聯，天風期貨研究所
無錫地區社會庫存
* 本周，江蘇無錫地區庫存下降0.51萬噸，上海地區物流滯緩、倉庫難以流轉，導致下遊需求轉向江浙倉庫，江蘇倉庫流傳增加，當地貨源升水大幅上漲，也印證了這一點。
數據來源：鋼聯、天風期貨研究所
CFTC持倉
* 從4月8日的CFTC持倉來看，非商業多頭與空頭持倉佔比分別爲42%、25.3%，多頭減少0.5%，空頭減少2.2%。
* 非商業淨多頭持倉爲36142張，COT指標爲0.684，市場多空雙方入市有所下降，銅價箱體波動明顯。
數據來源：Wind,天風期貨研究所
與歷史經驗相比
數據來源：Wind,天風期貨研究所
