報告日期：2022年12月9日

銅：加息預期將落地，否極泰來擁抱復蘇

核心邏輯：宏觀：海外：全球通脹高企，地緣政治衝突，美國制造業、服務業PMI逐步回落，預期2023年Q2後通脹開始逐步回落，美聯儲停止加息。國內:制造業延續復蘇和託底，疫情管控解除，消費復蘇。供應：長維度來看，銅礦產量增速在2016年見頂後，逐漸回落，目前全球銅礦產量增速維持在2-3%，遠期銅精礦供應彈性小。需求：傳統行業需求弱勢，新能源板塊需求旺盛：1、地產端：雖然今年下半年地產端的政策頻出，從投資和開工數據來看，地產仍然處於底部區域，未來地產大概率呈L型走勢，我們認爲，目前考慮地產困境反轉還爲時尚早，預計將在2023年Q2才能看到地產止跌的跡象。2、制造業：自8月起，PPI延續回落，10月PPI環比回正，成本壓力逐步緩解，制造業利潤降幅有收窄態勢，預計2023年Q1投資增速將由降轉升。3、家電：我們對於家電行業2023年並不悲觀；4、新能源板塊：新能源汽車依舊維持高速增長。庫存：電解銅社會庫存、期貨庫存全年在歷史低位附近運行，預計2023年前半段依舊將維持低庫存的節奏。

總結：在全球通脹未確認拐點到來前，歐美各國央行並不會輕易停止加息，所以在此之前，銅價仍維持弱勢。我們認爲，2023年銅價將呈現先抑後揚的局勢，上半年中樞下行，下半年將迎來通脹拐點以及國內擁抱後疫情時代的經濟復蘇、地產困境反轉，屆時銅價將重回上升趨勢，預計2023年銅價將在58000-76000的區間內寬幅震蕩。

一、宏觀：全球經濟表面衰退，實則滯漲

1、高通脹壓力下信奉MMT的國家面臨債務清算壓力

2022年以來，海外經濟呈現三大特徵：1）高通脹抑制消費、降低工業生產效率；強加息對經濟產生抑制效應。2）相比歐洲經濟，美國經濟擁有更強的韌性。3）美國經濟結構特徵：服務消費、產能投資持續改善；政策退出、利率中樞上移，商品消費、住宅銷售和投資回落。

MMT面臨挑戰；2008年金融危機後，美、歐、日等發達經濟體陸續踐行MMT（現代貨幣理論），該理論的核心是：通脹可控的情況下，具有貨幣自主權的主權國家可以持續增發貨幣爲財政融資。

MMT的運行基礎是低通脹，而過去10年以來全球低通脹的基礎主要源於兩大方面：供給端依賴以中國爲代表的國家向全球輸出的廉價產成品和以俄羅斯爲代表的國家向全球輸出的廉價能源品；需求端則源於2008年金融危機後發達經濟體需求不振，貨幣政策傳導效率弱化，貨幣乘數持續下行。

隨着國際爭端引發的逆全球化、新冠疫情、碳中和等事件對供給端形成衝擊，全球通脹在美國強力加息的背景下仍然無法得到明顯的控制，美國CPI增速於2022年10月仍舊在7.7%的高位區間，歐元區於2022年9月突破 10%，日本CPI於2022年8月突破3%。通脹壓力的失控意味着貨幣政策面臨緊縮壓力，而財政支出則在新冠疫情反復、地緣風險頻發的背景下迅速擴張。在此背景下，MMT的運行基礎遭到破壞，部分主權國家逐漸面臨債務清算的壓力。我們認爲歐洲債務危機的演繹以及後續全球央行的應對方式將是2023年影響銅價最重要的宏觀因子之一。

2、美國：經濟仍有韌性，預計23Q2將迎來貨幣政策拐點

對於2023年的美國經濟，有兩個核心邏輯：1）2023年起美國經濟正式進入疫後的常態化軌道，預計未來長期經濟增速中樞將低於疫前水平。2022 年起，美國逐步進入“疫情共存”階段，防疫力度逐步下行。從防疫嚴格指數來看，美國當前管控力度約爲 2020 年峯值水平的 37%；從過去兩年的放鬆速度看，預計2023年將正式回歸疫前水平。2）疫情後美國實施了大規模的財政和貨幣刺激，財政方面，美國財政部實施各項刺激計劃投放規模累計 5.8 萬億；2023年起，美國財政支出力度將正式回歸疫前水平，根據拜登政府公布的2023財年預算，預計 2023年美國赤字率爲4.5%，低於2019年 4.7%的疫前赤字率（20、21、22年赤字率分別爲15.0%、12.4%和 5.8%，其中 2022年爲預估值）。貨幣方面，雖然2023年貨幣政策可能轉向降息但考慮通脹壓力也較難回落至中性利率以下，貨幣政策仍將處於限制性立場。在財政中性、貨幣緊縮的背景下，美國2022年三季度實際GDP環比折年率爲2.6%，較2季度的-0.6%，有明顯回升，預計美國經濟仍將保持韌性。

從GDP結構來看。在出口強勁與進口回落的影響下，淨出口成爲拉動GDP 的最大貢獻，投資是最大拖累，尤其是住宅投資，或與美聯儲持續加息有關。私人消費貢獻有所走弱，但整體並不差，且服務消費貢獻仍強，剔除基數，商品消費和服務消費增速均高於疫情前。

居民收入與消費仍較強。9月美國個人可支配收入同比增速爲3.2%，較8 月的 1.7%明顯回升。個人消費支出同比增速雖較8月有所回落，但仍高達 8.2%。從結構來看，商品消費繼續回落，環比連續2個月爲負，尤其是耐用品消費環比連續 3 個月爲負，而服務消費繼續上行，環比已經連續9個月爲正。整體來看，在居民收入較強的支撐下，居民消費或仍將具有一定的韌性，尤其是服務消費仍較爲強勁。

圖3-1 GDP與可支配收入、消費  數據來源：Ifind，大地期貨研發中心制造業與服務業景氣指數下降。10月美國Markit 制造業PMI 指數由 9 月的 52.0下降至49.9，爲 2020年5月以來的最低值，也是兩年來首次跌破榮枯線；服務業 PMI 由 9 月的 49.3 進一步下降至 46.6，已連續4個月處於榮枯線之下。美國持續加息與利率大幅上升對制造業與服務業的壓力或在逐步顯現。制造業新訂單增速放緩。9月美國耐用品訂單同比增速回升至12.0%，但刨除國防與飛機之後的則較8月下降0.4個百分點，增速已連續4個月放緩；且環比增速也轉負，爲2月以來首次轉負。

圖3-2 美國制造業數據  數據來源：Ifind，大地期貨研發中心加息預期仍高。CME Group數據顯示，截至11月，市場預期全年至少加息16次的概率仍爲100%，至少加息17次的概率由97.4%有所下降，但仍在9成以上；加息18次的概率由上周的45.6%小幅下降至43.4%。美債收益率回落至4.02% 。截至10月 28日，美國10年期國債名義收益率較上周下降19BP至4.02%，主因實際利率下行。具體來看，美債10年期實際利率較上周下行18個BP至1.51%，通脹預期較上周下行1個BP至2.51%

圖3-3 通脹預期＆美債收益率  數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

圖3-4 美元指數和銅價呈負相關 數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

3、歐洲：通脹壓力大，23年或面臨嚴峻的債務問題

在能源約束的壓力下，歐洲在經濟和通脹兩方面均將承受較大壓力。經濟方面，德、法等歐洲經濟強國均受能源約束，當前IMF 評估俄羅斯天然氣的斷供對歐盟、德、法、意的 GDP 影響（悲觀場景下）分別爲-1.8%、-2%、-0.8%和-3.7%，如果歐盟優先保護家庭用電，則工業可能進一步受損，對歐盟、德、法、意的GDP影響將擴大爲-2.7%、-2.8%、-1.1%和-5.7%（歐盟自 8 月起將天然氣需求壓降 15%，並優先保證居民家庭用電，工業部門供氣可能受嚴重衝擊，工業在整體天然氣需求中佔比 30%，可能被限制一半以上的用氣量）。即便俄烏戰爭在2023年有所緩和，歐洲仍然面臨能源體系與俄羅斯脫鉤的長期轉型壓力，能源供給依舊將保持緊張。德國經濟部最新預測德國2023年GDP增速爲-0.4%。除能源壓力外，歐債危機一旦爆發也將進一步拖累歐洲經濟，預計2022年歐洲GDP-0.5%陷入負增長。

表3-1 俄羅斯斷氣對歐洲經濟的衝擊程度（%）

數據來源 IMF，大地期貨研發中心

歐洲景氣指數持續走弱；10月歐元區制造業 PMI 指數下行46.6，創2020年5月以來新低，且已連續4個月處於榮枯線之下；服務業 PMI 指數由9月的48.8下滑至48.2。經濟指數持續下行。10月歐元區19國經濟景氣指數較 9 月的93.6進一步下降至 92.5，爲 2020 年11月以來的新低，高通脹與加息對經濟的抑制作用仍在持續。

圖3-5 歐洲主要經濟體CPI  數據來源：Ifind，大地期貨研發中心經濟指數持續下行；10月歐元區 19 國經濟景氣指數較9月的93.6進一步下降至92.5，爲2020年11月以來的新低，高通脹與加息對經濟的抑制作用仍在持續。消費信心仍然低迷。10月歐元區19國和歐盟27國消費者信心指數雖分別回升至-27.6和-28.9，但整體來看仍處於歷史低位。在高通脹的壓力下，居民消費信心或仍難以明顯改善。我們認爲受能源問題影響，歐洲通脹仍難快速回落，且加息對經濟的抑制作用將逐步體現，未來歐洲滯脹格局或進一步持續。

圖3-6 歐洲經濟指數 數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

4、中國：穩增長效果持續顯現

疫情防控更精準；10 月以來，國內疫情多點散發，新增本土病例有所反復。根據11月20日國家衛健委數據，全國新增確診數24730例，新增無症狀感染者2365例。目前我國疫情防控主要依據 《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，利用“三公聯動”的疫情信息劃分了封控區、管控區、防範區，並對三區採取不同的管控措施，體現了精準的要求。具體而言：1、優化調整風險人員的隔離管理期限和方式；2、統一封管控區和中高風險區劃定標準；3、完善疫情監測要求；4、優化區域核酸檢測策略。2022年10月25日，國家發改委等六部門印發的《關於以制造業爲重點促進外資擴增量穩存量提質量的若幹政策措施》提出， 在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利跨國公司、外商投資企業高管、技術人員及其家屬出入境。各地方要用好用足中外人員往來“快捷通道”。（上海、江蘇等地已優化入境人員防控政策）當前，我國已經積累了應對奧密克戎等變異株的防控經驗，預計後續防疫政策選擇將更加快速、精準、靈活，盡量避免對經濟形成強幹擾。

圖3-7 中國疫情情況 數據來源：中國衛健委，Ifind，大地期貨研發中心預計國內經濟將繼續修復、回升；2022年Q3我國GDP同比增長3.9%，明顯好於二季度。展望未來，雖然本土疫情反復和海外經濟體增長放緩仍會對國內經濟產生持續影響，但政策對基建、消費和房地產等方面支持力度加大、效果逐步顯現，經濟將延續修復改善態勢。預計四季度經濟增速將升至4..3 % 附近。伴隨着穩增長政策效果持續顯現、疫情影響逐步減弱，2023年中國經濟增速將繼續修復、回升。預計明年一季度至四季度GDP 增速分別爲4.0%、8.3 %、5.5% 和5 %，全年增速同比約5.7%。

圖3-8 中國GDP累計同比 數據來源：中國衛健委，Ifind，大地期貨研發中心

國內工業生產加快修復；9月規模以上工業增加值同比實際增長6.3%，較前值繼續上升2.1個百分點。1-9月規上工業增加值累計同比增長3.9%。隨着穩增長政策持續加碼、部分行業需求回暖，工業增加值加快回升。從數值來看已接近疫情前同期水平， 預計後續工業增加值將繼續回升。從產能角度來看，三季度，全國工業產能利用率爲75.6%，較二季度回升0.5個百分點。在41個工業大類行業中，25個行業產能利用率環比回升，回升面達到61.0%。後續隨着需求端的逐步改善，產能利用率將繼續回升。

圖3-9 工業增加值及產能利用率 數據來源：中國衛健委，Ifind，大地期貨研發中心

疫情擾動猶在，消費難言復蘇；9月社會消費品零售總額同比增長2.5%，回落2.9個百分點。1-9月份社會消費品零售總額同比上升0.7%。消費結構呈現分化；基本生活消費穩定，例如：糧油食品類商品零售額增長8.5%，日用品類商品零售額增長5.6%；受到政策支持的汽車類維持高增長，增速爲14.2%；餐飲收入有所回落，恢復基礎仍需鞏固。9月餐飲收入同比增速爲-1.7%，較前值回落10.1個百分點。年初以來，受疫情反復、多點散發的影響，消費市場在波動中保持修復態勢。結合高頻數據來看，各地新冠疫情的影響仍在，未來應持續關注疫情對消費的影響。圖3-10 中國社會消費品零售數據

數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

二、供應：供應邊際改善，但彈性仍然較小

1、全球銅礦產量近5年維持低速增長

長維度來看，全球銅礦資本開支在2013年見頂，此後增速一路下滑，2016年後幾乎沒有增長（品味、氣候、勘探、人爲因素所致）。按照資本開支規律，銅礦3-5年左右開始釋放產能，銅礦產量增速在2016年見頂後，逐漸回落，目前全球銅礦產量增速維持在2-3%，遠期銅精礦供應端變化小。

圖3-11 全球銅礦資本開支及供應情況 數據來源：Mysteel，大地期貨研發中心

2、分國別看，各主產國銅礦產量均小幅下降

智利產量增速維持在較低水平；據 USGS 統計，2021智利和祕魯銅礦產量佔全球產量的40%。智利銅礦產量與經濟周期運行軌跡幾乎同步，近幾年受環保政策、品味、疫情和罷工的影響，產量逐年下降。截至2022年9月，智利銅礦產量累計389.27萬噸，預計全年產量約爲550萬噸，同比減少12.4萬噸(-2.2%)。祕魯8月銅礦累計產量149.6萬噸，預計2022全年產量爲232.5萬噸，同比增加2.8萬噸（+1.2%）,中國9月銅礦產量累計142.15萬噸，預計2022年產量約190-200萬噸，同比增加17.1萬噸（+9.3%）。

圖3-12 各主產國銅礦供應情況

數據來源：Mysteel，大地期貨研發中心

3、電解銅供應維持低速增長

中國是全球第一大精煉銅生產國，中國精煉銅產量佔全球的42%；2015年以來，全球精銅供應穩定，增速中樞維持在2%左右。中國精煉銅產量增速高於全球增速，對銅礦需求逐漸提高；我國的銅礦石屬於低儲量、高消費，嚴重依賴進口，我國的銅儲量僅佔世界總儲量的 3.13%，作爲全球銅冶煉大國，我國銅礦供給高度依賴進口，且進口量增速在持續增長。預計2022年全球電解銅產量2490萬噸，其中中國1035萬噸。

圖3-13 各主產國電解銅供應情況

數據來源：Mysteel，大地期貨研發中心

4、未來銅礦新增產能有限，且老礦問題頻出

從跟蹤的幾家大型礦企旗下正在開發和採掘的礦山來看，2021-2022年新投產的礦擴產較順利，截至2022年11月份，大部分銅礦都成功實現開車，目前均處於產能爬坡階段，目前可實現97.4萬噸，整體來看，幾大龍頭礦企對擴產力度的把握相對克制，雖說有增量，但近兩年並未出現很大規模的擴產動作。此外，2022年由於各國承受着高通脹的壓力，智利和祕魯同樣深受罷工問題的困擾，各大老銅礦的開工率均有不同程度的下滑，以至於2022年約有49.87萬噸的減產。總而言之，2022年銅礦面臨着新礦順利開發，而舊礦產量受限的尷尬境地，全年銅礦增量僅約45萬噸，故礦端的供應彈性較差。

表3-2 各大礦山2021-2022年新增產量

數據來源：Mysteel，大地期貨研發中心

表3-3 新建項目產量

數據來源：Mysteel，大地期貨研發中心

5、廢銅進口量驟減，精銅替代部分減量，進口總量保持平衡

廢銅是全球銅工業的主要原材料，在冶煉和加工環節中具有重要地位。近5年全球精煉銅和廢銅的消費比例約爲3.6:1，而其中中國的廢銅消費在全球廢銅消費中佔到40%。廢銅一般可以分爲“廢六類”和“廢七類”。“廢六類”指的是包括高品位1#光亮線、2#銅、紫雜銅、黃雜銅在內的獲得自動進口許可的銅。“廢七類”指的是品位較低的廢舊纜線、廢電機、廢變壓器、廢五金，這些廢料屬於限制進口許可廢料，必須有相關批文的許可才可進口。未來政策方向預測：未來只有98%純度以上的再生銅才能進口，曾經的廢六/廢七將退出歷史舞臺。至2020年底，“廢六類”或也將面臨全面被禁止。預計2022年中國廢銅碎料進口量約爲158萬噸，同比減少11萬噸（-6.5%），未鍛造精煉銅進口量預計2022年爲479.2，同比增加14.43萬噸（+3.1%）。

圖3-14 中國精、廢銅進口量  數據來源：Mysteel，大地期貨研發中心

6、TC連續攀升，冶煉企業奪回定價權

TC作爲銅礦供需鬆緊的晴雨表，TC連續漲價意味着銅礦供給增加，加工利潤的定價權掌握在銅礦加工企業手中，TC自2021年二季度的30美金，上漲至2022年11月的90美金；銅精礦加工費的基本定義是：礦產商或貿易商向冶煉廠商支付的將銅精礦加工成精煉銅的費用。目前在國際銅市場上採購銅精礦一般採用的是年度合同，年度合同每年由銅冶煉企業與礦商之間談判，與鐵礦石談判不同的是，TC/RC談判是單個企業或組織之間的談判，不存在一個全球的基準價，各個企業談自己的價格，但其他企業談好的價格可以作爲重要參考。

圖3-15 中國銅礦TC  數據來源：Mysteel，大地期貨研發中心

三、需求：傳統板塊需求滑坡，新能源行業開創新需求

1、地產雖有政策託底，但目前依舊難以實現反轉

銷售端：單月銷售改善不明顯；銷售仍在底部，從統計局數據看，10月單月降幅有所擴大。商品房銷售同比自21年7月同比轉負後，已連續16個月負增長，降幅和負增長時間超過以往周期。22年下半年來，政策效應+基數效應之下，7-9月單月銷售降幅有所收窄，但10月降幅又有所擴大，22年10月單月面積同比-22.3%（9月-22.2%）。從核心城市高頻數據看，11月以來新房成交也還在底部。30大中城市商品房成交面積，11月成交面積同比-52.93%（10月-19.84%），單月降幅也有所擴大。

圖3-16 中國商品房銷售面積 數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

開發投資端：壓力猶在，竣工端好於開工端；房地產開發投資仍有壓力，核心仍然在於資金壓力。10月開發投資累計同比-8.8%，9月-8%。10月單月資金來源同比-26.0%，1-10月-24.7%，其中，國內貸款、自籌資金、銷售回款分別累計同比-26.6%、-14.8%、-31.0%。

圖3-17 中國房地產開發投資數據  數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

2、成本壓力緩解，制造業投資持續改善

1-10月固定資產投資完成額同比增長5.8%，較前值小幅下降0.1個百分點，從歷史數據看，制造業投資增速與企業利潤情況較爲相關，制造業企業盈利影響企業投資擴產意願。今年上半年受到疫情幹擾以及前期上遊價格高企影響，制造業企業利潤增速下滑明顯，9月規模以上工業企業利潤總額累計同比-13.2%，較8月降幅收窄0.2個百分點。但自8月起，PPI 延續回落，10月ppi環比回正，成本壓力逐步緩解，制造業利潤降幅有收窄態勢，預計2023年中旬投資增速將由降轉升。

圖3-18 中國固定資產投資增速＆PPI 數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

基建投資穩步跟進：9月制造業PMI指數爲50.1，重回擴張區間，生產經營活動預取持續位於臨界值以上；2022年1-9月基建投資（不含電力）同比增長8.6%，較前值小幅上升0.3個百分點；全口徑基建投資同比增速爲11.2%，小幅上升0.83個百分點。基建投資增速與前值持平，延續此前的高速增長。

圖3-19 中國PMI

數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

圖3-20 基建投資同比 數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

3、電網投資完成額有望突破歷史新高

2022年1-10月電網基建投資完成額3511億，同比+3.02%，10月完成投資357億，同比-30%，整體上來看，投資增速逐漸恢復。根據中國能源報，預計2022年投資總額有望突破6000億元。根據測算，在電網投資領域中，銅產品廣泛應用於電線電纜、電機、輸變電設備（高壓開關、變壓器）、電器附件。電網每投資1億元能帶動800-1000噸的銅消費，光伏方面，每MW可消耗5000噸銅。對電力行業的銅需求進行測算，2021年，我國電力行業累計耗銅總量達450萬噸，同比+3%左右，預計2022年電網投資板塊銅需求將達到600萬噸左右。展望2023，國網計劃開工“四直四交”八項特高壓工程，相關主設備招標一般要在開工前開展，公司作爲特高壓繼電保護、變電站監控、直流控保以及換流閥的龍頭企業，有望在2023年實現特高壓訂單的高增長。

圖3-21 中國電網投資完成額  數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

4、家電：內銷相對平穩，出口增長壓力較大

產業在線發布家用空調產銷數據，2022年10月家用空調生產928.35萬臺，同比下降8.53%，銷售847.64萬臺，同比下降6.72%，其中內銷出貨511.62萬臺，同比下降4.62%，出口336.02萬臺，同比下降9.75%。庫存1713.49萬臺，同比增長0.06%。10月份空調線上銷售表現較好，線上、線下零售量同比變動21.81%和-37.61%。整體來看，10月份空調內銷已進入銷售淡季，市場進入低迷區間。受雙十一大促拉動，內銷保持相對穩定。後續來看，由於需求景氣度較低，內銷增長壓力較大。11月份推出的疫情防控措施優化，有利於經濟復蘇，疊加去年同期基數相對較低，內銷出貨有望維持相對穩定。出口方面，由於全球性的高通脹和經濟低迷影響，出口同比增速延續下滑趨勢，後續出口依然面臨較大的下滑壓力，但受人民幣貶值、原材料價格下降、基數回落等因素影響，出口下降幅度有望改善。從排產數據來看，產業在線預測11月份家用空調行業排產約爲996.1萬臺，較去年同期生產實績下降16.7%。整體而言，我們對於家電行業2023年並不悲觀；主要邏輯如下：1）2023家電社零或恢復增長；2）受上遊房地產傳導影響，樂觀情形下有望提升家電消費信心；3）PPI-CPI剪刀差助力利潤修復；

圖3-22 家電產量＆出口情況 數據來源：Ifind，Mysteel，大地期貨研發中心

5、新能源汽車：維持高速增長，滲透率仍有巨大空間

新能源汽車高速成長：新能源汽車將成爲拉動我國經濟的重要支撐，預計未來新能源汽車以及配套的充電樁將極大支撐銅材的需求。在中國和歐洲兩個地區的推動下，全球新能源汽車行業維持高速增長。根據IEA的樂觀預測，到2025年，全球新能源汽車銷量將達到2，000萬輛，約17%的滲透率，2020年至2025年的復合增長率爲45%。由於中國新能源汽車行業增長拐點提前，我們認爲未來幾年，全球新能源汽車的銷量依然有超預期的空間。中國新能源汽車行業超預期成長：今年中國新能源汽車行業銷量滲透率屢次超預期，滲透率曲線加速上揚，行業爆發點提前到來。2022年新能源汽車產量預計將達到550萬輛，同比增長152%和48%，對應滲透率爲14.8%和23.4%。中國新能源汽車滲透率正處於“S”型發展的加速上揚階段。在政策、供應、需求和資本的多方助力下，我們預計到2025年，中國新能源乘用車銷量滲透率將達到42.0%，2021-2025E復合增長29.7%。中國新能源車企起點高、增速快，推動出海布局：中國新能源汽車品牌已經完成“從0到1”的艱難起步，可以充分享受行業增長紅利。在中國新能源市場，今年1-10月，中國頭部品牌份額取得42.7%的成績，較2020年提升10.4個百分點，高於特斯拉3.7個百分點的提升。1-10月，中國新能源汽車的高速發展也帶動今年中國汽車出口量累計同比增長117%。中國車企都積極布局海外新能源汽車市場，擴張增長紅利。

圖3-23 乘用車、新能源汽車產量 數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

6、新能源發電：風電+光伏裝機延續高增速

新能源發電領域銅需求增量明顯；可再生能源系統中的平均用銅量超過傳統發電系統的8-12倍，變壓器、逆變器、電纜等環節都需要大量的銅，其中風力發電機組每GW用銅約 4250噸，太陽能光伏發電每GW用銅約 4000 噸。截至2021年，中國陸上+海上風電新增裝機爲47.57GW，光伏新增裝機54.88GW；假設 2025 年非化石能源佔比達到 20%，2035 年達 30%，2021-2025 年和 2025-2030 年，風電光伏新增裝機年均用銅量分別在 40 萬噸和 72 萬噸以上。

圖3-24 風電、光伏新增裝機量  數據來源：Ifind，大地期貨研發中心

四、庫存：2022年庫存維持歷史低位，預計2023上半年仍將維持低庫存趨勢

圖3-25 電解銅社會庫存 數據來源：Mysteel，大地期貨研發中心

圖3-26 電解銅期貨庫存  數據來源：Mysteel，大地期貨研發中心

五、供需平衡＆總結

圖3-27 供需平衡表

數據來源：Mysteel，大地期貨研發中心

總結：宏觀：2022年以來，海外經濟呈現三大特徵：1）高通脹抑制消費、降低工業生產效率；強加息對經濟產生抑制效應。2）相比歐洲經濟，美國經濟擁有更強的韌性。3）美國經濟結構特徵：服務消費、產能投資持續改善；政策退出、利率中樞上移，商品消費、住宅銷售和投資回落。國內方面:制造業延續復蘇和託底，消費能否復蘇主要看疫情進展情況。我們認爲歐洲債務危機的演繹以及後續全球央行的應對方式將是2023年影響銅價最重要的宏觀因子之一。供應：長維度來看，全球銅礦資本開支在2013年見頂，此後增速一路下滑，2016年後幾乎沒有增長（品味、氣候、勘探、人爲因素所致）。按照資本開支規律，銅礦3-5年左右開始釋放產能，銅礦產量增速在2016年見頂後，逐漸回落，目前全球銅礦產量增速維持在2-3%，遠期銅精礦供應端變化小。需求：地產端）雖然今年下半年地產端的政策頻出，但從投資和開工數據來看，地產仍然處於底部區域，地產未來大概率將呈L型趨勢，我們認爲，目前地產考慮困境反轉還爲時尚早，預計將在2023年Q2才能看到地產止跌的跡象。制造業）自8月起，PPI 延續回落，10月ppi環比回正，成本壓力逐步緩解，制造業利潤降幅有收窄態勢，預計2023年Q1投資增速將由降轉升。家電）我們對於家電行業2023年並不悲觀；主要邏輯如下：1）2023家電社零或恢復增長；2）受上遊房地產傳導影響，樂觀情形下有望提升家電消費信心；3）PPI-CPI剪刀差助力利潤修復；新能源板塊）新能源汽車依舊維持高速增長，預計到2025年，中國新能源乘用車銷量滲透率將達到42.0%，2021-2025E復合增長29.7%。新能源發電仍舊是十四五規劃內的重要決策，2025 年非化石能源佔比達到 20%，2035 年達 30%的目標有望實現。庫存：電解銅社會庫存、期貨庫存全年在歷史低位附近運行，預計2023年前半段依舊將維持低庫存的節奏，截至2022年11月，現貨庫存6.53萬噸，SHFE庫存3629噸，LME庫存12.1萬噸。總而言之，在全球通脹未確認拐點到來前，歐美各國央行並不會輕易停止加息，所以在此之前，銅價仍將維持弱勢。我們認爲，2023年銅價將呈現先抑後揚的局勢，上半年宏觀打壓，需求驅弱，銅價中樞下行，下半年將迎來全球通脹拐點以及國內擁抱後疫情時代的經濟復蘇、地產困境反轉，屆時銅價將重回上升趨勢，預計2023年銅價將在58000-76000的區間內寬幅震蕩。