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宏觀面上，國內市場預期向好，制造業繼續擴張，經濟回升基礎有待加強。美國核心通脹則仍具有韌性，雖然美聯儲加息預期放緩，但在海外政策緊縮的背景下，銅價上行空間將受到壓制。基本面上，供給端，全球銅礦幹擾率低於市場預期，銅礦產量保持增長。受新增產能投產制約，今年海外精銅產量恢復空間有限。國內精銅供應則延續增長，二季度冶煉企業檢修相對較多，增產節奏將有所放緩。需求端，國內銅市需求整體保持增長，但內部存在分化。隨着傳統消費旺季的來臨，基建電網後期對銅需求的拉動作用將較明顯，光伏板塊強勢表現也超出市場預期，有望成爲銅需求的主要邊際增量。空調市場內銷改善，外銷則面臨壓力。結合庫存來看，海外銅庫存處於低位水平，國內去庫存化速度則有所放緩。總體而言，預計4月滬銅將以震蕩偏強格局爲主，整體運行重心將擡升，上方壓力位71000元/噸，下方支撐位68000元/噸。
正文：
01
滬銅觸底反彈
滬銅在3月走出V形走勢，3月上旬滬銅高位盤整，上行動能減弱。中旬後，歐美銀行業出現危機，美國硅谷銀行破產，籤字銀行倒閉，銅價在市場恐慌情緒下破位下行，主力合約期價最低跌至66000元/噸附近；隨後歐美央行和相關部門採取緊急措施控制事態，短期引發系統性金融危機的概率較低，使得恐慌情緒有所減弱。同時中國人民銀行決定於2023年3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，進一步提振市場信心。在此背景下，銅價在3月下旬迎來反彈行情，主力合約期價最高逼近70000大關。圖1-1：滬銅主力合約走勢
資料來源：文華財經，中期研究院
02
銅供給端分析
2.1 海外銅礦幹擾率低於預期
圖2-1：智利銅精礦產量 單位：萬噸、%
資料來源：WIND，中期研究院
作爲全球較大的銅生產國，智利生產情況對全球銅供需格局有重要影響。因國有巨頭智利國家銅業公司（Codelco）的產量同比下降14.8%至105400噸，智利2月銅總產量同比下降3.4%至381000噸,環比下降12%,創下2017年初以來的最低月度產量。其中必和必拓控制的EScondida礦產量增長4%至72700噸，英美資源集團和嘉能可的合資企業Collahuasi產量爲44100噸，同比下降6%。此外，泰克資源有限公司(TECK)日前宣布，其Quebrada Blanca二期項目已生產出第一批散裝銅精礦，該項目正在調試階段，並將在2023年全面生產。該項目的目標是在2024- 2026年實現年產銅28.5-31.5萬噸。該項目的目標是在2024-2026年產銅28.5-31.5萬噸/年。隨着疫情大流行有關的產量下降周期結束，2023年銅產量將增至564.7萬噸，2024年將增至589.1萬噸。 圖2-2：祕魯銅精礦產量 單位：萬噸、%
資料來源：WIND，中期研究院
祕魯作爲第二大銅生產國，佔據了全球約10%的銅供應。祕魯2022年銅產量約爲244萬噸，較2021年增長4.8%，接近新冠疫情爆發前的最高水平。步入2023年後，祕魯在2023年1月的銅產量爲198,621噸，較2022年1月的199,255噸下降0.3%。產量下降是由於主要銅礦產量下降，其中SociedadMinera CerroVerde的銅產量較去年1月份下滑0.3%、安塔米納礦業公司的銅產量比上年同期減少21.9%，南方銅業祕魯公司的產量同比減少6.3%。之前今年早些時候抗議引發的道路中斷曾導致生產和出貨停滯,不過從祕魯私營電力機構COES的電力數據來看，自3月初以來，祕魯主要礦山的生產活動已企穩，目前南部採礦走廊正常運作，所有礦山的精礦庫存都運往沿海地區。隨着祕魯抗議活動減輕，生產阻力緩和，以及英美資源集團投資55億美元的Quellaveco項目等新銅礦全面投產，預計今年祕魯銅產量有望被推高。
世界金屬統計局(WBMS)公布的最新報告顯示，2023年1月，全球銅礦產量爲187.46萬噸。2023年1月全球精煉銅產量爲228.11萬噸，精煉銅消費量爲234.82萬噸，供應短缺6.71萬噸。
祕魯作爲第二大銅生產國，佔據了全球約10%的銅供應。祕魯2022年銅產量約爲244萬噸，較2021年增長4.8%，接近新冠疫情爆發前的最高水平。步入2023年後，祕魯在2023年1月的銅產量爲198,621噸，較2022年1月的199,255噸下降0.3%。產量下降是由於主要銅礦產量下降，其中SociedadMinera CerroVerde的銅產量較去年1月份下滑0.3%、安塔米納礦業公司的銅產量比上年同期減少21.9%，南方銅業祕魯公司的產量同比減少6.3%。之前今年早些時候抗議引發的道路中斷曾導致生產和出貨停滯,不過從祕魯私營電力機構COES的電力數據來看，自3月初以來，祕魯主要礦山的生產活動已企穩，目前南部採礦走廊正常運作，所有礦山的精礦庫存都運往沿海地區。隨着祕魯抗議活動減輕，生產阻力緩和，以及英美資源集團投資55億美元的Quellaveco項目等新銅礦全面投產，預計今年祕魯銅產量有望被推高。
世界金屬統計局(WBMS)公布的最新報告顯示，2023年1月，全球銅礦產量爲187.46萬噸。2023年1月全球精煉銅產量爲228.11萬噸，精煉銅消費量爲234.82萬噸，供應短缺6.71萬噸。
圖2-2：祕魯銅精礦產量 （萬噸、%）
資料來源：WIND，中期研究院
圖2-3：全球礦山產能 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-4：全球礦山產量 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
據ICSG，全球1月礦山產能235.8萬噸，同比增3.74%；1月礦山產量184.7萬噸，同比增4%。全球1月礦山產能利用率78.4%。2023、2024年全球銅礦新擴建產能投放將分別放緩至82、43萬噸。2023年起全球銅精礦供需結構兩級反轉，緊平衡將轉向寬供應格局。預計全球銅礦供應增速在2022-2023年達到最大值7.2%，2023年銅礦過剩21.6萬金屬噸，且在近兩年將貫穿供應寬鬆基調；預計2025年後隨着全球礦山投資減少、全球主要礦山老齡化問題凸顯、礦企生產成本攀升，全球銅礦供需將在2025年再轉變爲供不應求。
圖2-5：全球精煉銅產量 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-6：全球精煉銅消費量 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
據ICSG,全球1月精煉銅產量226.7萬噸，環比增2.72%，同比增5.49%。1月精煉銅消費量216.4 萬噸，環比下滑1.5%，同比增1.31%。1月精銅過剩10.3萬噸，期末精銅庫存145萬噸。
2.2 2022年國內銅精礦進口量同比增長
圖2-7：中國銅精礦產量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-8：中國銅精礦進口量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
在冶煉廠的原料中，國產銅精礦產量僅佔到較小的比重。雖然進口銅精礦的品質較國產銅精礦略勝一籌，但在結合了運輸成本和到廠時間等因素後，相比而言，國產銅精礦較進口銅精礦更具備性價比優勢，因此冶煉廠對國產銅精礦的需求也是居高不下。2017年後國內銅礦產量逐年回升，近年來銅精礦產量上升的勢頭有所放緩。2022年1-12月我國銅精礦產量187.35萬噸，累計同比增長5.82%。其中12月我國銅精礦產量18.27萬噸，同比增長4.22%。增長主要得益於國內的疫情防控以及相關大型礦山的投產，國內主要增量包括玉龍二期、驅龍銅礦等。預計2022年國內銅精礦產量達到196萬噸，同比增長7.1%。2023年國內巨龍銅業和烏奴格吐山也將釋放約4.5萬噸產量。
近期CSPT小組已敲定2023年二季度的現貨銅精礦採購指導加工費爲90美元/噸及9.0美分/磅，較2023年一季度現貨銅精礦採購指導加工費93美元/噸及9.3美分/磅減少3美元/噸及0.3美分/磅，基本符合市場預期，高於2023 年銅精礦長單加工費。
圖2-9：中國進口銅精礦指數 （美元/噸）
資料來源：SMM，中期研究院
我國精煉銅行業龐大的產能體量帶來了巨大的銅精礦需求，但因我國僅擁有全球3.14%的銅礦儲量且平均品位較低，銅精礦的對外依存程度在逐年提高，進口銅精礦仍是供應來源的主要渠道。2023年1-2月銅精礦進口量爲464萬噸，累計同比增長11.27%，其中1月、2月銅精礦進口量分別爲236萬噸、228萬噸。弘盛40萬噸粗煉產能、金冠技改8 萬噸粗煉產能投產，推動銅精礦進口需求增長。2022年-2025年我國銅精礦產量預計新增21.6萬噸，相比之下，冶煉端新增精煉銅產能則達到150萬噸，且這些新增冶煉項目基本都以銅精礦爲原料。因此進口大量銅精礦的局面在中期內料將延續。從TC來看，自3月17日以來，TC緩慢回升，扭轉了前期持續2個半月的下跌趨勢。截至今年3月31日，進口銅精礦指數達到80.33美元/噸，較3月24日增加2.52美元/噸。近期中國大冶有色、新疆五鑫、江銅本部、銅陵金冠、青海銅業等冶煉廠將進入檢修期，考慮到南美港口運力持續恢復和海外礦山生產情況好轉，預計銅精礦現貨TC將繼續攀升。
2.3 國內電解銅增產節奏將放緩
圖2-10：中國電解銅產量 （噸）
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-11：中國電解銅進口量 （噸）
資料來源：SMM，中期研究院
步入2023年，冶煉企業迎來新一年的生產計劃期。2月SMM中國電解銅產量爲90.78萬噸，環比上升6.4%，同比增長6.49%；且較預期的89.93萬噸多0.85萬噸。2月電解銅產量同比、環比均實現了明顯增長，這主要得益於多方面因素的利好支撐。首先，新投產的冶煉廠產量持續爬升；其次，已完成檢修的3家冶煉廠在2月復產情況良好，實際產量高於預期；再次，部分冶煉廠在春節假期後面臨着2月開門紅的業績壓力，開工積極性有所提高，開工率也明顯上升。2月電解銅行業的整體開工率爲84.87%，環比上漲5%。不過考慮到2月生產天數較短、有一家冶煉廠提前檢修，且個別冶煉廠仍面臨冷料緊張的問題，使得電解銅產量增幅仍受到了限制。
根據各家排產情況，SMM預計3月國內電解銅產量爲94.95萬噸，環比上升4.17萬噸，上升4.59%，同比上升11.9%。一方面，粗銅和廢銅的供應量在春節後略有增加，冶煉廠採購冷料較容易，且冶煉廠的銅精礦庫存較充裕。華中地區新投產的冶煉廠在3月的產量將繼續上升；另一方面，雖然3月份有3家冶煉廠計劃檢修，但這些冶煉廠已將陽極板等原料補足，3月實際產量不會受到檢修的影響。預計1-3月國內電解銅累計產量爲271.06萬噸，同比增長8.32%，增長20.83萬噸。根據SMM統計的數據，2023年銅粗煉和冶煉產能將分別增加46萬噸和56萬噸。預計產能投放時間仍主要集中在下半年，拖累冶煉企業開工的資金因素及限電因素也將有所緩和。
電解銅進口方面，今年1-2月電解銅進口持續虧損使進口量被明顯壓制。1-2月電解銅進口量50.77萬噸，同比跌8.53%。3月電解銅延續出口趨勢，進口量偏低。3月上旬，進口盈虧逐漸修復，臨近下旬時，進口比價已從前期虧損千元每噸修復至盈利。
圖2-12：全球三大交易所銅庫存 （噸、短噸）
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-13：國內電解銅社會銅庫存 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-14：上海保稅區銅庫存 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
從國內外銅庫存情況來看，截至4月6日，LME銅庫存爲65425噸，較前一周減少4100噸，LME也在低庫存加持下轉爲小幅BACK結構。COMEX庫存爲18749短噸，較上一周減少2471短噸。上期所銅庫存在2月下旬後迎來去庫。截至3月31日，上期所銅庫存爲156576噸，較前一周減少4576噸。從國內銅社會庫存來看，截至3月31日，國內電解銅社會庫存爲20.19萬噸，較前一周增加0.19萬噸，較月初下滑12.35萬噸。隨着銅價的回升，消費環比再度走軟。截至3月31日，國內保稅區銅庫存爲17.26萬噸，環比前一周減少1.92萬噸。前期美金銅進口比價打開，部分倉單貨源3月底前需完成交貨，推動出庫增長明顯，而提單到港入庫量仍相對有限。目前近月合約比價仍維持500-600元/噸虧損，即期交貨的美金銅倉單出貨量下滑，同時4月初到港提單也很難被市場完全消化，預計近期保稅區庫存去庫幅度將明顯放緩。
從中遊加工情況來看，2月銅材開工率整體呈現復蘇趨勢。SMM預估今年2月銅材產量爲169萬噸，環比上升24.63%，同比上升37.28%。2月銅材行業整體開工率爲64.63%，環比上升23.48%，同比上升12.05%。。其中銅板帶行業景氣度最高，電解銅杆行業開工率最低，僅爲61.23%，主要由於節後銅價偏高，下遊普遍改爲採購再生銅杆，使得電解銅杆開工率下降。
03
終端需求分析
3.12023年電網投資再創歷史新高
我國的電網建設已高歌猛進了十多年，目前已經組網完畢，這意味着電網投資已從高速增長轉入高質量發展階段。2017-2021年國內電網投資同期同比分別爲-2.2%、-3.2%、-8.8%、-4.2%及4.1%。與過去五年比，2022年電網投資繼續回溫，延續了2021年的正增長態勢。2023年電網建設預計將加速，國家電網表示2023年投資額將超過5200億元，再創歷史新高。在國網發布的《2023年度總部集中採購批次安排》中，與2022年相比，2023年招採項目多了31項，投資重點集中在特高壓、智能化電網。目前截至2023年1-2月，我國電網基本建設投資完成額爲319億元，同比增長2.2%。受益於新能源發電的快速發展，預計今年新投產的總發電裝機以及非化石能源發電裝機規模將再創新高。預計今年全年全國新增發電裝機規模有望達到約2.5億千瓦，其中新增非化石能源發電裝機1.8億千瓦。
圖3-2：國內電線電纜開工率情況 （%）
資料來源：Wind，中期研究院
而從電線電纜的運行情況來看，3月電線電纜企業開工率爲87.06%，環比上漲15.79%，同比增長12.19%。近期電線電纜訂單表現較爲平淡，銅價重心擡高後限制了下遊訂單增量。因部分國網訂單交貨時間推遲較久，目前仍有去年的國網訂單在執行。今年招投標多以配電端爲主，電力行業對線纜的拉動力度未達到前期的預期目標。從新能源端口來看，之前積壓的訂單大多已消耗完，光伏等行業新訂單下滑。南方部分地區步入雨季，工地開工率下滑，訂單排產量減少。預計4月電線電纜企業開工率環比微增。
截至2 月，光伏裝機量累計新增2037萬千瓦，累計同比增87.57%，風電裝機量累計新增584 萬千瓦，累計同比增1.92%。2023 年中國光伏新增裝機保守預測95GW，樂觀預測120GW。據ICA，光伏耗銅量4 噸/兆瓦。保守預計2023中國光伏耗銅38 萬噸，同比增3.04 萬噸；樂觀預計48 萬噸，同比增13.04 萬噸。
3.2 2月國內汽車需求回升
國內汽車市場在經歷了1月的懸崖式下滑後，2月汽車產銷增勢明顯。2月汽車產銷分別完成203.2萬輛和197.6萬輛，同比增長11.9%和13.5%。產銷環比、同比有明顯增長，一方面是由於去年同期及今年1月均處於春節假期階段，基數相對較低；另一方面，各地在2月陸續出臺了汽車促消費政策，且車企推出降價促銷策略以提升汽車市場活力。不過去年年底傳統燃油車購置稅優惠政策以及新能源補貼退出，使得汽車消費被提前透支，且國內有效需求尚未充分釋放，因此我國汽車消費恢復進度仍相對往年同期有滯後。今年1—2月汽車產銷分別完成362.6萬輛和362.5萬輛，同比分別下降14.5%和15.2%。步入3月後，多家新能源汽車降價，且燃油車市場也加強了終端優惠力度。除主機廠和經銷商補貼讓利以外，地方政府也開啓了購車優惠季，爲撬動汽車消費，不惜真金白銀補貼汽車市場。
汽車出口也延續着強勢表現。2月汽車企業出口爲32.9萬輛，環比增長9.4%，同比增長82.2%；今年1-2月，汽車出口訂單整體保持穩定局面，1-2月汽車企業出口量爲63萬輛，同比增長52.9%。隨着我國自主品牌的崛起，國內汽車逐步走向海外市場。汽車出口量不斷提升，體現了中國品牌產品競爭力在提高，甚至在歐美等地也獲得了消費者的認可。但隨着日本、德國等出口情況的好轉，我國汽車出口訂單可能會面臨一定壓力。
2023年我國汽車市場將繼續向潛在增長水平回歸，宏觀經濟運行和新冠疫情仍是影響全年市場運行的主要因素。2023年得益於相關配套措施的逐漸完善，以及芯片供應短缺問題的較大緩解，汽車市場將繼續穩中向好，中汽協預計2023年汽車總銷量爲2760萬輛，同比增長3%，較2022年回落，其中一季度和三季度將面臨較大增長壓力。
圖3-3：中國汽車銷量情況 （輛、%）
資料來源:WIND、中期研究院
就新能源汽車市場而言，表現相對搶眼。伴隨着各大品牌在新能源汽車市場上的持續發力，新能源汽車呈現快速增量的勢頭，在銷量、增速、滲透率等多個維度都表現出衆，目前整體仍處於上升階段。近年來消費者對新能源汽車的接受度逐漸提升，“雙積分”政策倒逼車企產品結構升級，充電基礎設施建設不斷加強，也助力實現新能源汽車銷量爆發的局面。今年2月新能源汽車產銷分別完成55.2萬輛和52.5萬輛，同比分別增長48.8%和55.9%，市場佔有率爲26.6%。2月有多款新能源新車上市。1—2月，新能源汽車產銷分別完成97.7萬輛和93.3萬輛，同比分別增長18.1%和20.8%，市場佔有率爲 25.7%。
圖3-4：中國新能源汽車銷量情況 （萬輛）
資料來源:WIND、中期研究院
目前新能源汽車發展趨勢向好，但處在“爬坡過坎”關鍵時期。國內新能源汽車行業從政策導向市場導向轉變。政府給予新能源車補貼逐年下降，政府將新能源車行業完全讓渡給市場的過程循序漸進。202年新能源汽車補貼不再延續，雖免徵新能源汽車購置稅，但在去年新能源汽車前置消費後，今年新能源汽車對汽車行業的產銷拉動作用將減弱。隨着《節能與新能源汽車技術路線圖2.0版》、《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》出臺，預計新能源汽車將產銷並增。
據ICA，新能源汽車耗銅83千克/輛。乘聯會預測中國新能源汽車銷量850萬輛。新能源汽車耗銅70.55 萬噸，同比增13.51 萬噸。
3.22月空調內銷數據改善
圖3-5：中國家用空調產量 （萬臺）
資料來源:WIND、中期研究院
圖3-6：中國家用空調銷量 (萬臺)
資料來源:WIND、中期研究院
2023年2月家用空調生產1410.7萬臺，同比增長45.4%，銷售1369.1萬臺，同比增長41.3%，其中內銷出貨684.2萬臺，同比增長78.7%，出口出貨684.9萬臺，同比增長 16.9%。庫存 1916.7萬臺，同比下降 4.6%。1-2月家用空調累計生產2452.5萬臺，同比增長 7.7%，累計銷售 2400萬臺，同比增長4.3%，其中內銷累計1118.0萬臺，同比增長 18.7%，出口累計1282.0萬臺，同比下降 5.6%。隨着疫情管控政策的放開，經銷商積極囤貨，空調企業也對2023年空調市場抱有樂觀態度，加之空調行業庫存偏低，刺激空調排產提高。3月空調排產計劃熱情高漲，3月家用空調行業排產約1750.5萬臺，較去年同期生產實際上漲8.0%。其中，內銷排產948萬臺，較去年內銷實際上漲14.4%。相比之下，空調出口形勢不盡如人意，未能延續2022年12月的同比增長態勢，未來出口市場仍面臨較大不確定性。
國內空調市場在經歷了幾年的調整築底後，多重利好將推動空調行業迎來轉折。一方面，防疫政策的優化有利於國內經濟的復蘇，而隨着經濟活力的回升，居民消費信心也將逐步恢復。另一方面，國內地產刺激政策頻出，房地產行業在逐漸復蘇。預計2023年空調行業有望回歸到正常的經營節奏。奧維雲網預計，2023年空調市場全年零售額同比預計增長4.5%。
2023年空調出口市場仍有較大壓力，根據奧維雲網預測數據，2023年家用空調出口量規模預計下滑7.6%，但價格提升和結構改善仍將爲行業高質量發展提供重要支撐。
04
滬銅將震蕩偏強
宏觀面上，國內市場預期向好，制造業繼續擴張，經濟回升基礎有待加強。美國核心通脹則仍具有韌性，雖然美聯儲加息預期放緩，但在海外政策緊縮的背景下，銅價上行空間將受到壓制。基本面上，供給端，全球銅礦幹擾率低於市場預期，銅礦產量保持增長。受新增產能投產制約，今年海外精銅產量恢復空間有限。國內精銅供應則延續增長，二季度冶煉企業檢修相對較多，增產節奏將有所放緩。需求端，國內銅市需求整體保持增長，但內部存在分化。隨着傳統消費旺季的來臨，基建電網後期對銅需求的拉動作用將較明顯，光伏板塊強勢表現也超出市場預期，有望成爲銅需求的主要邊際增量。空調市場內銷改善，外銷則面臨壓力。結合庫存來看，海外銅庫存處於低位水平，國內去庫存化速度則有所放緩。總體而言，預計4月滬銅將以震蕩偏強格局爲主，整體運行重心將擡升，上方壓力位71000元/噸，下方支撐位68000元/噸。
中期研究院 歐陽玉萍 投資諮詢號Z0002627
2023年04月07日
