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繁高維鴻（F3061309）
核心觀點
宏觀與基本面多共振，價格創多年新高：歐美經濟復蘇及寬鬆刺激政策推動宏觀樂觀情緒，而國內供應幹擾不斷，需求表現強勁，基本面支撐亦強，兩者共振影響推高鋁價。
雲南新投仍受電力影響，全年產量不及預期：下半年，供應端受新投、復產雙重驅動增長，新投仍以雲南地區爲主，在對雲南地區歷史發電效率與降水量關系、年內降水量以及發電能力提升等因素分析後，認爲年底枯水期雲南電力供應增長仍較爲有限，僅能支撐預期一半的產能投放（40萬噸）。復產方面，利潤刺激下北方煉廠復產及電力改善後雲南地區復產合計貢獻產能增量逾145萬噸。綜合新投和復產預期，全年產量將達到3989萬噸，同比增長6.8%，但明顯不及年初8.2%的預期。
內需具有韌性，但同比增速放緩：地產、汽車、家電等板塊上半年表現較好，帶動內需維持較高增速，下半年預期仍具韌性，但因去年同期高基數效應明顯，疊加汽車缺芯問題、地產前端新開工放緩等影響，同比高增速難續，同比增速下調至1%，全年內需消費量爲3703萬噸。
內強外弱格局仍在，國內仍需進口補充：即使考慮拋儲以及出口相對穩定情況下，下半年國內仍有27萬噸供需缺口，而海外繼續小幅過剩，因此內強外弱格局仍在，內外比值將繼續高企使得進口窗口開啓，預計下半年進口量在24-34萬噸區間。同時，高比值將抑制鋁材出口大幅增長。
宏觀趨弱但基本面仍強：綜合考慮供需、進出口及拋儲情況，下半年國內仍具有一定缺口，基本面對價格支撐較強。但同時美聯儲收緊預期加強，宏觀情緒及政策形成壓力，宏觀與基本面形成分化，鋁價預計寬幅震蕩，運行區間在17000-20000元/噸。
操作建議：單邊建議區間操作，關注海外政策變化和旺季去庫情況掌握節奏；跨期方面，高價下，即使旺季back結構也難明顯擴大，但若宏觀驅使價格降幅較深，可考慮布局borrow頭寸；跨市方面，旺季可考慮內外反套；跨品種，因鋁基本面較強，可作爲有色品種間對衝的多頭選擇。
一、上半年鋁價回顧
2021年上半年鋁價走勢整體表現強勁，滬鋁甚至一度突破20000元/噸的重要關口，創下08年以來新高。價格節奏方面可主要分爲兩個階段：
第一階段1月到5月上旬，鋁價維持單邊上漲的趨勢，宏觀與基本面的多次共振支撐鋁價不斷突破新高並站上20000關口。宏觀層面，年初以來市場看好基於海外經濟復蘇帶動下的通脹邏輯，隨着疫苗的快速推廣、拜登政府的財政刺激和基建刺激計劃以及歐美央行繼續維持寬鬆的貨幣環境，使得宏觀情緒保持樂觀，形成強大推力。基本面端，供應持續幹擾成爲重要助推因素，首先是二月底內蒙古地區因能耗控制不達標被點名批評，區域內鋁冶煉廠被迫減產來降低能耗，運行產能受到較大幹擾以及影響後續產能投放進度，隨後雲南地區冶煉廠因區域電力供應緊張導致運行產能大幅下降，亦對年內新投項目產生重大幹擾。需求端同樣表現不俗，高價抑制下剛需表現出較強韌性，帶動庫存不斷下降，庫存再度回到較低水平。
第二階段從5月上旬至今，價格高位回落並進入震蕩區間，國內政策施壓及海外政策博弈成爲抑制鋁價的主要因素，國內政策方面，大宗商品價格的快速上漲實際上給加工及終端企業帶來巨大挑戰，國內PPI快速走高並接近歷史新高，高層不斷出面提出穩定大宗商品價格，推出拋儲等一系列抑制大宗價格快速上漲的手段，而海外則在美國通脹快速走高後博弈美聯儲政策將出現拐點，通脹的交易邏輯進入下半場。
二、雲南新投仍受電力影響，供應增速放緩
2.1 內蒙、雲南相繼減產，供應側幹擾不斷
上半年供應層面的主題就是“減產幹擾不斷”，在2月底內蒙地區因未能完成能耗雙控的目標而制定紅色預警響應措施，蒙東和蒙西地區冶煉廠相繼被迫減產部分產能以達成雙控目標，但隨後5月能耗控制未達標，包頭地區冶煉廠的減產範圍擴大。進入五月，本應迎來豐水期的雲南地區幹旱嚴重，降雨不足導致水電發電量未能完成預期值，而火電廠儲備煤炭量有限，雲南電力供應不及預期，疊加廣東地區用電需求高增，雲南地區冶煉廠被迫降低負荷導致運行產能下降。上半年兩省受影響減產產能合計爲137.2萬噸。此外，內蒙、雲南供應幹擾不僅影響到當前運行產能，更對年內新投預期產生嚴重幹擾，影響年內產量。
2.2 雲南新投仍受電力限制，供應增速放緩
2.2.1 復產成爲主力，供應邊際走高
對於下半年，新投和復產均有預期。新投方面，雲南地區仍是主力區域，雲南神火、雲鋁海鑫均有新產能建廠但受電力供應幹擾而投產延後，而雲南其亞、雲南宏泰則仍有產能建設且下半年有投放預期；除雲南外，廣西吉利百礦集團旗下煉廠具備新投預期。此外，貴州興仁登高雖有新建產能但未有指標，在近期監管趨嚴的形式下暫不做預期。
復產方面，一是雲南地區五月受電力供應幹擾減產及降低負荷的產能，根據雲南電網的通知，6月底鋁冶煉企業便不再受限電影響，因此預計三季度上半段可大部分復產。二是電解鋁冶煉持續高利潤刺激下，部分停產產能開始着手復產，下半年主要有山西兆豐鋁電以及青海鑫恆鋁業，此外陝縣恆康於5月已開始復產，三季度仍可貢獻復產增量。復產產能合計可達145萬噸左右，大於新建產能增量，成爲增量貢獻主力。
2.2.2 雲南電力供應仍受限，新投產能增量或減半
正如前文所列，下半年新建產能主要集中在雲南地區，除冶煉廠本身建設進度影響外，雲南地區的電力供應的影響同樣至關重要，下面我們從雲南電力供應的角度來剖析新投的可能性。
雲南省是我國利用水力發電的主要省份，2020年雲南省發電量總計3674.44億千瓦時，其中水電佔比超過80%，因此水力發電情況是全省電力供應發展的關鍵。從裝機量來看，2020年底雲南省水電裝機量爲7556.17萬千瓦，較2019年新增裝機777.17萬千瓦，主要貢獻者爲烏東德水電站（680萬千瓦）。根據公開新聞資料，烏東德水電站總裝機容量爲1020萬千瓦，2020年6月底正式投入使用，並於2021年6月中旬全部機組正式投產，因此爲2021年水電裝機量貢獻340萬千瓦。同時，全球裝機規模第二大水電站——白鶴灘水電站將於今年7月初開始投入使用，預計在2022年7月全部機組完成投產，該項目裝機容量爲1600萬千瓦，中性估計到2021年底可貢獻800萬千瓦的新增裝機量。那麼即使不考慮其他小型水電站的新增量級，這兩大水電站將合計貢獻1130萬千瓦的增量，雲南省水電裝機量將提高至8700萬千瓦以上。因此下半年雲南省水力發電能力同比將提高15%。
當然提及水力發電，氣象因素影響難以忽視，盡管天氣變化不確定性極大，但是我們仍希望通過雲南省降水量、水位、發電效率以及發電量的歷史數據中尋找邏輯對下半年的電力供應進一步分析：首先是對降水量（樣本地區降水量之和）與發電效率（當月發電量/[裝機量*總小時長]）之間的關系進行探究，從過去近十年的月度數據可以看出，發電效率與降水量呈現明顯正相關，通常豐水期降水量均有保證，發電效率維持高水平，發電量具有保證，但到了枯水期，因爲降水量的下降導致水位下降，從而使得發電效率明顯下降，發電量因此受降水影響嚴重。其實自2019年以來雲南地區降水量便低於往年，導致境內河流來水較多年平均偏枯，其中瀾滄江情況較爲嚴峻，2019年偏枯水平高達5成，其他流域亦呈現偏枯水平，僅金沙江基本維持多年平均略好的水平。因此2019以及2020年枯水期雲南水力發電效率處於近十年絕對低位。
進入2021年，1-4月雲南地區降水量仍未有好轉，累計降水量近十年最低水平，導致主要河流水位依舊較多年平均偏枯且5-6月偏枯水平有擴大之勢，兩大流域，瀾滄江較去年偏枯水平邊際改善，但金沙江偏枯水平邊際轉差，而烏東德和白鶴灘兩大水電站均建在金沙江流域，因此在中性的預估下，今年年底至明年年初枯水期的發電效率同比或略低，那麼水電發電量的同比增速將低於15%。
除水電外，火電仍是雲南地區枯水期補充電力供應的主要來源，但從2017年起，雲南地區火電裝機量便趨於穩定，而枯水期火電發電量趨於走弱，但這一趨勢在2019和2020年被打破，火電發電量再度回到高位，因此年底枯水期火電的補充恐難以構成明顯增量。風電和光伏發電雖然快速增長，但因佔比較小，對雲南總發電量影響力度有限。綜上，我們認爲雲南年底枯水期總發電量同比增速可能在12%左右。
爲了推算發電增速是否足夠支撐雲南地區產能繼續新投，還需要考慮用電側的情況：從雲南全省用電總量來看，2021年1-4月累計用電723億千瓦時，同比增速爲27.1%，根據1-4月省內電解鋁產量推算用電量約爲169億千瓦時（按每噸用電量13500千瓦時計算，佔總電量的比重爲23.4%），則除鋁冶煉行業外用電總量約爲554億千瓦時，同比增速爲17.5%，較2019年同期增長20.5%，考慮2020年1-4月爲國內受疫情影響最爲嚴重的時期，用電增速亦受幹擾，取較2019年增速的兩年平均值來看，除鋁冶煉行業外用電增速在10%左右。假設年內用電增速保持這一水平，那麼到枯水期可供鋁冶煉行業的用電增速可達18%。
2021年4月底雲南地區電解鋁日均產量爲1.06萬噸，較2020年底提高了9.3%，那麼可推算在雲南冶煉廠恢復到正常水平後，枯水期用電量將同比增加9.3%，那麼剩餘電量增長空間則足夠日均產量提升至1.155萬噸，折算成產能爲422萬噸，根據機構統計2021年4月底雲南省運行產能爲386萬噸，那麼枯水期的電力供應可能給予冶煉增長空間不足40萬噸，較上述新建產能投放預期縮減一半。
根據對雲南地區電力供應的評估，對區域新投產能預期下調至40萬噸，疊加其他省份新投產能，新投部分貢獻爲57.5萬噸，而復產方面可達145萬噸，那麼2021年全年電解鋁產量將達到3989萬噸，同比增長6.8%，較年初預期的8.2%明顯放緩。
三、內需韌性有餘但增速不足
3.1核心板塊需求韌性十足，但基數效應下增速不足
上半年我國經濟整體處於平穩運行中，局部區域雖受疫情擾動，但國民經濟和生產活動已回歸正軌，國內鋁消費也表現較好。經測算，1-6月內需消費累計同比增速高達10%，一方面低基數效應，2020年上半年尤其一季度內需下滑嚴重，另一方面是鋁消費核心板塊需求強勁，地產、汽車、耐用品、包裝等相關領域消費表現增長。對於下半年，核心板塊預計整體消費仍具有較強韌性，但基數效應將具備反作用，增速表現下滑。
3.1.1 地產竣工修復邏輯較強，但同比難現增速
作爲鋁消費第一大板塊，建築及地產領域一直引領着鋁內需消費走勢，從2017年年中開始房屋竣工與新開工的背離持續時間長達2年，2019年下半年竣工數據逐步回暖，但在去年一季度受疫情影響，竣工修復邏輯中斷，隨着國內疫情控制得當，地產在去年二季度開始快速復蘇 ，竣工繼續修復持續至今。此外，2020年8月住建部、央行合力爲房地產企業劃定“三道紅線”後，嚴控房企負債率，房企不再壓制竣工，而是需要盡快竣工交房提高資金周轉，因此竣工效率明顯提升，對鋁消費利好。
對於下半年地產對鋁消費的帶動作用，從兩個維度去看，一是從新開工推算，從新開工到竣工周期爲一年到一年半之間，隨着房企周轉要求提高，這一周期有縮短趨勢，因此從2020年以來新開工的表現增速有所下滑的邏輯推導下半年竣工存在減量風險，雖然仍存在竣工修復的邏輯，但仍難有亮眼表現。另一個維度是高基數，去年下半年地產竣工就作爲帶動鋁消費的重要動力，建築型材開工率持續高位，且表現明顯好於往年同期，從今年上半年開始建築型材開工率雖仍處於高位，但同比已略顯不足。綜上，地產建築板塊消費下半年難有同比增速。
3.1.2 汽車“缺芯”影響嚴重，邊際趨於改善
從年初預期來看，汽車板塊今年將迎來強勁復蘇，成爲帶動鋁消費的重要驅動，但突如其來的“缺芯”問題導致全球汽車產量受限，海外車廠被迫關停生產線，國內產量亦受到顯著影響，根據汽車工業協會統計，1-5月我國汽車產量累計同比增速爲36.4%，但主要受低基數效應影響，從月度產量來看，4月開始汽車產量明顯下滑，且5月進一步下滑。但從新能源汽車產量來看，缺芯問題影響不及傳統汽車，同比維持高增速，1-5月我國新能源汽車產能累計同比增長238.9%。
影響下半年汽車產量的核心因素預計仍爲芯片供應問題，從近期中汽協的表態來看，下半年缺芯問題仍然存在，但從全年來看二季度應該是汽車產量受影響最嚴重的的時候，隨着芯片廠供應逐步向汽車傾斜，以及部分企業產能的恢復，汽車產量將呈現邊際改善之勢，預計汽車芯片供應將在2022年年中恢復正產。那麼對於下半年汽車月度產量將較二季度逐步改善，但同比來看仍有下降風險，雖然新能源汽車增速有望維持，且新能源單車耗鋁量高於傳統汽車，但是兩者量級的差距仍難彌補汽車產量下滑導致的消費下降。
3.1.3 電力板塊喜大於憂，貢獻一定增速
電力板塊鋁消費一部分集中在特高壓電纜領域，另一部分集中在光伏領域。首先來看特高壓領域，今年電網投資完成額整體雖有增長（1-5月累計增速8%），但鑑於銅鋁等重要材料採購價格大幅上漲，投資額的增長無法體現在線纜採購量上，從機構統計的國網交貨量以及線纜企業開工率情況來看，甚至同比表現下滑。而光伏領域則表現尚可，雖然光伏組件企業因原料價格上漲，訂單有一定收窄，但對比去年同期來看，1-5月光伏新增裝機同比仍有高達60%以上的增速。
展望下半年，目前機構統計的國網交貨量仍不如去年同期，同時鋁價高位的情況下，特高壓板塊消費表現或仍不佳。而光伏領域則仍具增長潛力，按照中國光伏行業協會2020年底保守估計2021年新增裝機量將達到55GW，疊加組件出口，我們預計帶動鋁消費增量在8-32萬噸。而近期國家能源局公布《關於報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知》，擬在全國組織開展整縣（市、 區）推進屋頂分布式光伏開發試點工作。《通知》明確，黨政機關建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於50%；學校、醫院、村委會等公共建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於40%；工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於 30%；農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於20%。根據新聞報道，截至6月底已有12個省份發布推進政策，光伏需求有望進一步提高。
此外耐用品方面，2020年下半年家電板塊產銷情況明顯好轉，一方面，國內需求逐步復蘇，另一方面，由於全球供應鏈以及外國人居家時間延長導致冰箱出口暴增，空調、洗衣機雖然出口表現增速，但並未有遠超往年的水平，因此下半年情況將有所分化：盡管受疫情影響全球供應鏈復蘇緩慢，但歐美疫苗普及度高，生活逐步恢復正常，且耐用品更換周期較久，在去年高基數的情況下，冰箱產量增速恐下滑；而空調、洗衣機相對維持正常節奏，可維持穩定增長。
綜上所述，下半年國內主要需求仍較具有韌性，但基數效應反作用於消費增速，地產建築、汽車、家電等領域均難維持同比增長的表現，而新興領域，新能源車、光伏等具有一定帶動作用，但其整體消費規模有限，難以支撐整體消費高速增長。
四、下半年海外市場展望
隨着2020年鋁價的快速反彈，在去年年底海外多家鋁廠宣布復產，同時部分新建產能投產，爲今年提供供應增量，根據國際鋁協數據，1-5月海外電解鋁產量爲1173萬噸，較去年同期增長0.6%，復產方面，海德魯Husnes鋁廠近期復產完畢，目前滿產運行，新投方面，一季度Press Metal三期項目投產，爲上半年海外供應提供增量。展望下半年，新投和復產仍有預期，主要項目包括：俄鋁的Taishet一期（43萬噸產能）上半年開始投產並於下半年開始釋放產量，預計在2022年達到滿產；阿聯酋鋁業7.8萬噸擴產計劃，第一階段3萬噸已於4月底開始投產，下半年即有產出，預計到年底可完成擴產計劃；復產方面，世紀鋁業Mt. Holly煉廠將在四季度復產約5萬噸產能，因此下半年供應繼續保持小幅增長。
需求方面，歐美經濟持續復蘇下帶動海外鋁消費改善，現貨市場表現較強，美國、歐洲、日本主要集散地原鋁premium均大幅反彈，尤其是美國中西部地區premium創下歷史新高，盡管這其中一定程度包含海運費上漲的因素，但需求強勁是更主要推手。從終端情況分布來看，海外鋁消費集中在交通、建築、包裝以及機械設備領域，從汽車主要生產國的情況來看，缺芯問題也在影響海外生產，但鑑於下半年邊際改善且2020年下半年海外生產仍未完全恢復，因此仍可帶動消費增速。地產方面，去年5月以來美國地產量價齊升，目前成屋銷售和新開工均處於高位，考慮美國低利率環境仍可持續，住房需求仍有保障，且地產成屋庫存處於低位，市場存在補庫需求。包裝領域是少數未受疫情影響的板塊之一，在歐美政府不斷向民衆發錢的情況，消費能力實際並未削弱，因此邊際變化不大。機械設備領域，從美國新訂單情況來看，2020年四季度便恢復到疫情前的水平，但基於寬鬆環境下，訂單持續走高，目前已接近上一輪美國大放水時期的新訂單水平，在美國不徹底關閉放水龍頭的情況下，機械設備領域仍將維持較強表現。綜合來看，歐美主要需求領域下半年仍具增長潛力。
五、平衡表與進出口的調節
根據對國內以及海外供需兩端的具體分析可以看出，下半年內外供需繼續雙雙增長，但增速呈現分化：對國內而言，下半年新投和復產繼續貢獻增量，帶動產量同比增速仍可維持在5.6%左右，需求側重點板塊消費預計表現韌性，但在去年同期高基數的影響下，增速放緩，僅給到1%。從供需平衡結果來看，在考慮了國儲拋售（假設每月拋儲5萬噸，實際調節可能相對靈活）的影響下，國內仍具有一定供需缺口；海外方面，供應端雖有新投（擴產）及復產預期，但項目數量仍有限，帶動供應增速較小，而需求側則考慮主要消費板塊仍具有繼續增長的空間，那麼海外供應增速將緩於需求增速，推導至平衡結果則表現小幅過剩。
假設下半年國內無進口量的情況下（Q3因5月進口窗口開啓，7月預計仍有到港量），國內預計有27萬噸的供需缺口，庫存將再度下降至70萬噸左右的水平（鋁錠60餘萬噸），因此內外比值將再度拉高以打開進口窗口，將海外貨源引入補充國內缺口。具體節奏來看，大概率在國內旺季開始前比值便逐步反彈，以使貨源在9-11月流入國內，量級預計在15-25萬噸，那麼下半年進口量在24-34萬噸。同時，盡管海外需求的增長帶動出口需求，但高比值繼續抑制出口大增，或維持呈小幅改善的狀態。
六、總結與展望
從平衡表結果來看，下半年基本面仍對價格有利，即使考慮拋儲情況下，庫存仍將繼續下降，成爲支撐鋁價的重要因素。但不得不提及的是，本輪價格上漲既包含基本面的驅動，亦包含流動性的推動，即如此高的利潤水平並非完全由產業帶動。在美國經濟持續復蘇帶動通脹高企的情況下，雖然美聯儲主席6月表態仍鴿派且認爲高通脹不可持續，但從點陣圖以及其他聯儲主席的講話可以看出，美聯儲內部的鷹派聲音在壯大，距離釋放政策收緊預期管理的信號愈發臨近，最早或在8月全球央行行長會議上有所表態。因此下半年宏觀情緒雖然推測難度加大，但趨勢向下的概率更大，無疑對鋁價形成抑制。此外是對國家政策的正確理解，拋儲的行爲既是對市場供應的調節，亦顯示國家穩定PPI的決心，最初量級雖僅有5萬噸，但量級爲政策服務，價格才是主導量級的關鍵，若價格快速上漲，不排除量級擴大的可能性。因此整體來看，宏觀及政策端與基本面對鋁價影響分化，下半年難有明顯趨勢行情，鋁價將處在區間震蕩，運行範圍在17000-20000元/噸。
節奏上來看，三季度上旬是宏觀及政策相對空窗期，且國內處於消費淡季，價格影響驅動偏弱，多處於窄幅震蕩，價格核心在18000-19000，區間下沿可逢低買入，上沿可逢高出貨。而三季度下旬以後，宏觀及政策博弈加劇，價格波幅亦將隨之加劇，若美聯儲明確釋放TAPER信號，價格必將承壓下行，基本面的支撐重心可能下移，但在有色品種中支撐表現可能最強，建議謹慎操作，可絕對高位布空，但對空間不可奢求過大，且注意旺季消費節奏以及倉單的變化。待情緒釋放，亦可逢低布局多單。
套利方面：跨期方面，高價下，即使旺季back結構也難明顯擴大，但若宏觀驅使價格降幅較深，可考慮布局borrow頭寸；跨市方面，旺季可考慮內外反套；跨品種，因鋁基本面較強，可作爲有色品種間對衝的多頭選擇。
風險提示：國內需求超預期下滑，雲南降水增多促使產能投放加快，宏觀情緒超預期利好
