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繁羅 友
從業資格號：F3000826 投資諮詢號：Z0012285
研究所副所長。美國亞利桑那大學金融碩士，CFA、FRM持證人，獲評上期所有色金屬優秀分析師、期貨日報“最佳工業品期貨分析師”。曾工作於一家大型現貨貿易背景公司，善於結合宏觀和產業鏈分析商品市場，能較好把握商品周期變化。
電解鋁利潤
圖：電解鋁冶煉利潤（元/噸）
資料來源：WIND、五礦期貨研究中心
圖：冶煉利潤季節性（元/噸）
資料來源：WIND、五礦期貨研究中心
伴隨動力煤價格跳水，滬鋁價格一路下行，月末跌破20000關口，電解鋁冶煉利潤一路走低至盈虧平衡線附件，已接近近年來歷史低位；伴隨煤炭價格逐步企穩，鋁價有所回升，冬季限產仍存在一定不確定因素。短期內滬鋁價格存在一定支撐，密切關注國內電價以及煤炭價格走勢。
動力煤情況
圖：動力煤庫存情況（萬噸）
資料來源：WIND、五礦期貨研究中心
圖：終端日耗情況（萬噸/日）
資料來源：WIND、五礦期貨研究中心
隨着國內電價進一步市場化運作，煤電價格傳導更爲靈敏，動力煤價格從兩方面影響國內電解鋁成本，其一爲自備電廠的發電成本受動力煤價格上漲而大幅提升，其二在於上網電價的調整。由於動力煤價格上漲幅度遠大於電價調整幅度，自備電的冶煉成本反而高於網電發電的冶煉成本。
在政策幹預下，國內動力煤價格大幅回落，國內庫存持續上漲，但仍低於往年同期水平。另外，終端日耗量在11、12月仍將季節性上升。因此，煤價在政策幹預下，預計也將分爲兩部分，其一爲與電廠籤訂的長協價，這將影響到網電價格。另一部分爲市場交易價格，這將影響到國內自備電廠的發電成本。
圖：電解鋁價格與動力煤價格（元/噸）
資料來源：WIND、五礦期貨研究中心
圖：成本的敏感性分析（元/噸）
資料來源：WIND、五礦期貨研究中心
從電解鋁的定價邏輯看，庫存下降時看利潤擴張情況，庫存上漲時看成本支撐情況。10月份隨着國內累庫，鋁價上漲邏輯轉爲成本推動，同樣隨着動力煤價格下跌，鋁價跌幅明顯。
按照目前的氧化鋁價格看，如果將動力煤價格下調至750元/噸，則電解鋁冶煉成本將回落至17500元/噸附近。
氧化鋁利潤、價格
圖：氧化鋁冶煉利潤（元/噸）
資料來源：WIND、五礦期貨研究中心
圖：氧化鋁價格（元/噸）
資料來源：SHFE、五礦期貨研究中心
隨着氧化鋁價格和冶煉利潤的持續走高，國內生產商以及氧化鋁冶煉廠積極性高漲；但隨着10月中旬煤炭價格跳水，電解鋁價格持續回落，帶動氧化鋁冶煉利潤走低，但整體仍維持盈利狀態。氧化鋁價格暫時並未受到電解鋁影響。
鋁
供需雙弱
供需平衡表
10月表觀消費持續負增長，導致社會庫存繼續增加，11、12月暫時難有企穩跡象，因此進一步下調Q4消費增速預期至-2.5%，因此預計Q4轉爲小幅累庫。供應短缺預計將在明年Q2出現，因此供需層面暫難提供上漲動能。
原鋁進出口
圖：鋁錠進出口利潤（元/噸）
資料來源：WIND、五礦期貨研究中心
圖：原鋁進出口（噸）
資料來源：SHFE、五礦期貨研究中心
國內進口窗口關閉，保稅區庫存增加，使得未來2個月的進口量有下降預期。
電解鋁庫存
圖：SHFE結構（各月份合約減現貨月合約）
資料來源：SMM、五礦期貨研究中心
圖：五地庫存季節性（萬噸）
資料來源：SMM、五礦期貨研究中心
社會庫存在10月消費旺季並未如預期般下降，累庫行情持續整個10月；同時滬鋁盤面整體走弱，由BACK轉爲CONTANGO結構，盤面結構走弱，支撐鋁價上漲的動力進一步減弱。但伴隨冬季可能迎來的限電政策，電解鋁供應可能再度出現小幅下滑，對價格形成一定支撐。
鋁棒庫存、加工費
圖：鋁棒庫存（萬噸）
資料來源：MYSTEEL、五礦期貨研究中心
圖：鋁棒加工費（元/噸）
資料來源：MYSTEEL、五礦期貨研究中心
鋁棒庫存大幅回落，包括加工費的上漲，這主要原因在於下遊限電導致鋁棒供應減少。
總結
政策調控下，動力煤價格出現大幅回調，滬鋁價格受此拖累一度跟跌至2萬以下，但受電解鋁冶煉成本影響，本周跌幅較上周已有所緩和。短期內電解鋁冶煉成本對現有價格形成一定支撐。
國內旺季累庫持續，房地產調控政策對於下遊需求形成阻礙，伴隨鋁價重回2萬關口，下遊需求暫時因爲下遊限電依然疲軟，密切關注各地庫存變化情況。
國內冬季限電仍然存在不確定性，電解鋁四季度存在進一步減產可能。
長期來看，供應受限的邏輯依舊成立，短期內受動力煤價格影響以及需求走弱，鋁價維持震蕩走勢可能性較大。參考運行區間：19000-21000 。
