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主要結論
6月以來有色金屬在內大宗周期品新一輪暴跌主要歸因於宏觀風險偏好回落與供需不及預期的共振，尤其是近期在大國博弈與地緣問題刺激海外通脹失控之下，歐美央行被迫激進加息引發經濟衰退風險，市場風險偏好和流動性急劇收縮，引發股債匯及商品等風險資產遭遇衝擊，有色板塊整體難逆勢而爲，下半年或面臨更大波動風險。
從有色板塊來看說，海外滯漲憂慮甚至歐美局部經濟衰退風險加大背景下，股市以及大宗商品等主要風險資產偏向於承壓下跌，而對於有色等大宗商品市場而言，滯漲周期的前期階段由於通脹上行明顯，會拉動所有主要有色礦業資源品齊漲，但隨着通脹對於消費能力的侵蝕加大抑制實際需求，那麼對於需求主導型的商品將承壓，而有色金屬板塊各品種正面臨相同宏觀因素下的內外短周期錯配與強弱分化。
就下半年有色銅鋁而言，盡管行業供應壓力預計不大，且國內疫情影響減弱後消費仍有部分修復空間，支撐主要來自國內外市場的低庫存下剛性需求潛力，但上方受到金融市場風險偏好不穩的極大限制，需要警惕短期部分品種價格雙向波動加強風險，建議投機客戶在市場動蕩中勿重倉豪賭，加工企業以鎖定利潤套期保值爲主，注意風控與資金管理。建議有色加工企業以鎖定利潤套期保值爲主，勿切追漲殺跌，注意資金管理和風控。
全球宏觀熱點跟蹤分析
01牛市見頂？周期趨勢浩浩蕩蕩
2022年即將過半，國際大類資產價格卻在6月份頻現崩盤式下跌行情，前有歐美日澳印金融市場驚現股債匯“三殺”，後有能源黑色有色等商品接連“跳水”，其中有色金屬板塊跌至年內新低水平，板塊領跌的錫鎳已較年內高點腰斬，“銅博士”也罕見暴跌引發系統性風險憂慮，爲何上半年一度強勢的大宗商品急劇下跌？下半年有色金屬行情如何演繹？
事實上，6月以來有色金屬在內大宗周期品新一輪暴跌主要歸因於宏觀風險偏好回落與供需不及預期的共振，尤其是近期在大國博弈與地緣問題刺激海外通脹失控之下，歐美央行被迫激進加息引發經濟衰退風險，市場風險偏好和流動性急劇收縮，引發股債匯及商品等風險資產遭遇衝擊，有色板塊整體難逆勢而爲，下半年或面臨更大波動風險。
2022年1-6月，有色在內大宗周期品整體呈現先漲後跌的‘倒V型’走勢，其中1-3月有色板塊快速衝高，尤其是在2月底及3月份俄烏衝突爆發的前期階段保障，因歐美對俄相關制裁螺旋式升級，引發全球金融貿易物流體系全面衝擊與區域資源品斷供威脅，以能源、金屬、農產品爲代表的大宗資源品價格全面飆升，各國對戰略性資源的保障性需求飆升與全球實體產業的供應鏈不穩誘發‘資源焦慮症’。
然而，二季度4-6月全球市場卻是峯回路轉，因歐美經濟在能源危機與通脹失控壓力下，經濟陷入滯脹甚至衰退的威脅不斷加大，而中國則遭遇新冠疫情凍結區域經濟貿易，全球金融資產在多重利空因素的共同推動下高位回落，大類資產的整體波動進一步加大，包括有色金屬在內的風險資產遭遇拋售壓力。
從宏觀大環境來看，2022年上半年，海外市場正處於21世紀以來最大規模和強度的‘加息潮’中，今年僅前6月全球近70個主要國家和地區的央行及金管局上調基準利率，面對美聯儲更激進加息的行動和表態，英國歐盟和瑞士在內更多經濟體跟進，無疑驗證了海外加息潮已形成更大更猛烈態勢，需要警惕‘加息潮’外溢帶來的衝擊，歐美央行因地緣政治等問題持續誤判通脹，引發當前貨幣政策決策進退失據，預計下半年海外貨幣政策和市場流動性加速收緊將成定局，經濟滯漲乃至局部衰退的“灰犀牛”風險加大，風險資產風險偏好收緊高位回撤壓力較大。
圖：2022年以來全球經濟增長與通脹預期劇烈變化，多因素疊加影響大宗商品產業鏈
數據來源：國信期貨整理
根據CME“美聯儲觀察工具”顯示，截至六月下旬美聯儲在7月加息75個基點的概率達82%，到9月份期間累計加息125至150個基點的概率達到88%以上，這意味着金融市場全面重估了美聯儲激進加息的可能後，幾乎完全認定了美聯儲在未來一個季度就會加息125-150個基點，一旦未來通脹降幅低於美聯儲預期，不排除未來美國的利率目標上限或將進一步提高。
事實上，歐美通脹失控和美聯儲應對失措也佐證了市場對滯脹甚至衰退的憂慮，而回顧海外歷次加息潮可以發現，美聯儲爲首的海外央行其實主要往往受制於體制機制和本國經濟發展的立場，並不能完全避免金融危機的發生，例如在互聯網泡沫和2008年次貸危機前兩年，美聯儲都處於抑制通脹而快速加息，這推動市場流動性大幅收縮，進而刺破海外股市和地產在內風險資產泡沫，而目前歐美的通脹數據正處於近四十年來最高水平，海外經濟陷入滯脹的風險已明顯提高，美聯儲被迫強化加息周期對海外風險資產和實體經濟增長的衝擊不容小覷。
從宏觀高頻預警指標來看，2022年6月海外信貸市場出現2020年以來最明顯的衰退風險信號，尤其衡量風險的一個重要指標MarkitiTraxx信用違約互換指數和歐美垃圾債收益率在二季度尤其是6月份大幅飆升，目前海外信貸市場正顯示出兩年多來最糟糕的緊張跡象，其中美國垃圾債券的息差及其對衝成本在6月中旬出現了兩年來的最大漲幅，目前美國垃圾債利差自2020年以來首次突破500個基點，歐洲垃圾債違約保險成本也飆升至2020年11月以來的最高水平，亞洲（日本除外）投資級美元債券的違約保險成本也達到2020年4月以來的最高水平，海外信用違約成本的飆升反映出海外信貸投資者越來越擔心。隨着失控的通脹迫使美聯儲進一步推高借貸成本，更多企業將更難展期現有債務或出售新債券，海外央行激進加息導致經濟大幅收縮的風險以及部分地區的新冠疫情衝擊正顯著加大海外市場違約風險。
圖：2022年以來全球經濟增長與通脹預期劇烈變化，多因素疊加影響大宗商品產業鏈
數據來源：國信期貨整理
隨着海外加息步伐越發激進，海外滯漲憂慮甚至歐美市場局部經濟衰退風險加大，目前金融市場定價已明顯轉向危機模式，因一旦海外滯脹和衰退到來，股市以及大宗商品等主要風險資產偏向於承壓下跌，而黃金以及債券等避險資產偏向於上漲，匯率則呈現非美貨幣貶值，尤其是與資源出口掛鉤的新興市場匯率或面臨先堅挺後貶值的壓力。對於有色等大宗商品市場而言，滯漲周期的前期階段由於通脹上行明顯，會拉動所有主要有色礦業資源品齊漲，但隨着通脹對於消費能力的侵蝕加大抑制實際需求，那麼對於需求主導型的商品將承壓，投資者應及時做好應對風險的思想準備。
02疫情加劇供應鏈脆弱性，有色產業聚焦供需恢復
2022年二季度以來，由於奧密克戎毒株多個亞型的大範圍加速傳播，國內和海外正在面臨新一輪新冠肺炎疫情的威脅，國內疫情呈現點多、面廣且持續時間長的特點，對我國包括有色金屬在內實體產業的開工效能、物流成本、供需平衡和交易活躍度等都產生不同程度的影響。上半年，新冠疫情對國內有色等實體產業影響已不亞於2020年疫情暴發起始階段帶來的損害，我國實體產業供需經貿和物流衝擊待修復。
本輪疫情主要集中散發在長三角和珠三角等主要銅消費區域，封城、封控措施導致產業鏈、供應鏈的中斷，更是雪上加霜。其中，非封控區的大型企業得益於穩定的長單和關停企業的訂單轉接，表現相對較好，基本能夠維持同期水平，但是也要額外承擔約5倍左右的物流成本，其餘絕大部分企業明顯感受到訂單受抑下滑、原料購買不暢、物流效率較低等諸多方面的生產經營壓力；封控區的企業由於運輸不通則根本無法保證正常生產運營，採售和用工等都受到了較嚴格管控，部分地區甚至持續處於停滯狀態。
此外，截至6月，有色加工行業運營狀態雖有一定好轉，但產能的釋放和下遊的需求之間仍然無法在短時間內合理匹配，就國內供應方面，有色生產冶煉企業盡管面對新一輪疫情影響相對可控，國內有色顯性庫存春節後累庫不及歷史同期水平隨後又持續去庫，冶煉廠在上半年疫情防控期間基本能夠確保正常的生產經營狀態，但原料和產成品進出口貿易和國內物流影響更甚於生產企業單純人員團隊上防疫的衝擊。
以銅爲例，2022年上半年，盡管南美等主要銅精礦供應地一季度由於季節性幹旱和品位下降導致的產量出現下滑，但國內個別冶煉廠檢修和停產的情況也爲原料需求釋放出了一定空間，加之廢銅和粗銅的進口仍保持增長狀態，原料的供應暫未受到影響。但是，俄烏衝突催化大宗商品價格的普遍上漲，導致的企業生產成本上升和國內防疫防控導致的港口和陸運物流受阻，成爲供應端在疫情防控期間面對的最大挑戰。
就國內需求方面來看，本輪疫情對直接面對終端的下遊加工行業影響較大，行業產能利用率普遍出現明顯下降尤其是多地因疫情需要而陸續採取的封城措施，區域嚴防外溢而採取協同防控手段已波及多個銅產業鏈上的重要生產地區，尤其4-5月份，華東、華南地區的產銷和運輸出現間歇性停擺情況有色產業在運輸嚴重受限的情況下產需明顯乏力。就銅產業爲例，4-5月由於原料成本高企、需求擾動衝擊、物流受阻等多種不利因素幾乎全部進入有色加工這一環節，使本就利潤率較低的有色加工行業苦不堪言。
從安泰科調研統計數據看，2022年上半年，國內精銅產量原本在一季度同比仍有1.28%的增長，其中3月受冶煉企業檢修和停產影響同比下降2.35%，環比下降1.62%，但進入二季度以來，由於4月受企業檢修的相對集中、復產產能的延遲，環比繼續出現回落，5-6月隨着產業鏈復工復產的持續推進以及復產產能的恢復，產量將開始回升，但有些原計劃4月檢修的冶煉企業，由於用工不足問題將會出現被動地推遲檢修期，屆時將對產量的回升幅度帶來限制。盡管爲了平衡各方面衝擊帶來的影響，銅等有色現貨市場也曾出現過調整升貼水以促進需求端的採購積極性，但效果並不明顯，且後續國內有色貿易受華南華東倉儲虛假倉單和涉嫌重復質押而陷入新一輪交投低迷狀態
綜合來看，新一輪奧密克戎疫情對於國內有色金屬產業的整體影響較大，但預計隨着6月份後疫情的穩步受控，以及政策推動的復工復產節奏加快，市場信心恢復增強，產業鏈、供應鏈將逐漸得到修復。值得注意的是，本輪疫情對經濟和很多地區銅產業的影響已經達到2020年爆發的起始階段損害程度，但後期恢復的速度和全產業的協同能力或將較之前全國性的推動復工復產略顯緩慢，主要是由於疫情經過兩年多的發展演變，全球的狀態已經發生了明顯分化，“報復性消費”和“訂單回流”的拉動力明顯減弱，同時國內各地防疫措施的不同和管控時間上的差異，協同一體化恢復的腳步也將爲之艱難。
鋁市趨勢分析展望
01地緣亂局衝擊全球分工，海外鋁供需貿易面臨重整
從地緣政治上看，2022年3月至今，隨着俄烏亂局持續不斷螺旋式惡化，在歐美俄政治經貿不穩定局勢下全球資產價格經歷“恐慌避險、預期緩和、觀望不安、再恐怖避險”多輪循環，全球資本市場情緒不穩，資產價格尤其是大宗商品價格波動劇烈，上述情況正是百年變局疊加國際亂局下大宗商品自我調節能力失靈下的“應激性反應”，地緣政治持續也帶來全球經濟衰退的系統性風險。
俄烏衝突後歐洲能源危機惡化，電力成本高企，電解鋁減產。即使歐洲未停產的鋁廠其與電力公司有季度、半年或者年度以上的長單也難以抵御電價攀升，因隨着長協電費逐漸上漲後續歐洲電解鋁減產規模可能進一步擴大。歐洲佔全球電解鋁產量的11%，俄羅斯佔歐洲電解鋁產量近半。歐洲地區亂局已成現實，地緣政治持續刺激各國紛紛強化大宗資源品保障和儲備，然而短期難以一蹴而就，也帶來全球經濟下滑風險，加劇全球變局下大國關系重塑帶來的產業經貿關系的動蕩調整與變革。
據IAI數據，2021年歐洲電解鋁產量爲746.8萬噸，佔全球電解鋁產量比重爲11%，其中西歐和中歐電解鋁產量爲332.9萬噸（佔全球產量5%），俄羅斯和東歐電解鋁產量爲413.9萬噸（佔全球產量6%）。而據俄鋁公告，2021年原鋁產量376.4萬噸，佔全球原鋁產量的5.6%，鋁增值產品約41%出口歐洲。
近階段，歐美多國鋁企業、航運企業、港口均宣稱停止與俄羅斯業務來往，俄鋁產品出口受阻，加劇海外電解鋁短缺。美國鋁業宣布將停止向俄羅斯公司出售產品，並停止從俄羅斯採購原材料；挪威海德魯決定不再與俄羅斯籤訂新合同，直到另行通知；澳洲政府禁止向俄羅斯出口氧化鋁及鋁土礦，在澳大利亞的制裁生效期間，力拓正式將俄鋁排除在了該工廠的管理和生產之外，預計影響俄鋁近20%的氧化鋁需求。
圖：俄烏局勢從亂局到戰局，地緣衝擊對全球電解鋁產量影響範圍不容小覷
數據來源：國信期貨整理
圖：俄烏局勢從亂局到戰局，地緣衝擊對全球電解鋁產量影響範圍不容小覷
數據來源：IAI，國信期貨整理
圖：俄烏局勢從亂局到戰局，地緣衝擊對全球電解鋁產量影響範圍不容小覷
數據來源：IAI，國信期貨整理
隨着歐美制裁不斷升級，歐美還禁止俄羅斯和俄企經營的船只進入歐盟港口，同時還禁止俄羅斯和白俄羅斯的公路運輸公司在歐洲經營，歐美制裁正迫使全球鋁貿易和供需發生巨變，俄鋁產業鏈和出口受限、歐美鋁生產虧損庫存降低、中國鋁供需則更多外部不確定性。數據顯示，2022年二季度以來，LME鋁庫存不斷創新低，目前降至43萬噸，爲十多年以來新低。LME鋁庫存的下降與歐盟制裁俄羅斯有較大關系。由於目前俄羅斯船運公司被禁止向歐洲港口發運，阻礙俄羅斯金屬等商品向歐盟流入，使得俄羅斯生產的鋁不得不向亞洲地區發運，表現爲庫存由歐洲向亞洲轉移。同時，制裁也造成了全球海運運力階段性下降，海運費上漲，運輸周期拉長，這都造成在途貨物增加，LME鋁顯性庫存下降，擾動鋁市供需變得更爲脆弱。
02國內鋁倉庫質押“爆雷”，鋁錠交割庫和貿易遭衝擊
5月底6月初，一則涉及重復質押的有色倉單爆雷消息發酵在業內引發巨震：“5月31日，廣東佛山中金聖源倉儲管理有限公司因爆出貨物重復質押問題，引發貨主集體提貨擠兌，目前警方和相關監管機構已介入，據稱涉事倉庫有色現貨達數萬噸以上，涉及金額超十億元人民幣，上述事件涉及上海有色貿易公司與業內多家有色貿易商及風險管理子公司的鋁錠質押融資業務，後發現華東華南多個倉庫均有重復質押的問題，多家鋁錠交割庫和現貨貿易產業鏈受到該爆雷事件衝擊，部分有色倉庫已處於封控狀態”。
從目前了解的情況看，上海巨伊國際貿易有限公司、上海海石榕實業有限公司等融資方，聯合倉儲公司將庫存鋁錠重復制作倉單，並向大型國企、民企、外企的貿易公司進行了重復融資詐騙，據悉事件還在持續發酵中，鋁錠重復質押事件涉及企業達20多家，以及上海南儲、浙江康運、寧波九龍等數家交割倉庫，貨值高達數十億元，多個資金方將面臨較大損失。
爲何幾家看似名不見經傳的貿易公司，可以騙倒這麼多知名企業和正規機構？“其中可能有幾點原因，一是融資方是有色圈裏特別資深的一批人，有些是從中鋁系出來的，還有些在鋁市場裏做的量一直都很大、名氣很大，交易對手會相對信任；二是因爲這批人體量大，他們在倉庫的話語權很重，倉庫很多時候要求着他們，爲違規操作提供了可能，據我所知有倉庫是在跟這次出事的融資方合作以後才有了鋁的業務；三是融資方對行業熟悉，利用了一些漏洞，他們對交易對手的風控習慣非常清楚，這次出事的都是交割庫又不是標準倉單，就是因爲行業裏默認交割庫的信用更高。”上海某貿易公司負責人指出。
該事件背後是貿易鏈條中的幾個融資方疑似買通了多家交割倉庫，聯手進行重復質押詐騙，對行業造成了十分惡劣的影響，包括現貨貿易量短期驟降，預計整個倉儲和貿易生態圈或將重構行業或面臨洗牌。值得一提的還有，本次事發的融資性貿易業務恐將面臨大規模審查，國企和金融機構託盤業務或大幅壓縮。
近年來大宗商品現貨圈因嚴重超額重復質押（或虛假質押）爆雷的行業負面事件數量少但影響大，典型案例有2012年“鋼貿商危機”和2014年“青島港事件”，事件中不僅有爆雷企業因涉嫌犯罪被公安機關立案處罰，還導致大量貿易商和金融機構損失巨大，進而引發行業重新洗牌和信用危機，因此近年來部分單一爆雷事件及時偶有發生，大宗商品現貨圈和金融機構往往在事件爆發前低調協商以控制影響減少各方損失，而此次各方進行公開維權報案意味着涉事各方已陷入“兩敗俱傷，定責追損”的被動局面，負面影響會在警方和相關監管介入後外溢向全行業同類業務。
當前，市場仍在聚焦有色現貨行業內同類重復質押業務的風險敞口底數，若涉爆雷涉及企業及倉庫範圍擴大或涉及更多現貨倉儲和貿易商，則短期區域貿易和供應遭遇的衝擊將被進一步放大，市場需要更長時間來謹慎評估事件風險後才能逐步恢復正常業務往來，爆雷事件後可重點觀察現貨升水波動，若現貨升貼水短期承壓而後逐步回升，可視爲市場信心恢復的重要參考指標，因相關下遊企業在事件負面衝擊後往往會按需採購或撐價格大回調後抄底補庫，當下事件範圍尚不清晰，產業套保應聚焦基差異動的風險。
圖：有色倉庫質押“爆雷”，鋁錠交割庫和貿易遭衝擊
數據來源：網絡信息整理
03疫情凍結貿易物流，中國鋁供需有待解凍
2022年上半年以來，國內鋁供需平衡有所改善，尤其是雲南、青海等地部分電解鋁小幅復產，整體國內供應量緩慢擡升，而需求端與中國疫情導致國內經濟下行壓力加大、需求下滑有着直接的關系。目前，疫情對電解鋁生產的直接影響相對有限，因此2022年以來電解鋁生產呈現快速恢復的態勢。
從中國電解鋁主要原料氧化鋁來看，2022年1-5月份國內氧化鋁累計產量達3104.6萬噸，同比增加5.2%。5月（31天）中國氧化鋁冶金級氧化鋁695.5萬噸，冶金級日均產量22.44萬噸，環比增加12.16%，同比增長12.02%。分地區看，山東地區產量226.8萬噸，環比增長11%；山西地區產量171.9萬噸，環比增長3%；河南地區產量83.4萬噸，環比增長5%；廣西地區產量105.7萬噸，環比增長9%；據了解，年中時點各地氧化鋁產量均表現增長。其中重慶和河北由於新投產能釋放，產量環比暴增。從三季度開始，國內更大體量的新增氧化鋁數量將會流入市場，5月估算氧化鋁淨進口負15萬噸，月內將過剩19.3萬噸，氧化鋁基本面由短缺扭轉爲過剩，基本面的改變也導致了氧化鋁價格開始回調。後續新投產能投產速度加快且體量龐大，氧化鋁遠期基本面將保持過剩，氧化鋁價格若出現持續壓力。
從中國電解鋁產能開工和實際產量來看，今年1-5月國內累計電解鋁產量達1619.9萬噸，累計同比減少0.39%，2022年5月（31天）中國電解鋁產343.5萬噸，同比增加3.6%，日均產量環比增長800噸至11.08萬噸，環比增幅放緩，同比增長0.39萬噸；5月份國內電解鋁供應端增減並存，運行產能小幅擡升，其中雲南、山東等地因產能置換及檢修等原因減少25.2萬噸，月內供應增量主要體現在雲南、廣西及河南部分企業小幅復產及新增投產，涉及產能40.8萬噸。
截至6月初，SMM統計全國電解鋁運行產能達4059.8萬噸，國內有效建成產能規模4436.5萬噸，全國電解鋁開工率約爲91.5%。月內西北等地鋁水轉換比例提高，5月鋁水比例錄得65.5%，環比增長0.8個百分點。進入6月，甘肅、廣西、雲南、四川等地依然有部分產能有望投復產，就目前國內電力及政策方面預計6月份供應端減產的可能性不大，故6月份國內電解鋁運行產能繼續維持擡升狀態，預計到6月底國內電解鋁運行產能達4076萬噸附近，6月國內電解鋁產量有望達334萬噸，同比增長3.7%左右。
從中國鋁錠社會庫存變化來看，截至6月16日，上海有色網統計國內電解鋁社會庫存78.5萬噸，較5月末庫存下降13.8萬噸。分地區看，降庫地區仍主要爲無錫，佛山，上海地區。倉庫事件的影響仍在，部分貨源存在倉庫轉移的情況，且疊加本周鋁價降至2萬元/噸附近，現貨貿易市場成交活躍，下遊拿貨積極，也帶動部分去庫。鞏義地區受倉庫影響較小，但下遊有採購需求釋放，庫存周度小降0.4萬噸。整體來看，6月份以來下遊復工，開工率提升，需求環比恢復；且本周價格低位後下遊拿貨增加，且疊加倉庫貨物轉移的影響，電解鋁庫存處於持續去庫狀態。
從中國鋁需求端復蘇調研情況來看，5月份國內疫情引起的運輸不暢問題雖然有緩解，但對終端需求提振仍表現不佳，建築型材及鋁板帶箔等主流消費端開工均不及預期，且因爲上海等地區的疫情導致部分企業的海外訂單也出現了小幅萎縮，國內鋁社會庫存5月份先增後減，降幅不足7萬噸，遠低於去年月度降庫14萬噸的量，且因型材等板塊需求不足，鋁棒呈現小累庫的狀態，進入6月份，上海全面復工復產，且國內一攬子刺激政策即將落地，汽車及新能源電力方面用鋁或有極好的提升，疊加倉單質押事件對現貨庫存的影響，預計6月份國內電解鋁庫存維持去庫狀態，鋁棒庫存短期或難以大幅去庫，內需亟待提振。
040鋁市展望：金融屬性削弱資本暫觀望，下半年鋁供需韌性猶在
下半年，盡管年中時點有色行業供應壓力預計不大，且國內疫情影響減弱後消費仍有部分修復空間，然而當前全球經濟正面臨更多黑天鵝和灰犀牛風險衝擊之下，短期金融市場更多轉向危機模式定價，股市、債市及大宗商品處於一個“多雲轉暴雨的盛夏”，目前金融市場正直面歐美滯脹和經濟硬着陸威脅，在此背景下各主要經濟體相關政策調整面臨極大考驗，可能引發大類資產波動持續劇烈，而有色等大宗商品預計下半年料將波動加大，當前有色主要支撐主要來自國內外市場的低庫存下剛性需求潛力，但上方受到金融市場風險偏好不穩的極大限制，需要警惕短期部分品種價格雙向波動加強風險，建議投機客戶在市場動蕩中勿重倉豪賭，建議有色加工企業以鎖定利潤套期保值爲主，勿切追漲殺跌，注意資金管理和風控。
圖：2020-2021年鋁行業出現結構性錯配，2022年類似情況仍存在，但程度明顯緩和
數據來源：國信期貨整理
