鋁：供應不大可能出現缺口，成本傳導更重要

　　8月份，鋁行業供給側改革在新疆率先嚴格實施落地的情況下，鋁價一度加速上漲。其中，滬鋁活躍合約10月合約在截止8月25日的月度漲幅中達到13.12%，回到2011年11月的水平。對比2015年11月創下的低點，當前鋁價已經反彈了70%。而LME三個月鋁價8月份漲幅爲9.54%，較2015年的低點反彈了46.8%。鋁價內強外弱，主要原因市場供給側改革和去產能主要是在中國，海外市場供求相對平穩，再加上中國鋁進口較少，通過鋁材出口反而更多。且此輪鋁價加速上漲，一方面和供給側改革和去產在各地落地執行有關，另一方也與即將到來的10月份採暖季限產有很大關系。

　　然而，筆者對比供給側改革中去違規產能和採暖季限產中的供應數據來看，實際上減產對供應帶來的縮減可能低於市場預估。且多數機構測算出2017年下半年電解鋁供應過剩並沒有考慮到鋁價上漲帶來的需求擠出，以及下半年基建和地產增速回落帶來的實際消費的減量。因此筆者認爲，鋁價7月至8月的上漲主要是基於買預期（供應縮減），但更內在的驅動是原材料上漲帶來的成本驅動效應，供需缺口還只是預期，不足以引發鋁價持續性上漲。

　　一、當期供應過剩，價格上漲是買預期

　　1、  鋁錠社會庫存高企

　　回顧2005年以來，鋁價上漲基本大多數和鋁行業大規模減產有關，但持續性都不足，原因在於鋁行業國企和民營企業各佔江山，民營企業產能大多數先進產能，且管理靈活，產業鏈上下遊衍生，並自備發電設備，競爭實力強，在價格大幅反彈之後會中斷減產。不過鋁行業集體性減產的一個重要指標就是鋁錠社會庫存都會出現持續的大幅下降。

　　然而，2017年至今，鋁價雖然在持續上漲，但是鋁錠社會庫存則同步攀升，這意味着雖然鋁冶煉行業面臨供給側改革和去產能的政策壓力，但是鋁價高企，導致鋁企業普遍出現較大的行業利潤，企業並不原因減產，反而積極增產並通過各種方式，實現產能置換，將未報備的非合規產能合規化。

　　據我的有色網調研數據，截止8月24日，包括上海、無錫、杭州和佛山等13個城市的鋁錠社會庫存升至149.8萬噸，較去年同期大幅攀升431%，創下2010年以來的新高。而2016年鋁錠社會庫存持續下降主要是包括中鋁、魏橋在內的電解骨幹企業集中減產所致，也是鋁錠供應緊張的衡量指標。因此可以進一步推斷2017年三季度鋁錠供應非常充裕，需求反而表現遜色。

　　圖1：上海、無錫、杭州和佛山等13個城市的鋁錠社會庫存

　　2、  產能復產、新增產能投產和產能置換還在進行當中

　　我們關注到電解鋁行業去產能的同時，產能復產、新增產能投產和產能置換也同步進行中，這意味着中電解鋁產量短期不大可能大規模減產。阿拉丁（ALD）數據顯示，截止到8月夏新，全國新投產和復產電解鋁產能達到300萬噸，且目前已經基本可以實現穩定的產量供應。

　　復產方面，2017年下半年電解鋁復產產能約爲44萬噸。而據亞洲金屬網調研數據，2017年中國電解鋁新投產產能將達到約445萬噸，2016年中國電解鋁新投產產能約爲280萬噸，同比增長59%。數據顯示，今年上半年中國電解鋁廠已經新投產約206萬噸電解鋁，佔新投產產能總量的46%，下半年將投產剩下的239萬噸電解鋁。

　　2017年新投產的電解鋁廠涉及到16家，該16家冶煉廠計劃年底共運行約1561萬噸電解鋁，他們分布在7個省份。而2016年新投產的280萬噸電解鋁，涉及廠家共5家，該5家電解鋁廠2016年底運行年產能約爲1250萬噸。

　　其中，電解鋁年產能116萬噸的內蒙古華雲新材料隸屬中鋁集團，2017年5月份開始啓動83萬噸電解鋁項目預計8月份達產，剩餘33萬噸項目計劃今年年底投產。電解鋁設計年產能40萬噸廣西華磊新材料原計劃7月份，後因工期延誤推遲至9月份投產。遼寧忠旺集團原計劃6月初投產46萬噸電解鋁項目，後因設備問題推遲至7月底。

　　隨着去產能政策落地，各地違規產能置換也陸續展開。電解鋁產能指標價格也水漲船高，按照地域不同在2000-3000元/噸左右。部分置換指標已經出現跨省出售，如河南省。8月10日，河南省人民政府網站發布“關於發布林州市林豐鋁電有限責任公司等5家企業20.7萬噸電解鋁項目產能置換指標出讓信息的公告”，出省的指標包括林豐鋁電2.8萬噸，禹州天源鋁業2.9萬噸，澠池天瑞5萬噸，商丘豐源4萬噸，萬基鋁業6萬噸。

　　二、政策執行力度較往年嚴格，實質減產落地

　　早在2013年7月，工信部就下發《鋁行業規範條件》對符合規範的電解鋁產能進行核準，明確了行業門檻；2013年10月，《國務院關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》對電解鋁產能過剩、優惠電價等問題做出了規制。

　　2016年6月，《國務院辦公廳關於營造良好市場環境促進有色金屬工業調結構促轉型增效益的指導意見》再次重申嚴控新增產能、加快退出過剩產能，鼓勵電冶聯營，並要求電解鋁產能利用率保持在80%以上。

　　2017年4月14日，四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》（簡稱656文件），將用6個月時間，通過企業自查（截止5月15日）、地方核查（截止6月30日）、專項抽查（截止9月15日）、督促整改（截止10月15日）4個階段，全面完成電解鋁違規違法項目清理整頓工作，此次清理整頓的對象是2013年5月之後新建的違法違規電解鋁項目，以及追補落實1494號文件對2004年至2013年5月期間違法違規電解鋁項目處理措施。

　　從執行力度來看，4月份開始就陸續落地，較往年嚴格，配合環保督查，電解鋁去產能才拉開大序幕，這也是鋁價在2017年二季度之後再度加速上漲的主要原因。2017年4月16日，新疆昌吉回族自治州人民政府率先響應國家政策，公告停止3家違規在建的電解鋁項目。

　　而國務院總理李克強8月23日主持召開國務院常務會議，會議要求在推動新舊動能接續轉換中實現產業轉型升級和降槓杆。採取有效措施確保完成今年化解鋼鐵煤炭過剩產能、處置“僵屍企業”和治理特困企業等工作任務。推動火電、電解鋁、建材等行業開展減量減產，嚴控新增產能。會議要求制定進一步積極穩妥推進央企降槓杆減負債的指導意見，推動央企資產負債率總體持續穩中有降，促進高負債企業負債率逐步回歸合理水平。

　　截止8月初，新疆希鋁500KA電解槽停槽184臺，折合減產產能25萬噸。山東魏橋第一批25萬噸已經減產完畢，第二批已經減產60餘萬噸。山東信發按照停槽數量折算閒置53萬噸產能，實際減產產能在43萬噸，剩餘部分爲建成未投產產能。錦聯鋁材500KA電解槽目前停槽60餘臺，折算減產8萬噸。新疆嘉潤減產15萬噸。全國因供給側改革導致的停產產能合計176萬噸。

　　據亞洲金屬網統計，中國電解鋁違規產能大約487萬噸，其中影響100萬噸在建產能、160萬噸在建未投產產能和135萬噸左右運行產能。而山東魏橋發布申明稱，2017 年4 月12 日，國家發改委、工信部、國土資源部、環保部四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知》（發改辦產業〔2017〕656 號文件，以下簡稱“656 號文”），爲響應國家關於環境保護的有關政策決策及部署方案，截至本公告籤署日，公司唯一股東山東宏橋新型材料有限公司（以下簡稱“山東宏橋”）已申報及關停由山東宏橋及其附屬公司實際建設並於近期投產的5 個電解鋁項目（以下簡稱“該等項目”）共涉及產能268 萬噸，其中公司涉及其中3 個項目涉及產能106 萬噸，剩餘2 個項目涉及產能162 萬噸爲山東宏橋其他附屬公司所有，公司及山東宏橋其他附屬公司未因此受到任何處罰措施。除該等項目外，公司及山東宏橋其他附屬公司目前全部在產的電解鋁項目均已按照相關規定辦理了備案手續，山東宏橋合並口徑總產能646 萬噸，其中包含公司口徑總產能565 萬噸，不受本次事件的影響。

　　假設全部違規產能關閉（487萬噸），截止8月份已經停產產能176萬噸，不考慮產能置換的情況，還需要減產311萬噸。按照中國電解鋁運行產能3800萬噸計算，產能運行率82.39%，不考慮復產、產能置換和新增產能的話，大約會導致中國電解鋁運行產能降至3313萬噸。如果考慮新增產能和產能置換（2017年8月-2019年中國電解鋁新增產能釋放780萬噸，下半年新增產能239萬噸），那麼電解鋁實際運行產能將回升至3552萬噸。

　　三、採暖季限產更多的是成本驅動，供應縮量是次要的

　　1、採暖季限產帶來的供應縮減難超預期

　　據《京津冀及周邊地區2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，2+26個城市在冬季採暖季，電解鋁廠限產30%以上，以停產電解槽的數量計；氧化鋁企業限產30%，以生產線計；炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。

　　統計發現2+26個城市限產：涉及電解鋁總產能1748 萬噸，佔全國總產能的40.35%；在產產能1536.5 萬噸，佔全國在產總產能的40.24%；月產量129.38 萬噸，佔全國月總產量的40.69%。涉及氧化鋁產能6091 萬噸，佔全國總產能的76.90%；在產產能5580 萬噸，佔全國在產總產能的77.58%；月產量478.73 萬噸，佔全國月總產量的78.90%。涉及預焙陽極產能950.52 萬噸，佔全國總產能的39.56%;在產產能787 萬噸，佔全國在產產能的39.02%。其中商用陽極產能843.52 萬噸，佔全國商用陽極產能的65.61%，在產產能703 萬噸，佔全國在產產能的68.12%。

　　只考電解鋁限產30%的情況，因此可以測算出冬季採暖季限產產能爲524.4萬噸，按照產能利用率78%計算，影響產量409萬噸。不過，按照亞洲金屬網統計數據來看，2+26個城市採暖季影響產能爲319.8萬噸產能或186.8萬噸的產量，原因在於原先部分產能已經停產。

　　結合違規產能清理和2+26個城市採暖季限產，我們認爲合計將影響電解鋁產能568萬噸產能，屆時冬季採暖季中國電解鋁運行產能將降至3232萬噸，很難超預期。

　　3、  成本上漲驅動是主要的

　　自2017年供給側改革實施以來，以及很多上遊原材料的2011-2016年的市場自我出清，電解鋁很多生產原材料產能和供應都出現較大幅度的收縮，由此帶來原材料價格的大幅度上漲。

　　生產電解鋁的主流生產工藝是冰晶石-氧化鋁融鹽電解法，生產 1 噸電解鋁所需原料大致爲：1.95 噸氧化鋁+0.49 噸預焙陽極（碳素）+0.01 噸冰晶石+0.025 噸氟化鋁。氧化鋁、預焙陽極等原料成本佔比50%左右。電解鋁生產過程中會消耗大量的電力，目前生產 1 噸電解鋁需耗電約 13500 度，電力成本佔比 30%-40%。

　　從電價來看，漲幅較小。據亞洲金屬網調研數據，2017年二季度，相比一季度，國網電費和自備電電價均有上升，其中國網電費上升0.02元/噸，自備發電電價0.01元/噸。但是有一個值得注意的問題，就是煤電聯動是按年度調整的，因此電解鋁包括過網電價和自備電價調整可能是政府對電解鋁企業的電價補貼減少或者取消電價所致。

　　更何況，2017年5月17日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，取消、降低一系列收費標準，爲企業減負。明確提出，取消工業企業結構調整專項資金、適當降低脫硫脫硝電價、合理降低輸配電價格、降低重大水利工程建設基金和大中型水庫移民後期扶持基金徵收標準。

　　其他原材料，如氧化鋁、預焙陽極和氟化鋁價格在2017年1-8月份都出現較大的幅度的上漲。截止8月29日，98.5%的氧化鋁全國均價較去年同期上漲了50.4%，大約擡升電解鋁成本1840元/噸；61%氟化鋁全國均價較去年同期上漲47.4%，擡升電解鋁成本68.75元/噸；96%預焙陽極全國均價較去年同期上漲50.5%，擡升電解鋁成本637噸，因此整個原材料成本較去年同期增加2545.75元/噸。

　　對於採暖季限產而言，由於氧化鋁和預焙陽極產量限產可以通過其他地區彌補，只可能擡高成本，但是不會使得電解鋁額外因原材料短缺而擴大減產規模。

　　表1：電解鋁原材料成本增長情況

	噸電解鋁消耗量	較去年同期增長（%）	成本擡升（元/噸）
氧化鋁	1.98	50.4	1840
預焙陽極	0.49	50.5	637
氟化鋁	0.025	47.4	68.75
總計			2545.75

　　四、需要考慮動態需求減速的問題

　　1、上遊漲價向下遊傳導不暢

　　8月初以來，鋁價迅速從14000元/噸躥升至16000元/噸，隨之而來的是不斷激增的庫存和混亂的加工費報價。鋁棒加工費方面，已然是貿易商主導，由於價格上漲過快，大量存貨價格空間巨大，造成低價獲利了結貨源衆多，廣東、江西加工費一度接近0元/噸。

　　下遊開工方面，據了解，江西市場型材企業開工略有恢復，但仍然僅有5-6成左右，相較二季度基本滿負荷開工下滑明顯，此外廣東大量中小型材企業開工狀況也都差不多。價格波動厲害，原材料漲價難以迅速傳遞到終端，選擇觀望是小企業避免價格風險最主要的方式，而環保督查讓不合規、污染問題較多的小企業停產加劇了下遊消費不足重要因素。

　　2、下半年政府、個人和企業同步去槓杆，鋁消費增速大概率回落。

　　政府下半年將降槓杆，體現在規範地方融資平臺和發債方面。全國金融工作會議提出了要嚴格控制地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。對於基建投資而言，資金來源最重要，基建來源資金可以進一步劃分爲國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等。下半年控制地方政府增量這意味着包括地方融資平臺增速將放緩，包括PPP項目資金方面，原因在於PPP項目是政府設立建設基金通過控股方式實現公私合作。

　　從財政支出來看，2017年上半年赤字達到9180億，比去年3650億的赤字進一步擴大。如果假設全年實際赤字超出預算赤字的幅度與去年相近，也是5000億左右，意味着下半年的赤字在1.96萬億，仍然明顯低於去年同期的2.46萬億。

　　企業也將繼續去槓杆。全國金融工作會議將國有企業降槓杆放在重中之重，要加快處置僵屍企業，這意味國企加槓杆不大可能。在個人加槓杆方面，隨着地產限購、限貸和建立租購同權等長效機制，地產不大可能進入新一輪加槓杆階段。

　　總結，從供給側改革去產能中違規產能來看，大約不到500萬噸的違規產能，如果扣減產能置換、新增產能投產情況，實際淨減產量不到300萬噸。而採暖季限產，大約導致電解鋁減產規模升至568萬噸，但是採暖季限產並非永久減產，並不排除包括一些先期停產的生產線。而從成本傳導來看，採暖季限產導致原材料漲價對鋁價傳導反而更值得關注。不過，需要考慮需求是動態的，考慮到四季度需求增速的回落，筆者並不認爲四季度電解鋁會出現供應缺口。（程小勇）