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繁期貨日報3月12日報道：自春節後，有色金屬經歷了節後國內疫情利空集中釋放、海外疫情恐慌爆發、原油暴跌連帶下挫三輪下跌，銅鋁鋅等品種基本跌至2017年以來的底部區間。當前海外疫情仍在上升期，國內復工逐漸升溫，有色盤面如何演繹，價格何時能突破底部？
海外疫情未到高峯，但預期已經部分兌現
自疫情暴發以來，有色盤面主要兌現的是消費的利空預期。以銅爲例，春節期間盤面的焦點是國內消費的重挫，倫銅自6200美元/噸跌至5500美元/噸，節後由於中國疫情防控得力，市場預期回暖，銅價小幅修復，但2月中旬海外疫情逐漸暴發，3月價格戰引發原油暴跌，對全球衰退的擔憂使得銅價迎來新一輪下挫，倫銅下探至5400美元/噸附近。目前國內防疫進入後半場，海外仍未到峯值，海外疫情會產生怎樣的實際影響？我們梳理了中國在有色全球產業鏈的位置，並試圖以國內的疫情影響來推演海外，以期得到對價格的指引。
在有色金屬的全球產業鏈中，中國扮演重要的消費者角色，各品種佔全球金屬消費量在40%—60%之間。反觀供給，礦產資源相對貧乏，但冶煉產能體量巨大，大部分金屬資源處於淨進口狀態。從供需分配情況來看，六種有色金屬可分爲三種類型：銅、鎳供需匹配情況相似，均屬於國內礦產資源貧乏，冶煉產能較大，但仍不能滿足消費需求，礦石、中間品和冶煉成品均呈現淨進口；鋁、鋅、錫礦山資源相對豐富，但仍不能自給自足，需進口原礦來滿足冶煉需要，冶煉產能體量較大，基本能夠滿足國內需求，因而冶煉成品進口需求少；鉛的礦產、冶煉產能與消費相對配套，國內供需偏向閉環。
回顧國內新冠肺炎疫情對有色產業鏈的影響，可從礦山、冶煉、加工三個環節觀察。部分礦山受制於物流、人員等問題，節後復工難，出現區域性、階段性的礦石資源緊張，引發價格擡升，如近期由於原料供應緊張出現的氧化鋁價格上漲。冶煉環節受到疫情的直接幹擾不大，多數金屬冶煉廠自動化水平高，無需密集的勞動力參與，例如電解鋁生產企業，生產基本維持正常水平。但疫情帶來的物流不暢及重災區生產活動暫停的問題，造成了部分行業副產品積壓，如銅、鋅冶煉廠的硫酸脹庫，倒逼冶煉行業被動減產。疫情對初級下遊，即加工廠的影響巨大，這主要是由於疫情暴發在春節前夕，在全國對疫情的嚴防死守下，加工廠的節後復工被一再推遲，這也造成了各有色品種大幅累庫的現狀。
海外疫情的逐漸擴散，對有色供給側會造成顯著影響嗎？從現狀來看，有色金屬主要的礦產地，如南美、東南亞和澳大利亞，尚未出現嚴重的疫情，礦山生產較平穩。日本、韓國、歐洲和美國冶煉與加工產能相對密集，目前雖然部分國家疫情嚴重，但正常的生產活動並未受到明顯幹擾，供給相對平穩，未來是否有幹擾風險？與國內情況不同的是，海外並沒有長假打斷生產，且海內外的政策風格、文化背景不同，企業生產受到行政性限制的可能性不大。但海外疫情的蔓延也有不確定性，部分區域性的交通限制，如意大利的區域封閉，以及未來其他國家可能出現的類似政策，會幹擾到行業的貿易鏈。生產鏈條被打斷，影響是錯綜復雜的，市場被割裂，區域間價格可能形成巨大差異。中國屬於金屬淨進口國，內需在疫情控制得力下反彈預期較強，海外原料供給若出現幹擾，對內盤價格或有潛在的利多影響。
再看疫情對消費的影響，無論是國內或海外，市場的預期一致性偏空。疫情對國內消費的利空在2月的部分經濟數據上已經體現，現階段下遊緊鑼密鼓地開展復工，市場更多地是對需求補償性反彈的預期。反觀海外，疫情對消費的實際利空還沒有明顯體現，各國最終會採取何種政策，以及對社會生產、生活造成何種影響，是決定疫情實際影響的關鍵因素。但相對確定的是，當前僅是預期的情況下，消費的悲觀在盤面上已有兌現，海外出現新的變量之前，目前的悲觀預期不足以造成有色價格跌出新低。
國內復工腳步加快，庫存拐點還需等待
2月中下旬開始，國內復工緊鑼密鼓地開展，3月以來腳步進一步加快。從高頻數據中觀察到，六大電廠的日均耗煤量回復至節前70%以上，全國遷徙人員規模明顯向上修復，主要城市的擁堵指數持續走高。從有色金屬的現貨市場觀察，雖然成交整體仍然偏淡，但現貨貼水幅度明顯收窄，部分品種已經轉爲升水，下遊需求有所修復。
受疫情影響，有色金屬的季節性累庫時間被延長，且累庫幅度明顯加大，目前庫存峯值並未出現。以往年的累庫周期來推斷，銅鋁鋅的庫存頂點多在節後第六周附近出現，今年下遊復工被延長兩周以上，且前期復工後產能利用率也較低，目前已是節後第七周，合理推測累庫周期還將延續1—2周，庫存可能在3月中下旬見頂。
二季度歷來爲工業活動旺季，尤其是地產、家電等有色密集消費的領域。今年爲對衝疫情的負面影響，政策對專項債和基建投資的支持力度加大，1.29 萬億地方專項債限額已經提前下發，基建發力的效果預計將出現前置。從內需來看，有色金屬尤其是銅鋁鋅，二季度的需求環比預計有顯著反彈，庫存拐點出現後，去庫速度或超過往年。
價格向下的彈性有限，把握階段性節奏
考慮到海外疫情的悲觀預期已經部分兌現，外部不再度出現黑天鵝的情況下，金屬價格跌至2017年以來的底部後，短期向下的彈性較小。對銅而言，礦端增量有限制約供給釋放，低利潤的冶煉行業有運營風險，鋁的價格逼近行業成本線，鋅雖在熊市周期中，但經歷急跌之後，成本制約和礦山產能出清緩慢，使得價格難以一步到位式地跌到底部。當前海外疫情仍在上升期，國內消費的利好預期尚未兌現，有色短期難以出現趨勢性上行，但下方彈性較小的情況下，追空性價比不高，或許更優的選擇是考慮價格階段性向上的彈性，關注歐美疫情演變和國內庫存拐點給予的指引。
