有色一波三折 銅鋁反彈遭遇阻力

　　二季度以來，大宗商品的外部環境越發復雜多變，特別是俄鋁事件劇情的不斷反轉，推動有色相關品種大起大落，考慮市場短期情緒放大波動，但有色的供需缺口仍是定價的基礎，面對國內政策窗口期及二季度工業品傳統旺季，對有色金屬整體維持二季度震蕩回升的判斷，持續關注政策後續影響，考慮到鋁鎳銅等品種的國際貿易格局的不確定性較大，短期多看少動觀望爲主。

　　主要關注點：1）宏觀經濟政策與流動性情況；2）、有色金屬供給側改革和環保；3）有色產能復產、新投產動態；4）物流及供應到貨情況、庫存水平；5）市場監管動態；6）比價、期現價差及交投拐點信號。

　　一、鎳市熱點分析

　　北京時間4月18日LME鎳市暴漲，盤中漲幅一度近11%，滬鎳夜盤也追隨倫鎳大漲態勢，一度漲近5%，鎳市突然的爆發有着供需結構長期向好的基礎，但引爆如此驚人的漲幅的導火索，無疑來自預期和資金的推動。然而彭博在氣候報道援引美國政府人士稱，如果俄鋁的主要股東、俄羅斯寡頭Olegderipaska放棄對俄鋁的控股權，美國財政部可能考慮放鬆對俄鋁的制裁。美國財政部隨後發布聲明稱，將延後至10月23日再終止美國與俄鋁的業務往來。消息公布後，LME期鋁短線閃跌逾5%，短短十分鍾跌去140多美元/噸，隨後跌幅一度擴大至8%，現稍有反彈回到2300美元/噸上方。受消息影響，LME期鎳亦短線下跌，跌幅一度超6%。

　　4月6日以來，美國對俄羅斯實施了有史以來最嚴厲的制裁，以回應俄羅斯在全世界範圍內的“全部惡意行爲”。美國制裁的主要對象是38個企業及個人的制裁，其中7名爲俄羅斯商業領導人及其擁有或控制的12家企業、17名俄羅斯高級官員、1家俄羅斯國有武器進出口企業以及其下屬銀行。根據美國法律規定，受制裁的個人和實體在美國境內的資產將被凍結，美國公民不得與其進行交易而且非美國公民也可能因與其或代表其進行交易受到制裁。制裁措施明令禁止美國個人及公司與Deripaska及相關聯的公司進行任何生意往來。根據美國法律，這意味着除了極少數擁有許可的企業外，任何其他實體或個人，無論美國或其他國家，都將面臨因與俄鋁開展生意往來而受到來自於美國的二次制裁的風險影響。在對中國鋁產品加徵高額關稅的背景下，美國制裁俄鋁將進一步推動美國本土的鋁資源緊缺，並推動LME鋁價暴漲。

　　作爲僅次於中國宏橋的全球第二大鋁生產商，俄鋁擁有390萬噸電解鋁產能，更有高達1050萬噸的氧化鋁產能，9萬噸鋁箔產能。根據數據顯示，2017年俄鋁電解鋁產量爲370.7萬噸，銷量395.5萬噸。公司收入83%來自電解鋁銷售，2017年四季度銷售電解鋁銷售結構歐洲市場佔比45%，亞洲佔比19%，美洲佔比18%，俄羅斯及獨聯體佔比18%。

　　另外值得注意的是，礦業和貿易巨頭嘉能可是俄鋁的最大買家之一，且擁有俄鋁的8.75%股份，美國制裁俄鋁將對嘉能可在國際貿易霸主地位的影響造成打壓，後者被認爲是一季度鋁市的主要的做空力量之一。目前嘉能可與俄鋁籤訂的鋁商品交易合約（2012-2018年）是嘉能可公司規模最大的合約之一，這一合約將會在今年內到期，尚不清楚嘉能可是否會退出由OlegDeripaska控股的俄羅斯鋁，雙方暫都未對是否續約作出明確回應，事實上嘉能可和俄鋁的深度合作至少可以追溯到2007年，如果美國當局判定嘉能可違反制裁要求參與或促進與俄鋁的金融交易，那麼嘉能可或陷入美國二次制裁。

　　在全球鋁貿易形勢日益嚴峻的當下，海外可自由流通的鋁原材料價格將大幅走高，並呈現出鋁市“外緊內鬆”、“外強內弱”的格局，因中俄兩國的生產成本較低，而美國本土的生產成本是遠高於其他主要地區的。根據國際機構CRU的數據顯示，美國電解鋁的生產成本平均高於中國至少四分之一，而在剛剛過去的一季度，全球鋁貿易定價的基準——LME鋁價創出了2011年以來最差的一季度表現（季度跌幅12%）。可以說二季度鋁價受到三重利好：首先是一季度鋁價跌破鋁廠成本後的“超跌反彈”，其次是美國對華鋁制品加徵關稅推動的“內弱外強”的比價重估，最後是、制裁俄鋁推動的全球鋁貿易格局的變化。三重利好一浪高過一浪，在疊加推動下LME鋁價可能迎來接連暴漲行情，高度則視制裁俄鋁後續細節而定。

　　目前來看，近階段大宗商品市場聚焦全球貿易爭端、產業政策變化和地緣政局影響，外部環境越發復雜多變，特別是鋁鎳銅等品種的國際貿易格局重整，對有色金屬構成底部支撐擡升，特別是海外鋁鎳市場可能因美國制裁俄羅斯而出現難以彌補的供需短缺，同時疊加中國利好政策窗口期及二季度工業品傳統旺季來臨，對有色板塊二季度整體價格堅定看多，雖然短期快速上漲下的有色價格不乏技術性回調需求，但事件性衝擊引發的空頭止損將可能帶來超出想象的漲幅！對有色上漲需堅定信心，海外市場爭奪非俄羅斯出產的鋁鎳資源將構成對有色價格的堅定支撐。

　　對有色短期快速上漲下的有色價格技術性回調需求，投資者應當警惕，但全球大宗商品逆全球化的衝擊下，各國商品貿易格局的分割重整對有色等商品構成價格重心擡升，同時疊加中國利好政策窗口期及二季度工業品傳統旺季來臨，對有色板塊二季度整體堅定看多。而後期歐美市場若無法及時從中俄以外的其他地區大量補充鋁鎳等資源，則制裁俄羅斯和限制中國商品所帶來的供應缺口難以彌補。因此，近期密切關注LME金屬市場鋁鎳倉單變化和中國鋁相關產品出口情況，對有色價格的多頭大勢仍保持信心，回調僅僅是市場短期情緒的波折，未來的供需缺口才是市場關注的核心。

　　美國制裁俄鋁事件的幾大影響方向：

　　1.嘉能可可能無法在美國或其他地方交易俄羅斯的鋁。嘉能可目前是俄鋁的主要股東，也是俄鋁金屬的最大買家。嘉能可與俄鋁長單到期後（上一長單爲2012-2018年），後續能否執行，存在變數。

　　2.俄羅斯對美國的出口看來已經完全關閉，必須另謀出路，將有可能轉移到歐洲。但是值得注意的是，這次制裁與其他制裁不同因爲其限制了非美國公司/公民爲俄羅斯鋁業交易提供便利。

　　3.如果海外所有市場均受限制，俄鋁來中國的概率偏大，因爲俄鋁的冶煉成本比較低（多位水電），目前成本約在12000-12500/噸左右。若在關停產能和在中國市場降價銷售選擇來看，後者還更具可行性。

　　4.俄鋁下屬北烏拉爾鋁業伊爾庫茨克鋁冶煉廠生產的IRKAZSUAL牌和俄鋁薩揚諾戈爾斯克鋁冶煉廠生產的RUSALKH牌重熔用鋁錠（AL99.70）符合上期所鋁標準合約中規定的各項要求，執行標準價交割。

　　5.價格影響：對鋁價有明顯拉動，後續若俄鋁渡過難關沒有實際減產，採取低價出口至中國或換貨等方式，則鋁價將呈現“外強內弱”，但若俄鋁出現技術性違約影響生產銷售，則內外鋁價將反彈空間很大。

　　二、鋁產業鏈展望

　　2018年一季度，內盤鋁市主要圍繞135000-15000元/噸區間震蕩，隨着國內庫存季節性上漲的壓力顯現，市場多空雙方對後市進分歧較大，鋁價在萬四關口的面臨反復爭奪，預計面對成本支撐與政策利好預期，鋁市下方空間將極爲有限，此外日前發改委對按照市場化、法制化繼續推進電解鋁去產能表態強硬，日前官方2018年對30萬千瓦以下的火電小機組的關停或將持續高壓態勢，有望對電解鋁企業的自備電廠形成較強衝擊，中國供給側改革推進效應將逐步顯現，疊加傳統旺季來臨支撐，鋁價反彈的窗口期臨近。

　　圖：滬鋁期現貨價格與現貨升貼水走勢

　　圖：LME鋁期貨價格與三個月升貼水走勢

　　1政策解讀：鋁產業供給側改革仍在進行時

　　從最新動向來看，3月末發改委出臺《燃煤自備電廠規範建設和運行專項治理方案（徵求意見稿）》，有望使2018年火電去產能超預期。此次徵求意見稿延續去年7月份自備電廠專項督查的精神，針對自備電廠現存的問題重拳出擊。方案要求中發9號文後未經批準或未列入規劃的燃煤自備電廠，一律停建停運。

　　圖：中國鋁廠新增電解鋁產能投產企業列表

　　根據此次自備電廠整治方案總則部分提出的3個總原則來看：堅持總量控制，堅持區別對待，堅持公平競爭，堅持節能減排。可以說，區別對待指“未取得核準、許可的燃煤自備電廠，要抓緊時間完善核準及相關資質許可手續；不具備核準條件、拒不辦理核準手續及屬於落後產能的燃煤自備電廠，要堅決關停。”此外，方案的主要任務包括8點：嚴控新建自備電廠，清理違法違規燃煤自備電廠，限期整改未公平承擔社會責任問題，嚴格執行政策性交叉補貼政策，嚴格依規限期完成環保改造，承擔電網安全調峯和清潔能源消納責任，堅決淘汰燃煤自備電廠落後產能，規範管理資源綜合利用自備電廠等。

　　值得注意的是，此次新“徵求意見稿”語氣嚴重，主要任務中“要求自備電廠自2016年起欠繳的政府性基金及附加和系統備用費，應於2018年底前繳清；2016年前欠繳的政府性基金及附加和系統備用費，應於本文件印發之日起3年繳清；個別數額較大、確有困難的地方給予一定的寬限期，具體報徵收部門確定。”“凡欠繳政府性基金及附加、系統備用費的自備電廠企業，不得納入電力市場準入目錄。已進入市場的，應終止交易資格，並納入國家涉電領域失信名單”。

　　對於電解鋁企業影響來看，第一，對於電解鋁企業成本而言，國內超過70%水平屬於自備電，各省份繳納政府性基金及附加和系統備用費的比例和數額均不相同，補繳上述費用將提升未繳納企業的生產成本和稀釋此前利潤水平。第二，對於在建電解鋁廠的自備電廠而言，缺乏手續的項目將被叫停，這對於新增部分電解鋁產能來說，將降低電力成本優勢，影響該部分產能投放進度。

　　從整體來看，中國供給側改革政策對鋁行業無序發展的遏制作用顯著，此次自備電廠整治方案方案影響周期較長，2018年底前是一個結點，隨後仍有至少3年的作用期。此外，“方案”提升整體電解鋁行業用電成本，令國內電解鋁企業成本曲線趨平，底部低成本產能比例縮窄，雖然對高成本區間產能影響有限，因其本身使用網電爲主，但對中期價格有一定支撐作用，關注氧化鋁、電解鋁項目採暖季後集中投產情況。

　　2氧化鋁供應：供需緊平衡，開工靈活價格提升

　　從上遊氧化鋁產能來看，過去十餘年來全球氧化鋁產能伴隨電解鋁產能的擴張而同步擴張，除2009年金融危機意外，2003-2016全球氧化鋁產能平均增速維持在5%左右，基本滿足全球電解鋁的生產需求。從絕對量來看，2003-2016年全球氧化鋁產量增加5675.8萬噸至11546.1萬噸，其中中國增加了5471.7萬噸至6082.7萬噸，可以說中國基本貢獻了過去13年全球氧化鋁產量的全部增量。

　　圖：近年來中國氧化鋁開工率變化極快

　　國信期貨：有色一波三折 銅鋁反彈遭遇阻力

　　圖：2016以來，國內氧化鋁港口庫存降至相對低位

　　國信期貨：有色一波三折 銅鋁反彈遭遇阻力

　　從氧化鋁產能來看，我國鋁土礦資源主要集中在山西、河南、貴州和廣西四省，四省合計儲量佔全球90%以上，而山東地區盡管沒有鋁土礦資源，但借助港口優勢，能夠便捷地利用進口鋁土礦。山東、山西、河南和廣西作爲國內氧化鋁主產地，2017年氧化鋁產量分別約在4%、30%、16%和12%，合計佔比高達90%。

　　氧化鋁價格決定三叉戟：供需、鋁價及生產成本：1）供需（預期）變動決定價格變化趨勢；2）電解鋁價格決定價格波動中樞及上限；3）生產成本決定其價格下限，由鋁土礦、燒鹼、電力等組成。成本決定氧化鋁價格下限，成本快速上漲將有效擡升價格中樞，氧化鋁價格快速上漲將明顯擡升電解鋁成本中樞。據百川數據及相關回歸分析，近兩年來氧化鋁價格與生產成本呈現明顯相關，相關系數高達80%以上，氧化鋁價格/加權平均生產成本比值絕大部分時間大於1（氧化鋁價格高於成本價），因而成本應決定了氧化鋁價格下限，隨着氧化鋁原材料如燒鹼、煤炭及電力價格上漲，成本中樞明顯擡升。

　　考慮到氧化鋁開工率受行業利潤變化的影響大，預計2018年氧化鋁市場呈現供需緊平衡狀態，受鋁產業鏈利益均衡以及階段性過剩的影響，氧化鋁短期存在下跌風險，但成本支撐將使價格維持高位均價，預計2018年氧化鋁價在2500-4000元/噸附近，對電解鋁的影響主要是在成本提升而非原料供應中斷。

　　3成本：噸鋁生產成本倒掛，鋁企業近半虧損

　　從全球電解鋁生產成本來看，最黑暗的時刻是2015年底，彼時的有色價格普遍貼近甚至跌破成本線，最嚴重的時候國內鋁生產企業出現全面會計虧損和70%以上現金虧損，但在2016年以來商品價格全面上漲，鋁價回升至全球電解鋁完成生產成本曲線90%分位數附近。從成本構成來看，鋁市上遊及相關費用的上升因素很快地反映到商品價格。目前國內前電解鋁行業用電80%已經來自自備電，這使得氧化鋁、煤炭及陽極炭塊成本對電解鋁成本的推升作用很大，擠壓了鋁廠利潤空間，也壓制了鋁企復產新投產能的進度。

　　根據卓創金屬數據顯示，隨着國內氧化鋁價格下滑，國內電解鋁企業虧損幅度略有收窄，但全行業產能虧損面仍超過3成。根據綜合測算，截至2月底，我國電解鋁企業算數平均生產成本14120.32元/噸，行業平均虧損170.32元/噸；加權平均生產成本13543.05元/噸。2月份涉及利潤統計的電解鋁運行產能3465.6萬噸，虧損產能1109.8萬噸，虧損產能佔比32.02%。

　　圖：國內電解鋁產能加權成本按省份統計（2018年2月份）

　　圖：國內電解鋁生產成本構成

　　圖：近年來，國內電解鋁價格與鋁企噸鋁盈虧情況

　　4庫存：鋁庫存拐點或將在二季度

　　根據上海有色網（SMM）統計數據顯示，2018年3月29日國內電解鋁社會庫存224.3萬噸，較3月22日下降3.1萬噸，疊加“我的有色”鋁棒庫存數據整體下滑，預計預計鋁去庫窗口有望於一季度末、二季度初開啓，季節性上行不改2018年“去庫”大趨勢。

　　圖：國內鋁錠社會庫存維持在歷史高位附近

　　國信期貨：有色一波三折 銅鋁反彈遭遇阻力

　　5價格：產業洗牌之勢，正是鋁價回升之時

　　進入2018年以來，期貨市場疲軟與政策利多碰撞最激烈的品種可能是有色板塊，一季度鋁市前期置換的合規產能陸續投產使得供應處於回升態勢，而下遊消費在春節前後出現季節性回落。而另一方面，隨着交通阻塞問題逐漸緩解，在途鋁錠料將逐漸補充至現有庫存內，國內鋁庫存持續偏高運行，交易所庫存連續高漲引發市場憂慮。然而目前行業電解鋁平均成本在萬四附近，當前多數鋁企的噸鋁利潤處於負值，鋁價進一步下跌空間有限。展望後市，環保趨嚴仍將是政策大環境，關注廢雜進口限制、環保污染治理新標準及污染物稅費執行。未來供給側改革在電解鋁行業的仍將有推進，同時境外鋁市呈現相對短缺，鋁價在成本擡升過程中有較強支撐，預計鋁市全年低位在12000-13000元/噸，價格運行中樞還將上移。

　　主要關注點：1）宏觀經濟政策與流動性情況；2）、有色金屬供給側改革和環保2）有色產能復產、新投產動態；3）物流及供應到貨情況、庫存水平；3）市場監管動態；4）比價、期現價差及交投信號。

　　三、銅產業鏈分析與展望

　　原料供應偏緊，銅價有望低位反彈

　　備受業內關注的中國進口銅原料聯合談判小組（CSPT）將中國二季度銅TCs、RCs基準價敲定爲78美元/噸、78美分/磅，爲2015年來最低，環比降10.3%。主要前全球大型銅礦生產受阻致使全球銅原材料供應緊張導致。中國銅原料聯合談判組是以江西銅業(600362,股吧)、銅陵有色(000630,股吧)等多家大型中國銅冶煉企業組成，而加工費作爲是銅礦商向冶煉商支付的用於將銅精礦提煉成金屬的費用，每一階段的加工費談判是反映出全球銅行業上遊原料供應和冶煉產能之間平衡的重要依據。

　　2018年全球銅市供需維持“更緊平衡”態勢，中國銅產業在供給側改革壓力較小，然而考慮到海外銅精礦幹擾率提升、中國廢銅進口限制、全球銅表觀庫存水平偏低等因素，市場不乏中長期多頭題材，而銅冶煉產能擴張逐步見頂的背景下，能夠制約銅價的因素來自冶煉廠提高開工率和銅終端消費低迷。

　　此外，海關收緊廢銅進口是影響銅供應的重要因素，國內將進口廢雜銅分爲六類廢雜銅和七類廢雜銅，六類廢雜銅（海關編碼7404000090）爲自動進口許可，主要包括高品位的1#光亮線、2#銅、紫雜銅、黃雜銅等，其中高品位的紫銅和分類明確、雜質較少的黃雜銅可以被直接加工利用；部分品位較低的紫雜銅和品位雜亂的黃雜銅則需要重新進行冶煉。七類廢雜銅（海關編碼7404000010）屬於限制進口許可廢料，要進口此類廢料需要獲得相關批文，主要包括廢舊線纜、廢電機、廢變壓器、廢銅鋁水箱和廢五金等，必須經過拆解和分揀等再度加工處理才能被冶煉廠或銅加工廠使用。

　　日前，生態環境部、商務部、發改委、海關總署四部委對現行的《限制進口類可用作原料的固體廢物目錄》《非限制進口類可用作原料的固體廢物目錄》和《禁止進口固體廢物目錄》進行以下調整：

　　一、將廢五金類、廢船、廢汽車壓件、冶煉渣、工業來源廢塑料等16個品種固體廢物（見附件1），從《限制進口類可用作原料的固體廢物目錄》調入《禁止進口固體廢物目錄》，自2018年12月31日起執行。

　　二、將不鏽鋼廢碎料、鈦廢碎料、木廢碎料等16個品種固體廢物（見附件2），從《限制進口類可用作原料的固體廢物目錄》《非限制進口類可用作原料的固體廢物目錄》調入《禁止進口固體廢物目錄》，自2019年12月31日起執行。

　　對於上述政策收緊措施，雖然中長期看進口嚴控是可以通過將回收廠移到東南亞等地區來解決全球市場的平衡，但這需要調整時間和各方政策配合，從2018-2019年來看，在國內廢渣回收資源供應未來將出現明顯缺口。

　　數據顯示，以廢水箱和纜線拆解回收爲主的廢銅對中國銅供應的貢獻在兩成左右，而中國的廢銅主要源自海外進口，根據中國海關總署數據顯示，中國2月廢銅進口爲13萬噸，同比減少52.4%；預計2018年第一季度縮減幅度將在40%。另據2018年至今國內相關部門已公布了廢渣物料進口批次批文，核定銅進口量比去年減少了85%以上，預計2018年總的核定進口量預計同比減少50%以上，換算成金屬噸的話可能佔中國精銅總量的3%-5%。影響將在2018-2019年顯著提高國內廢渣物料和銅等資產價格重心。

　　從全年價格上看，國際銅價有着“銅博士”之稱，因其與全球經濟密切相關，考慮到2018年美聯儲審慎加息預期及中美基建計劃落實刺激，全年銅價主線將在供需平衡和宏觀政策博弈中震蕩上行，預計2018年高點或在65000元/噸附近，下方底部擡升至46000元/噸附近。

　　主要關注點：1）宏觀經濟政策與流動性情況；2）、有色金屬供給側改革和環保2）有色產能復產、新投產動態；3）物流及供應到貨情況、庫存水平；3）市場監管動態；4）比價、期現價差及交投信號。