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繁 作者:孫偉東
走勢評級： 鋁：看漲
報告日期： 2018年5月21日
成本端：自備電廠整治初現端倪，行業成本擡升是大勢所趨
全國來看目前由於氧化鋁價格偏高，電解鋁企業成本壓力仍然較大，加權平均成本爲14500元/噸左右。自備電廠政府性基金，新疆自去年已經開始繳納，山東也有企業準備補繳之前欠繳的部分，可以推測政府性基金在全國範圍內落地是必然事件，電解鋁行業平均成本提高約近700元/噸。
供給端：山東鋁錠產量顯著降低，鋁水供應相對偏緊
山東地區鋁錠產量明顯降低，以供應鋁水爲主。由於鋁水趨於內銷，因此供應相對偏緊。除山東、新疆和內蒙等地區外多數地區電解鋁企業仍面臨成本壓力，處於虧損或薄利經營狀態。因此新增產能的投放進度預計將繼續偏緩，同時河南等地的閒置產能復產時間會繼續延後。短期鋁行業供給端壓力不大。
需求端：正值旺季國內需求良好，低滬倫比致海外訂單火爆
目前正值鋁下遊需求旺季，國內消費情況良好，尤其是工業型材以及汽車用鋁合金訂單明顯好於去年同期，當前需求情況至少會持續至6月份。另外，低滬倫比導致一季度國內鋁材出口量同比大增，海外鋁供應短缺情況短期難以明顯改善，因此國內鋁材出口情況將持續向好。
投資建議
短期來看，鋁錠、鋁棒庫存自4月以來便開始企穩並持續走低，上周鋁錠庫存周降幅達5.8萬噸，創年內最大周度降幅。在需強供弱的情況下，未來基本面將繼續得到修復，庫存預計將繼續延續下降態勢，鋁價將延續漲勢。長期來看，成本擡升以及環保政策發酵都將爲鋁價上漲的重要動能。我們繼續建議投資者逢低買入，滬鋁主力合約目標價格15500元/噸。
風險提示
全球貿易爭端加劇，需求端增長不及預期。
1山東地區鋁產業調研核心結論
山東地區是全國最大的原鋁生產省份，我們利用一周的時間調研了山東的電解鋁企業及鋁加工企業。對市場比較關心的成本端（自備電廠）、供給端以及需求端，進行了詳細的調研。
1）成本端：自備電廠整治初現端倪，行業成本擡升是大勢所趨
3月22日，國家發改委辦公廳發布《燃煤自備電廠規範建設和運行專項治理方案（徵求意見稿）》。《方案中》以下兩點要求將使電解鋁行業成本將明顯增加：
a）自備電廠自發自用電量應承擔並足額繳納依法合規設立的政府性基金及附加；
b）自備電廠自2016年起欠繳的政府性基金及附加，應於2018年底前繳清；2016年前欠繳的政府性基金及附加和系統備用費，應於本文件印發之日起3年內繳清。
新疆地區在全國範圍內政策執行力速度最快，神火、天龍和信發已經開始繳納政府性基金及附加，繳納金額爲2.41分/度，但交叉補貼並未開始繳納。山東地區按規定需要繳納政府性基金及附加5.04分/度，折算電解鋁生產成本增加700元/噸，如果考慮交叉補貼則成本增加近1000元/噸。從我們山東調研的情況來看，山東地區暫時並未開始徵繳自備電廠政府基金及附加（包括交叉補貼），但從各企業領導的態度上來看，政策大概率會落實，只是由於自備電廠涉及民生等諸多問題，因此具體落地時間仍待定。不過，已經有企業確定了上文b）中規定的欠繳政府性基金及附加徵繳金額，計算下來每度電徵繳約2分錢。
既然已經有企業開始補繳之前所欠繳政府性基金，那麼預計陸續會有其他企業進行表態。目前電解鋁全行業自備電廠配備比例高達70%以上，因此政府性基金的繳納和補繳將顯著並持續擡升全行業成本。距離《方案》要求的問題清單上報截止日期已經過去近1個月的時間，我們預計進一步的自備電整治文件出臺將爲期不遠。
全國來看目前由於氧化鋁價格偏高，電解鋁企業成本壓力仍然較大，加權平均成本爲14500元/噸左右。除山東、新疆和內蒙等地區多數地區仍面臨成本壓力，多數企業處於
虧損或薄利經營狀態。因此高成本地區新增產能的投放進度預計將繼續偏緩，同時河南地區的閒置產能復產時間會繼續延後。
2）供給端：山東鋁錠產量顯著降低，鋁水供應相對偏緊
由於成本具有明顯優勢，目前山東地區電解鋁企業合規產能多數開啓，電解鋁建成產能爲1187.9萬噸，運行產能爲914.9萬噸。
目前山東主要電解鋁企業都在積極拓展下遊鋁加工產業，目前配套鋁加工產能近300萬噸。這便導致目前山東地區的鋁水供應相對偏緊。另外，除春節期間生產的鋁錠有一定囤貨之外，目前企業已經很少生產鋁錠。鋁錠目前多集中在貿易商手中。
從百川公布的數據來看，今年電解鋁新增產能總計爲307.5萬噸，但迫於成本壓力的原因，截止5月10日僅有55.2萬噸投產。新增產能投產進度放緩疊加河南地區採暖季後仍後有50萬噸未復產，因此年初至今原鋁供應量一直維持在低位：SMM數據顯示，4月中國電解鋁產量295.1萬噸，同比減少3.1%。前4月中國電解鋁產量1171.5萬噸，同比減少2.6%。在當前的成本和鋁價情況下，多數企業延期了投產計劃，因此未來一段時間原鋁供給壓力仍將相對較小。
3）需求端：正值旺季國內需求良好，低滬倫比導致海外訂單火爆
當前復雜的國際貿易形式，以及鋁行業最大需求端地產行業（佔比超30%）步入下行周期，使得市場對於鋁行業下遊需求情況分歧較大，且多數持有悲觀態度。不過從我們的調研情況來看，內需、外需情況都是不錯的：
內需：從上海鋼聯發布的鋁材開工率數據來看，採暖季結束進入三、四月份以來，鋁材企業開工明顯回暖。從我們調研的情況來看，目前除民用型材（即建築型材）的需求與去年同期基本持平外，其他鋁材需求均明顯好於去年同期，尤其是工業型材（軌道交通）和汽車輪轂用鋁。
外需：在低滬倫比的條件下，今年年初至今的鋁材出口情況是遠超市場預期的。一季度我國鋁材（包括鋁型材、鋁板片帶、鋁箔、鋁管、鋁制品）的出口數量總計166.5萬噸，同比去年增加18.06%，其中鋁板片帶一季度出口數量同比暴增43.79%。從我們調研情況來看也是如此，其中鋁板片帶出口數量暴增的原因是有由於厚板的出口可以退稅（等於變向的原鋁出口），其中魏橋涉及的量相對較大。
鋁材加工企業的排產情況良好，當前旺盛的需求至少會持續至6月。7月以後隨着溫度升高建築施工的放緩，建築用鋁需求可能有所減少。不過國內其他領域需求以及鋁材出口影響不大，再加上目前旺季不旺，淡季不淡的趨勢愈發明顯，我們預計未來需求仍將較爲樂觀。
2山東地區主要鋁企詳細調研情況
1）電解鋁企業A
氧化鋁：運行產能170萬噸。自產自銷。原料爲澳礦。
電解鋁：合規電解鋁產能81.6萬噸，目前是滿產運行。成本約14200元/噸。不生產鋁
錠，全部是鋁水、自用。外購一部分鋁錠，從嘉潤、魏橋、信發、錦江等公司採購。沒有新的電解鋁規劃項目。
鋁加工：需求很好，國外訂單很好，國內訂單總體也不錯，滿負荷生產。建材到六月底的訂單已經滿了。鋁箔銷售也不錯，主要還是出口。
電力：電價約3.4毛左右。需要過網。
陽極：運行產能43-45萬噸。成本約3300元/噸。多數自用，部分銷售至馬來西亞。
2）電解鋁企業B
氧化鋁：原料來自山東鋁業，價格按照三網均價+下浮，長單爲主。
電解鋁：運行產能22.3萬噸，滿產。成本約15000元/噸左右。
鋁加工：合金產能18萬噸。整體需求向好，A356比較緊張。小合金類的訂單不錯。合金供需改善的原因：美國關稅導致美國進口鋁原料數量下降，輪轂生產原料緊張，訂單轉移至國內來做；魏橋鋁水減少，創新的合金（A356）也隨之減少；雲鋁設備也有一些問題。不過這部分缺口預計很快由新疆等地填平。除A356合金外，也做一些大扁錠（1塊10噸左右），交給中鋁瑞閩做板帶箔，那邊的板帶銷售不錯，終端對應易拉罐、印刷版和汽車中厚板。目前正在增加汽車用小合金產量。
電力：可能會補繳政府性基金。電價3.6毛左右。煤採購自山西，也有一些越南、印尼的煤。電廠發電量滿足電解鋁需求，偶爾檢修可能用一些網電。一直交過網費，過網費每度1.5分。
陽極：成本2000元多一點。產量12萬噸，有部分餘料。
3）電解鋁企業C
氧化鋁：氧化鋁總產能800萬噸，運行產能400多萬。鋁土礦來自山西，以及進口自斐濟（擁有90%的礦權）。氧化鋁沒有庫存，暫時沒有出口打算。
電解鋁：建成產能220萬噸，運行產能159萬噸。春節的時候做了一些鋁錠，現在主要在做鋁水。鋁水銷售情況很好。鋁水3/5自用，其餘外銷。目前已經與雲南發改委在談電解鋁擴產計劃，電價爲2.5毛（5年以內），6到10年漲到3毛，不過需要企業自帶指標。企業領導表示建廠可能性不大。
鋁加工：鋁棒、鋁杆、鋁板帶等都有在做，合計產能約爲95萬噸。銷售情況不錯。
電力：電不用過網，完全能夠供電解鋁生產使用。電價在3毛左右。用山西的煤。
陽極：產能170多萬噸，完全自足，另有60萬外售。
4）電解鋁企業D
鋁土礦：擁有幾內亞露天煤礦，去年出貨2800萬噸。鋁硅比約十幾，三水軟鋁石，低溫工藝。
氧化鋁：2條線檢修，運行產能約1500萬噸。成本2500元/噸左右。氧化鋁有出口。目前沒有庫存。
電解鋁：運行產能640多萬噸，目前出的鋁錠非常少，100-200噸/天，多數是零單。定價參考長江價。鋁水價格參考各地報價。鋁水提量目前很不錯，鋁水都在搶。成本在14000元/噸左右。
鋁加工：板帶箔、易拉罐胚料等總計60-70萬噸。銷售情況很不錯。
電力：電不用過網，電力成本相對較低。
陽極：產能170多萬噸，完全自足，另有60萬外售。煤炭來自山西、內蒙，進口很少，走汽運。
5）氧化鋁企業A
鋁土礦：進口自澳大利亞、巴西，三水軟鋁石。
氧化鋁：240萬噸產能（包含非鋁），滿產運行。氧化鋁訂單很好，有總部統一協調。氧化鋁有3萬噸出口。庫存比較低，在1萬噸以下。氧化鋁成本爲2400元/噸，主要原因是運行費用比較高。燒鹼一部分自產，一部分外購。
電解鋁：運行產能640多萬噸，目前出的鋁錠非常少，100-200噸/天，多數是零單。定價參考長江價。鋁水價格參考各地報價。鋁水提量目前很不錯，鋁水都在搶。成本在14000元/噸左右。
鋁加工：有一個合金廠，以6063鋁棒、扁錠爲主，量不多。
6）鋁材加工企業A
鋁棒：新疆的棒廠開工10萬噸，設計產能30萬噸。銷售情況很好，主要銷往廣東、山東臨沂。
合金：訂單很不錯，基本沒有庫存。兩個廠總計產能27萬噸。主要原料爲廢鋁，廢鋁的供應還不錯。
7）鋁材加工企業B
鋁錠：原14萬噸電解鋁產能關閉。一般採購鐵含量低於0.14%的鋁錠，目前多集中在貿易商中，生產商處採購鋁錠比較困難。
鋁加工：鋁材加工總產能14萬噸。主要產品爲擠壓工業型材和鑄造合金。擠壓工業型材面向飛機、高鐵、電子產品，目前產量120噸/天。鑄造合金制作6系，也供給軌道交通，目前產量84噸/天。今年訂單遠好於去年，翻了幾倍。6月份的青島上合峯會導致交通管制，目前公司的訂單已經提前完成。
8）鋁材加工企業C
鋁加工：以軌道交通工業型材爲主，年產能10萬噸。用魏橋鋁水。鋁材有出口，多爲客戶定制。國內鋁材銷售很不錯，供不應求。
9）鋁土礦貿易企業A
鋁土礦：鋁土礦貿易量80萬噸，船期45天，完全自有資金運營，受制於資金問題只能45天發一次貨。銷售至信發、南山、魏橋。目前從所羅門、澳大利亞拿礦，計劃在幾內亞購買一座礦山，股權佔51%（目前礦權還沒落實），已探明儲量4.8億噸，鋁硅比15以上。幾內亞鋁土礦開採成本28美金/噸，運費+其它約13美金。
3投資建議
結合本次調研及交流的情況來看：
1）成本端：短期來看氧化鋁價格在出口窗口開啓的情況依舊堅挺，電解鋁成本大概率維持在當前高位。長期來看自備電廠的整治是必然事件，政府性基金的繳納將使電解鋁成本端增加近1000元/噸。
2）供給端：盡管鋁價有所反彈，但是全國範圍內多數電解鋁企業仍處於虧損狀態，新增產能和待復產產能投產進度會較爲緩慢。短期供給端壓力不大。
3）需求端：目前正值鋁下遊需求旺季，國內消費情況良好，且至少會持續至6月份。同時低滬倫比的情況短期難以大幅扭轉，因此國內鋁材出口情況將持續向好。
短期來看，鋁錠、鋁棒庫存自4月以來便開始企穩並持續走低，上周鋁錠庫存周降幅達5.8萬噸，創年內最大周度降幅。在需強供弱的情況下，未來基本面將繼續得到修復，庫存預計將繼續延續下降態勢，鋁價將延續漲勢。長期來看成本擡升以及環保政策發酵都將爲鋁價上漲的重要動能。我們繼續建議投資者逢低買入，滬鋁主力合約目標價格15500元/噸。
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風險提示
全球貿易爭端加劇，需求端增長不及預期。
