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繁作者：程小勇
2021年的國內外鋁價漲勢可謂是“一騎絕塵”。截至9月7日，滬鋁價格創下10年以來的新高，逼近2006年全球經濟高峯時期創下的高點。我們認爲，鋁價的上漲邏輯主要在講“供應的故事”，需求恢復可能在鋁價上漲前半段時間（2020年4月至2021年一季度）發揮了的作用，但是在鋁價上漲的後半階段（主要是2021年二季度至今）可能並非是主要驅動力。還有次要因素就是全球流動性寬鬆下，鋁的金融屬性得到了的強化，投資需求也在次輪鋁價上漲中扮演了重要角色，下面逐一分析：
供應的故事
首先，海外鋁供應恢復乏力。2020年3月，全球疫情肆虐，國內外鋁消費一度遭遇重挫。然而伴隨中國的復工復產和海外經濟的停擺，鋁在供需錯配的情況下止跌反彈，並出現持續的上漲。供需錯配體現在：一是需求恢復性的增長，國內地產投資在貨幣和財政政策扶持下恢復迅速，而海外品消費攀升帶動了中國出口，間接帶動了工業鋁型材的需求。二是海外疫情導致包括美國、澳大利亞、俄羅斯等國家電解鋁產出恢復受阻，因此鋁價上漲的後期主要是供應的約束在發力。三是國內電解鋁產能擴張受到約束。2021年，碳中和、碳達峯正式落地，高碳排放的鋁冶煉行業受到影響：一是產能擴張受阻，爲實現2030年碳達峯，中央部委和各地方政府一開始就實施“一刀切”的措施，大力壓縮“雙高”項目的產能；另一方面，碳排放提升了電解鋁的碳排放成本，在預期電解鋁成本增加的情況下，電解鋁價格水漲船高。數據顯示，鋁冶煉在有色金屬冶煉和加工中碳排放量最高，單位CO2排放量達到11818千克。
表爲有色金屬冶煉CO2排放量對比
其次，國內電解鋁產能面臨天花板的制約。自2013年開始，國家就出臺各項措施遏制電解鋁產能過剩，到了2017年在行業內基本形成了4500萬噸的產能天花板的共識。2013年，國務院發布《關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》；2015年，工信部發布《部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法的通知》；2017年，國家發改委等四部委發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案的通知》；2018年，工信部發布《關於電解鋁企業通過兼並重組等方式實施產能置換有關事項的通知》，這些措施在引導電解鋁產能從無序擴張轉爲平穩增長，產能過剩情況得到緩解。
最後，2021年全國很多省市區限電措施和能耗雙控導致電解鋁企業很難滿產。據統計，2021年1—8月，出現過限電的省市區包括內蒙古、雲南、廣西和廣東等地區，而國內電解鋁產能較多的地區分布在山東、新疆、內蒙古三省區，合計佔比爲53.71%。然而，2020—2021年新增產能主要是在雲南、內蒙和廣西等地區，因此限電可能導致電解鋁供應量減少150萬—200萬噸。2021年一季度，由於能耗雙控沒有達標被國家發改委點名，從而影響產能大約30萬噸。
電價政策對鋁冶煉衝擊有限
2013年12月13日，發改委、工信部發布《關於電解鋁企業用電實行階梯電價政策的通知》，電解鋁企業鋁液電解交流電耗不高於每噸13700千瓦時的，其鋁液電解用電（含來自於自備電廠電量）不加價；高於每噸13700千瓦時但不高於13800千瓦時的，其鋁液電解用電每千瓦時加價0.02元；高於每噸13800千瓦時的，其鋁液電解用電每千瓦時加價0.08元。
2021年8月27日，發改委印發《關於電解鋁行業階梯電價政策的通知》，部署各地電解鋁行業階梯電價政策，推動電解鋁行業持續提升能源利用效率、降低碳排放強度，服務經濟社會綠色低碳循環發展。
我們認爲階梯電價政策的短期對鋁冶煉衝擊有限，反而有利於鋁冶煉繼續降低能耗。一方面，當前國內電解鋁綜合電耗不達標的比例很小，這意味着電價加價的幅度和規模也很小。而隨着技術的進步，未來電解鋁綜合電耗還會進一步下降。另一方面，通知鼓勵電解鋁企業提高清潔能源利用水平，這意味着未來使用清潔能源的鋁冶煉產能比例會提升，降低未來鋁供應的缺口和冶煉成本。
幾內亞政變無礙鋁土礦供應
幾內亞號稱“鋁礬土王國”，儲量豐富，分布廣泛，易於開採。據美國地質調查局公布的信息，幾內亞已探明的儲量爲400億噸，佔全球已探明儲量的三分之一以上。幾內亞一直是中國鋁土礦進口的主要來源國之一，而且近年來比重還在逐步提升。2019年中國自幾內亞進口的鋁土礦佔總進口量的44%；2020年中國鋁土礦共進口11158.7萬噸，同比增長10.9%，其中進口自幾內亞5267.01萬噸，佔總進口量的47.2%，同比增長18.51%。
我們認爲由於國內鋁土礦港口庫存目前比較充足，且隨着鋁價高企，使用國產鋁土礦的效益得到明顯改善，這意味着只要幾內亞恢復出口的時間不超過半年，那麼國內鋁冶煉都不會存在鋁土礦原材料短缺問題。
