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繁本文節選自“高處看海”的雪球原創專欄，作者持有中國宏橋股票，文中觀點不代表智通財經觀點。
第三回合 歷史告訴我們
2017年世界電解鋁企業產量排名
翻看歷年的財報，我們再來回顧一些其它重要的歷史數據，包括營收，利潤，總資產和淨資產，可以得出同樣的結論：俄鋁不僅巔峯期已過，而且已經過了成熟穩定期，進入了緩慢衰退期。
關心俄鋁的朋友，不妨翻看一下俄鋁2006-2008年巔峯期的經營數據，一切都會一目了然。
重述一段我在《中國宏橋困獸猶鬥還是潛龍在淵之二》一文中寫下的文字：
上輪電解鋁的下行周期始於2011年8月，止於2015年11月，在這4年多對於大多數企業來說暗無天日的下行周期裏，有多少行業巨頭毀滅價值，又有多少行業巨頭止步不前，以宏橋爲首的幾個中國民營電解鋁企業卻能逆勢擴張，並成功地上演了一場高速成長的好戲。短短的5年時間，中國宏橋在行業下行過程中由中國行業第四迅速發展爲世界第一，其逆境中高速發展的能力實在令人嘆爲觀止。
大項對比：研究一個行業和企業，必須下功夫研究行業和企業的發展歷史，來確定企業和行業的發展趨勢和生命周期。對於一個規模越做越小，固有陣地不斷收縮的行業和企業，我們必須適度警惕;對於一個規模越做越大，市場份額不斷擴大的行業和企業，我們則有理由適度樂觀。
第四回合 關於俄鋁和宏橋的一些簡單定性
關於俄鋁和宏橋的對比，雪球大神@格雷厄姆的學生的文章寫得超棒，現藏於360圖書館中，
強烈推薦大家閱讀。
http://www.360doc.com/content/16/1028/10/31437018_602030029.shtml
我這裏班門弄斧，再囉嗦幾句：
一、俄鋁的優勢
1. 持有的俄鎳股權
俄鎳是世界頂級的稀有金屬企業，在稀有金屬領域，罕有企業能與之比肩。俄鋁持有的俄鎳股權，如鑽石般珍貴。
2.銷售目標是中國以外的全球市場
目前電解鋁的格局是外缺內剩。前不久，LME鋁庫存降至100萬噸下方，爲2008年5月以來首次。數據顯示，鋁庫存減少6,850噸至999,925噸。穩健的需求已經推動LME鋁庫存在近幾年下滑，此前在2014年2月15日創下549.2萬噸紀錄高位。LME鋁庫存連續下降的數據，意味着中國外的電解鋁短缺愈演愈烈。
反觀中國，電解鋁社會總庫存雖然由歷史峯值230萬噸下降到目前不足160萬噸，但庫存依然處於歷史高位。
2018年上半年宏橋不含稅銷售價格12241元/噸，合1921美元/噸。同期俄鋁的銷售均價高達2322美元/噸，即使考慮銷售費用噸差距119美元(124-5)，每噸淨售價仍高出282美元，這就是俄鋁利潤表數據遠遠好於宏橋的最根本原因。
中國政府設定的15%出口關稅，把宏橋等中國鋁企擋在了世界舞臺之外，反倒成爲了俄鋁們的一道護身符。
3.俄羅斯盧布不斷貶值
大宗商品是以美元計價的，如果大宗企業所處國家的本幣貶值，而且該企業的產品以出口爲主，或者國內市場與國際市場價格趨於一致，則該企業會受惠於本幣貶值。
以宏橋爲例，上半年完全成本11227元/噸，假設中國政府取消關稅，宏橋全部鋁產品可以銷到國外，銷售價格2322美元，減去出口和內銷銷售費用差119美元後，相當於國內售價2203美元，乘以上半年匯率6.3711，合14036元/噸，噸毛利2809元(14036-11227)，淨利2107元(2809*0.75)，全年淨利可達137億(650萬噸*2107)。如果產品依然在國內銷售，國內價格與國際價格一致，合14794元/噸(2322*6.3711)，噸毛利3567(14794-11227)，淨利2675(3567*0.75)，全年淨利可達174億(2675*650)。
我們再以現在的匯率6.87代替上半年的6.3711，來重新計算一下。考慮宏橋鋁土礦需要從海外進口，假設宏橋鋁土到廠價60美元/噸，噸鋁耗用鋁土5噸。以人民幣計算，宏橋因貨幣貶值，噸鋁完全成本會因此增加(60*5*(6.87-6.3711))=150元，從而達到11377元/噸(11227+150)。其他原材料和成本基本維持不變。同上假設產品全部出口，去掉運費後淨售價2203美元/噸不變，合人民幣15135/噸(2203*6.87)，噸鋁毛利上升到3758(15135-11377)，噸淨利上升到2819(3758*0.75)，全年淨利可達183億(2819*650)。如果產品全部內銷，國內價格與國際價格一致(2322美元/噸)，合15952元/噸(2322*6.87)，噸毛利4575(15952-11377)，噸淨利3431(4575*0.75)，全年淨利高達223億(3431*650)。
人民幣只貶值了7.83%(6.87/6.3711-1)，兩種情況下宏橋的淨利潤會分別增長34%和28%，本幣貶值對大宗企業利潤彈性的影響可見一斑。
二、宏橋的優勢
1.極高的行政門檻
中國正在進行的供給側改革，爲電解鋁行業的準入設置了極其嚴格的門檻。若幹年內，這個行業都不會有新進入者出現。同時作爲世界上最大的鋁消費國，中國的鋁消費還在高速增長中，未來的短缺是必然。
2.區位優勢
世界鋁業看中國，中國鋁業看山東，山東鋁業看濱州。對於中國這個世界上最大的鋁消費市場，俄鋁們也曾垂涎三尺，虎視眈眈，到現在也只剩羨慕嫉妒恨的份了。宏橋的區位優勢，建議重讀我的舊文，裏邊有極其詳細的描述。
https://xueqiu.com/4532094386/93880109
3.運輸半徑
宏橋獨創的鋁水直供，宏橋和下遊共節省500-600元/噸，鋁水的運輸半徑只有大約30公裏，這是一道非常重要的護城河。意味着，外地企業要進入濱州，除了要支付相應不等的運輸成本，噸鋁價格至少還要比宏橋便宜600元以上，才能成爲可能。
4.更高的效率
人均單效高：更低的員工成本
項目投產快：節省財務費用，快速創造利潤
管理效率高：節省管理費用
投資效率高：單位產能投資低，未來折舊低，負債低，節省財務費用
5.技術優勢
宏橋的電解槽全部以高大上的500KA和600KA爲主，俄鋁還在使用老破小的300KA和400KA電解槽，技術上已經落後不止10年。
宏橋600KA 電解鋁生產線，是目前世界上產能最大產業化應用的 600KA 生產線，公司擁有獨立自主的知識產權，使公司在鋁業生產中的裝備水平、技術工藝和自動化控制均達到了國際領先水平，2016年榮獲了中國有色金屬科學技術一等獎。600KA 大型電解槽，它採用超大型管桁架結構，母線外補償技術，一體化焊接式槽殼技術。該電解槽主要的特點是，單槽容量最大、能耗最低、噸鋁投資最低、用工最少，煙氣淨化回收效果好、生產的液態鋁質量好、自動化程度高。該槽型直流電耗低於12500KWh/t-Al，能耗在國際上處於領先水平。 該項目的建設進一步推進了公司一體化的產業模式進程。該槽型最直觀的特點就是槽型大，它是目前世界上單槽容量最大的槽型，每臺電解槽平均每天生產原鋁約4.5 噸，同比其它槽型減少了佔地面積，降低投資，提高勞動生產效率。該生產線在煙氣淨化回收方面達到了國際領先水平。電解槽採用了四點高位分區集氣、兩端逆流式幹法淨化系統，降低煙氣排放量，提高煙氣集氣效率，使煙氣淨化效率達到99.8%以上，遠遠優於國家規定的環保標準要求。爲了減少煙氣內粉塵、氟化物及 SO2的無組織排放，公司又在電解廠房頂部通風器處加裝鹼液噴淋系統，使煙氣無組織排放在原來基礎上降低至少80%以上;同時爲了響應並達到國家制定的2020年關於SO2新的排放標準，公司在煙氣淨化系統後部加裝國內電解鋁廠首例煙氣脫硫系統，達產後 SO2排放指標將達 到 35mg/m³以下，遠低於國家制定的新排放標準50 mg/ m³。
6.產業集羣
根據規劃，濱州2020年將建成5000億級別的，世界最大的鋁產業集羣。這個產業集羣，把全市200多家上下遊企業緊緊地捆綁在了一起。幾百家上下遊企業，如衆星捧月般圍聚在宏橋周圍。這種規模和體量的鋁產業集羣，無法被效仿和復制，宏橋就是這個集羣的核心和絕對領導者。不妨仔細想想，用一個步兵連去和另一個裝甲師作戰，結果會如何?巨無霸的產業集羣，就是中國宏橋的最核心競爭力。
第五回合 估值對比
1.暴跌的難兄難弟
俄鋁暴跌，是因爲美國政府的制裁，俄鋁對於美國政府，可謂鞭長莫及，毫無影響力。且不說制裁最終會不會實施。但萬一呢，想投資俄鋁的朋友，不妨仔細用凱利公式算算賬。
宏橋暴跌的原因，來自於山東省物價局關於徵收自備電交叉補貼的一紙文件。宏橋作爲山東省內最大企業，濱州經濟的絕對支柱，我覺得事情會有商量的餘地。有興趣的朋友，可以看一下我的文章：談談中國宏橋的黑天鵝事件。
https://xueqiu.com/4532094386/113921596
https://xueqiu.com/4532094386/113999609
2.PE
俄鋁上半年淨利潤9.52億美元，年化19.04億美元，合港幣149.29億，目前港股市值319.05億，PE2.14倍。
宏橋上半年扣非淨利潤34.74億人民幣，年化69.48億人民幣，合港幣78.62億，目前港股市值494.5億，PE6.3倍。
3.PB
俄鋁上半年股東權益49.28億美元，合港幣386.41億，賬面PB0.83倍;重估股東權益70.01億美元，合港幣548.96億，重估PB0.58倍。
宏橋上半年股東權益568.58億人民幣，合港幣元643.41億，賬面PB0.77倍;重估股東權益948.51億人民幣，合港幣1073.33億，重估PB0.53倍。
俄鋁和宏橋都是世界上舉足輕重的鋁業公司，目前都處於極度低估狀態。對於激進型的投資者，從當前驚豔的利潤表和低PE角度來看，適合選擇俄鋁。對於保守型投資者，立足於更優秀的基本面，結合更穩健的資產負債表和低PB，或者可以考慮一下宏橋。(編輯：劉瑞)
