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繁觀點概述
我們認爲，目前國內市場目前逐漸回歸基本面交易邏輯，宏觀與疫情均是短期擾動。若非疫情幹擾運輸，鋁錠已提前進入去庫周期，隨着後續疫情的好轉，下遊消費偏好可能行較大，旺季預期雖然延期但終將兌現。疊加滬倫鋁比值處於歷史低位，海外需求持續強勁，鋁材海外出口是近期亮點。綜上所述，電解鋁受外憂內擾影響或導致今年價格中樞有所下移，但依然不改長期上漲趨勢。
目前隨着下遊運輸的恢復、國內基本面逐漸走強、隨着宏觀層面的利空被逐步消化，市場將回歸理性，交易邏輯還將回到國內供需上來，供應端產能持續擡升，需求端鋁材出口數據亮眼，供需均處於恢復階段。整體來看，國內復產勢頭隨持續但有隨鋁價回落或有所減弱，下遊消費繼續受疫情制約，復蘇預期後移，預計短期鋁價將繼續承壓下行，在19000-19500元/噸附近有較強支撐，隨着後續下遊消費預期逐步兌現、地產高頻數據的好轉以及鋁材出口增速繼續維持，滬鋁將結束調整，進行上行通道。
風險關注
1.疫情恢復不及預期；
2.地產增速不及預期；
3.鋁材出口增量不及預期。
一、行情回顧及分析
1.當前走勢及原因
近日有色金屬承壓集體下挫，滬鋁價格大幅下挫，市場悲觀情緒蔓延。繼此前滬鋁跌破20000元/噸整數關口後，5月9日再次刷新四個半月新低至19575元/噸，目前價格已回升至20000元以上。
我們認爲，鋁價大跌主要是受到全球經濟增長前景下調+美聯儲加息縮表+英國與歐盟接受盧布結算令等宏觀層面利空影響，市場擔憂加劇，股市大跌帶動商品價格普跌，短期來看壓力明顯，內外盤有色金屬齊弱。隨着市場逐步回歸理性，將重回品種基本面交易邏輯。
繼4月18日世界銀行將2022年全球GDP增長預期從4.1%下調至3.2%後，國際貨幣基金組織（IMF）在最新發布的《全球經濟展望報告》中也宣布將2022年和2023年的全球經濟增速預期下調至3.6%，相比1月的數據分別下調了0.8%和0.2%。由此可見，俄烏衝突造成的經濟損失導致全球今年經濟增速顯著放緩，全球經濟下行預期增強，大宗商品價格承壓。
此外，美聯儲5月加息50BP，市場預計6-7月將連續加息。受加息縮表預期的影響，美元不斷走強創下新高，資金回流美國，全球流動性收緊，大宗商品上方承受較大壓力，資金推動力被明顯削減。目前大宗商品普遍承壓，期鋁受拖累大幅回落。
再加之，俄烏衝突升級以來，俄羅斯爲應對制裁出臺了“盧布結算令”，宣布“不友好國家”與俄羅斯之間的天然氣交易將以盧布結算。在歐洲能源價格高企的情況下，4月22日，英國財政部公布了“5月底前使用盧布支付俄天然氣款項”的相關文件，同日歐盟發布指導文件稱，在不違反制裁規定的同時使用盧布向俄羅斯支付天然氣費用是可行的，表明歐盟的立場有所轉變。此舉意味着歐洲天然氣供應的增加，疊加夏季臨近，天然氣需求出現季節性減弱，在一定程度上緩解了當前歐洲電解鋁較高的冶煉成本，從成本支撐端對海外鋁價格進行調整。
2.加息對鋁價的影響
2015年12月以來，美聯儲進入加息周期。
從加息與內外盤鋁漲跌的數據來看，我們發現加息前，鋁價普遍下跌，但加息後的價格走勢普遍呈現上漲趨勢。隨着加息次數的增加逐漸對鋁價產生相應的壓力，主因可能爲市場存在預期，加息交易存在買預期賣現實的現象。其中，2017年加息未對國內外鋁價造成較大影響，價格不降反升，宏觀影響較弱。
此輪美聯儲的加息從3月份開始，到目前共加息75BP，疊加海外氧化鋁價格下跌導致成本坍塌，對應倫鋁跌幅16.95%，預計後續加息次數的增加或將對倫鋁價格形成一定的壓力，全年價格中樞或有所下移，在國內基本面恢復之前爲滬鋁帶來一定的上行壓力。
圖1倫鋁與聯邦基金利率
圖2滬鋁與聯邦基金利率
數據來源：同花順，國海良時期貨研究所
數據來源：同花順，國海良時期貨研究所
3.海外因素對倫鋁的衝擊
3月20日，澳大利亞政府宣布立即禁止向俄羅斯出口氧化鋁及鋁土礦。俄羅斯原本每年從澳大利亞進口140萬噸氧化鋁用於電解鋁生產，澳大利亞此項政策的實行直接導致海外市場上氧化鋁過剩，約佔全球氧化鋁月產量的1%。截至目前，西澳氧化鋁已經跌至370美元/噸，跌幅約45%。短期來看，海外利空因素較強，價格回漲的可能性較小，從成本支撐端對倫鋁價格造成衝擊。
目前海外需求向好，但歐洲減產部分遲遲未聽見復產消息。由於鋁廠與電廠籤訂的是年度合同，年初無法接受的電價在年中變動的可能性不大，此外即便目前成本符合預期，電解鋁廠啓槽到滿產也需要兩個月的時間，在能源危機下企業花重金頻繁關停產的可能性不大。
圖3我國氧化鋁價格
圖4西澳氧化鋁價格
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
4.終端消費受疫情拖累
多地疫情影響下，國內房地產、汽車等主要終端消費領域需求表現不佳。1-3月，地產端累計新開工面積同比降低17.5%，累計施工面積累計同比增1%，累計竣工面積同比降低11.5%；4月我國汽車產量爲120.5萬輛，同比減少46.23%；1-4月，我國汽車產量爲769萬輛，同比減少10.5%，主因4月華東地區受疫情影響，汽車產業鏈被拖累，鋁消費不佳。
短期來看，雖然3-6月傳統消費旺季被疫情壓制，但疫情後的需求改善預期仍將帶動電解鋁價仍維持強勢。長期來看，房地產等傳統消費領域雖暫被拖累，但疫情後需求改善預期還在，再加之房地產、汽車等終端需求的增速改善疊加型材開工回暖，特別是在全年GDP增速5.5%的目標下，地產端下半年可能會出現超預期增長，消費終向好。此外，雙碳政策下多重利好傾斜，新能源、新基建等新興消費領域一派欣欣向榮，新能源汽車和光伏發展仍舊穩中向好，新興領域是未來鋁消費領域主要的增長亮點。
從終端的角度看，電解鋁的需求主要與竣工面積相聯系，更多對應在房地產後周期，購置土地面積數據領先新開工面積2-3個月，新開工面積領先房屋施工面積24個月，因此目前的竣工面積與2020年的新開工相關。我們認爲2022年房地產新開工下滑對於當前電解鋁消費的影響並不顯著，地產仍存好轉預期。觀察竣工面積累計同比數據可知，目前竣工面積同比下滑，單3月竣工面積爲4729.724平方米，同比減少-15.5%；1-3累計竣工面積爲16929.254平方米，同比減少-11.5%，對應當前鋁國內需求不佳。而建築用鋼主要體現在新開工及施工階段，即房地產周期的前半段。觀察消費量數據可以佐證當前地產端需求不佳，存改善預期。
圖5累計竣工面積同比
圖6建築用鋼成交量
數據來源：同花順，國海良時期貨研究所
數據來源：我的鋼聯，國海良時期貨研究所
觀察2020年新開工同比數據可知，全年同比降幅呈現收窄的態勢，而到2021年，上半年新開工數據增速放緩但依然維持同比增的趨勢，新開工處於減速上行周期，使得竣工面積的回落至少要到2023年，對應電解鋁在房地產端的消費並不至於像2022年一季度新開工數據那樣悲觀，存邊際改善預期。
玻璃需求的最大驅動仍來自於房地產竣工端，目前竣工端對玻璃的需求將維持偏強態勢。觀察玻璃一季度的表觀消費可知，一季度表觀消費量爲1265.69萬噸，同比增1.92%，對於鋁在竣工端的消費存好轉預期。
圖7累計新開工面積同比
圖8玻璃表觀消費量
數據來源：同花順，國海良時期貨研究所
數據來源：我的鋼聯，國海良時期貨研究所
二、基本面分析
1.供應端1.1 氧化鋁內外價格企穩
目前國內外氧化鋁價企穩，但受多地疫情爆發影響，交通運輸和管制開始嚴格，氧化鋁流通及原材料補充都相對困難，區域性流通量有所下降，且進口處於持續虧損狀態，原料端供應偏緊對鋁價起到一定支撐作用。氧化鋁成品汽運發送基本停滯，鐵路尚可少量發運，但貨物發運上站及終點卸站壓力倍增。西北電解鋁廠因爲山西運輸受限，開始尋求河南氧化鋁現貨，部分成交促進了當地價格的小幅擡升。貴州和廣西地區，因爲雲南地區的電解鋁廠迅速復工復產，剛需顯著增加，當地價格十分堅挺。海外氧化鋁受地緣政治影響，價格波動較大。
我們認爲，盡管新投產能逐漸放量，但氧化鋁價格下跌空間仍較爲有限，還需要關注疫情的控制力度、新投產品流入市場的速度。隨着進口盈虧的修復，需警惕氧化鋁出口不及預期現象。
圖9氧化鋁價格進口盈虧（元/噸）
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
1.2 電解鋁日均產量穩步提升
隨着雲南等地的復產及新增產能投產，國內電解鋁產能持續擡升。根據SMM數據，4月（30天）我國電解鋁產量29.8萬噸，同比增加1.47%，日均產量10.99萬噸，環比增長0.3萬噸，同比增長0.16萬噸；2022年1-4月國內共生產電解鋁1276.3萬噸，累計同比減少1.13%。截至5月初，全國電解鋁運行產能達4047.8萬噸，國內有效建成產能規模4417.3萬噸，全國電解鋁開工率約爲91.6%，達到近5年91.6%的歷史高位，預計後續開工率提升空間有限。再加之鋁價大幅回落，電解鋁行業利潤受到侵蝕，相比一季度，4月份國內復產及新增產能增幅放緩，預計行業增產積極性有所回落。再加之5月13日下午雲南某電解鋁廠發生緊急事故，該企業建成產能42萬噸，運行產能約35萬噸。目前事故得到有效控制，企業緊急停產部分電解鋁運行產能，剩餘10萬噸產能可繼續生產，供應端被動減產也將提振市場信心，刺激市場情緒。
圖10電解鋁產能
圖11電解鋁產量
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
圖12月度電解鋁開工率
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
1.3電解鋁成本攀升，節後盈利收縮
目前國內電解鋁行業即時完全成本爲18557.58元/噸（不含長協與自備電價），近期國內鋁價不斷下跌，現貨價格寬幅震蕩，國內電解鋁即時盈利爲1222.42元/噸，年後逐步恢復至高位的電解鋁利潤有所回落，盈利狀況不佳，拖累企業後續復產勁頭。短期來看，國際能源市場波動較大，後續國內煤炭及能源方面依然有上行預期，電解鋁用電成本或出現反彈，其他原輔料成本持穩的狀態下，電解鋁成本難以大幅回撤。另外由於國內疫情突發，對碳素企業的原料及產品運輸造成嚴重影響，預焙陽極的成本方面持續上漲，對電解鋁成本起到較強支撐作用。
圖13電預焙陽極價格
圖14電解鋁產量
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
圖15電解鋁成本及盈利
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
進口窗口關閉7月有餘，進口鋁錠缺失
目前國內電解鋁進口成本爲22209.14元/噸，對應進口虧損達-1909.14元/噸，2021年四季度距今，進口窗口已關閉7月有餘，進口鋁錠缺失，國內供應端受限，而當前滬倫鋁比值雖有小幅改善，但依然處於近3年歷史低位，考慮到海外鋁基本面難以得到較快改善，供應端仍較爲緊張，再加之人民幣相對美元一路貶值，預計進口窗口仍將持續關閉。
圖16滬倫鋁比值
圖17鋁錠進口盈虧
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
2.需求端分析
3月本已進入傳統消費旺季，部分板帶產品新訂單明顯增長，疊加俄烏局勢升級，鋁價外強內弱，滬倫比值連日下跌導致的海外需求增長。4月鋁材整體開工有所下滑，主因是汽車產業重鎮華東地區疫情未能消除，下遊企業接貨困難訂單減少，資金回流緩慢而減產。而受疫情封控、運輸不暢等影響，目前鋁材企業開工率進一步下滑至爲57.3%。但鋁板帶箔企業受影響不大，表現較爲亮眼，節後開工率小幅回升至81%左右。鋁價深跌之後下遊入場備貨較爲積極，部分下遊企業反饋出口訂單持續向好疊加傳統消費旺季預期仍在，或將進一步帶動國內鋁消費，但需警惕疫情反復造成運輸阻滯，影響下遊開工。
圖18鋁材開工率
圖19鋁板帶箔開工率
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
鋁棒加工費整體處於上行通道中，較2021年年底回升較大。隨着近日鋁價下跌走弱，鋁棒廠商、持貨商加大出貨力度，下遊企業逢低採購備貨，給予鋁棒加工費上漲空間，市場整體成交情況向好，加工費或維持上調態勢。
自2月17日起，鋁棒整體維持去庫的態勢，截至5月10日，鋁棒社會庫存爲15.6萬噸，相比節前小幅增加2.6萬噸，主因過節囤貨，與往年規律一致，增庫不具有持續性，預計後續整體趨勢依然爲去庫。目前鋁棒位於近三年歷史低位，期鋁走弱，下遊接貨意願稍有增強，整體成交尚可。分地區來看，華東市場成交尚可，無錫當地疫情反復，帶動周邊常州地區成交回暖；此外南昌地區鋁棒貨源緊缺，本周山東地區有貿易商開始往南昌發貨。後續庫存變化依賴疫情防控的速度和力度，目前而言預計鋁棒去庫仍能維持。
圖20鋁棒加工費
圖21鋁棒社會庫存
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
根據我國相應政策，鋁錠出口需加徵15%的關稅且不享受退稅，但出口鋁板帶、鋁箔、鋁型材等鋁加工產品享有13%的全額退稅，因此國內企業出口鋁材意願更爲強烈。目前滬倫鋁比值處於近3年歷史低位，疊加人民幣相對美元一路貶值，鋁材出口利潤居於高位，出口盈利窗口持續打開，海外消費較好。
繼一季度鋁材出口162.83萬噸創下歷史新高後，近日海關總署公布數據，4月份鋁材出口量達到59.67萬噸，同比增長36.5%。1-4月鋁材累計出口量達到222.52萬噸，同比增加29.2%。四月份以來海內外鋁價回落，但鋁價外強內弱格局維持，國內鋁材出口量保持高位邏輯未變，海外鋁加工產品需求持續改善將帶動國內出口。我們預計，二季度鋁材出口訂單量仍將持續增長，需警惕上海等地港口受疫情影響關閉造成出口交付受阻的情況。
圖22鋁板帶出口利潤
圖23鋁箔出口利潤
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
圖24鋁型材出口利潤
圖25鋁材出口量
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
3.庫存端分析
今年1月以來，由於倫鋁持續高位、鋁錠進口減少、鋁材出口增加等因素，國內鋁錠社會庫存持續去庫，直至春節前一周才開始小幅累庫，此次鋁錠淡季累庫速度和時間均不及市場預期。
3-4月以來國內多地突發疫情，持續幹擾國內鋁產業鏈的運輸及正常生產，國內鋁消費走弱，鋁市供需錯配格局持續，隨着疫情的好轉，消費提速重回去庫狀態。但在國內需求復蘇、海外供應短缺的背景下，百萬噸左右的庫存實屬低位。隨着疫情影響的淡化，下遊採購回暖後預計鋁錠周度去庫速度回升，消費旺季延遲兌現疊加鋁材出口，帶動國內消費。
截至5月16日，鋁錠社會庫存爲98.4萬噸，較上周一庫存環比下降4.6萬噸，同比去年同期下降5萬噸，處於近3年同期低位。分地區來看，江蘇無錫地區物流管控已解除，目前處於正常出貨狀態；鞏義地區出貨正常，但由於在途鋁錠假期集中到貨造成累庫現象，預計後續去庫可持續；上海，天津，臨沂等地庫存持穩。
圖26鋁錠社會庫存
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
3月下旬本已經提前進入去庫周期，消費大好，但疫情突發導致運輸不暢，鋁錠出庫受限，去庫被強制打斷。隨着疫情好轉，下遊採購回暖後預計鋁錠周度去庫速率回升，消費旺季延遲兌現疊加鋁材出口增長，帶動國內消費，需持續關注國內疫情對產業鏈運輸的影響情況。
鋁表觀消費量與庫存一般遵循着以下規律：
年後，鋁材加工廠商進入假期，鋁錠消費會持續下降至工廠陸續復工階段；
Q2階段，建築與家電行業迎來一個生產和消費的旺季，導致表觀需求量明顯提升；
Q3，大部分建築與交通行業迎來高溫假，適當減少生產和施工，導致表觀需求量略微下降；
Q4，建築行業迎來旺季、汽車行業進入產銷高峯疊加春節前補庫，表觀需求量環比增長。
圖27表觀消費量
圖28滬鋁價格
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
此外，從表觀消費量與滬鋁價的走勢圖中可以看出，鋁價在大漲階段對消費起到一定的抑制作用，而鋁價企穩階段下遊訂單有一定回暖。在2021年Q3、2022年春節後等階段鋁價高企，對消費的抑制作用較爲明顯，下遊多爲剛需補庫。目前滬鋁價格月度數據處於回落階段，預計隨着疫情好轉，表觀消費量也將受到提振。
我們預計，在當前高開工率的背景下，國內5月日均產量環比回升至小幅超過去年同期的水平，進口窗口持續關閉並有保稅區進口鋁錠輸出海外；原料端受疫情影響運輸受限，國內鋁錠生產供應受限，成本擡升提振鋁價；3-6月傳統需求旺季推遲兌現疊加海外對鋁加工產品需求增長將成爲下一階段價格上漲的主要動力。
三、我們的觀點
綜合來看，我們認爲目前國內市場目前逐漸回歸基本面交易邏輯，宏觀與疫情均是短期擾動。若非疫情幹擾運輸，鋁錠已提前進入去庫周期，隨着疫情好轉，下遊消費偏好可能行較大，旺季預期雖然延期但終將兌現。疊加滬倫鋁比值處於歷史低位，海外需求持續強勁，鋁材海外出口是近期亮點。綜上所述，電解鋁不改長期上漲趨勢。
目前，受到全球經濟增長前景下調+美聯儲加息縮表+英國與歐盟接受盧布結算令等宏觀層面利空影響，外盤有色承壓，國內疫情依存，政策上堅持“動態清零”不動搖。整體來看，國內復產勢頭隨持續但有隨鋁價回落或有所減弱，再加之雲南電解鋁突發事故導致被迫減產，供應端壓制有限；而下遊消費繼續受疫情制約，復蘇預期後移，預計短期鋁價將繼續承壓下行，在19000-19500元/噸附近有較強支撐，隨着後續下遊消費預期逐步兌現、地產高頻數據的好轉以及鋁材出口增速繼續維持，滬鋁將結束調整，進行上行通道。
研究員：王晨希
從業資格證號：F3019654
投資諮詢號：Z0011802
研究員：陳怡
從業資格證號：F03090744
