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繁作者 | 王賢偉 中信建投期貨工業品分析師
本報告完成時間 | 2022年5月19日
鋁是一種高耗能且高碳排放量的金屬，在當前全球減碳達成共識的背景下，同時在國內“雙碳”及“能耗雙控”政策的制約下，電解鋁行業將面臨一場影響深遠的變革。我們將持續對電解鋁產業深入挖掘，從政策到產業、從宏觀到微觀、從供給到需求，探究每個環節可能存在的變量，並評估其對未來鋁定價可能造成的影響。
如何辯證看待當前鋁價走勢
僅一周時間鋁價便從19500元/噸附近反彈至20600元/噸附近，而市場情緒亦悄然轉變。猶記一周前市場情緒仍處於偏空氛圍，悲觀者已將鋁價看跌至16000元/噸左右。而到了本周，又有樂觀者將鋁價看漲22000元/噸以上。劇烈的波動引發了極端的情緒，辯證的看待當前鋁價的走勢將有助於我們的判斷趨於理性，可以更從容的面對價格的變化。接下來本文將從情緒、供給、成本、需求四個方面釐清近期價格運行的邏輯以及後期價格可能運行的方向。
宏觀情緒是否改善
毫無疑問在已經過去的四個月裏，宏觀情緒一直處於偏空的狀態。美聯儲持續收緊的貨幣政策導致美元指數持續走高，全球大宗商品普遍承壓。而國內多地疫情接連暴發，企業生產運輸時斷時續，亦給經濟復蘇前景蒙上陰影。目前宏觀情緒整體仍然偏空，但存在邊際改善預期。
美聯儲後續貨幣政策的實施很大程度取決於通脹的發展情況，美國4月份通脹率較上年同期飆升8.3%，雖較上月8.5%的增幅有所回落，但仍位於近40年來高點，高於市場此前8.1%的預測。剔除波動較大的食品和能源價格後的核心CPI同比上漲6.2%，雖較上月6.5%有所回落，但仍高於預期的6%。
從數據來看，此前的緊縮政策顯然沒有達到預期效果。數據公布後，從市場給出了回應，美股、黃金跳水，美元指數大幅上揚。因此在6月中旬美聯儲會議之前，市場大概率仍會繼續交易美聯儲加息50、甚至75個基點的預期。
國內來看，4月份人民幣貸款增加6454億元，僅相當於3月的兩成，同比少增8231億元；社會融資規模增量爲9102億元，比上年同期少9468億元。4月份當月人民幣貸款增長明顯放緩，反映出近期疫情對實體經濟的影響開始顯現。
從貨幣供應端看，M2同比增長10.5%，重回兩位數以上。在前期降準落地之後，貨幣政策發力穩增長的效果開始凸顯。但是M1增速表現較弱，反應當前企業的經營和融資活動積極性一般，仍待更多的刺激政策出臺。
總的來說，4月信貸社融數據回落多少低於市場預期，但差的時刻或許已經過去。隨着統籌疫情防控政策落地，疫情衝擊有望逐步減弱，前期因疫情壓抑的經濟活動也將不斷釋放，困境反轉或在短期內成爲市場交易的主要邏輯。
供應壓力是否持續
供應端釋放的壓力是導致這輪鋁價下跌的重要原因之一，後續產能復產能否持續進行則主要取決於冶煉利潤的變化情況。當鋁價持續下跌時，高成本地區將先出現虧損，若虧損範圍持續擴大，則將影響供應端的後續增量。若虧損超過鋁廠的現金流成本，則會影響供應端的現有存量。
據愛擇諮詢統計， 2022年4月份國內原鋁產量爲332.24萬噸，較上月減少5.12萬噸，同比上漲1.33%，年化產量4042.25萬噸，在產產能創歷史新高。其中Q1復產產能在210.3萬噸，Q2復產產能將近83.5萬噸，上半年復產產能近300萬噸，供應壓力明顯。且下半年仍有229.6萬噸產能計劃復產。
下半年復產產能集中在廣西、雲南、內蒙、甘肅、四川及貴州，投產能否進行的關鍵取決於當地的利潤情況。在鋁價下跌至19500元/噸時，雖然從全國平均成本來看，尚有1500元/噸左右的利潤。但福建、遼寧、廣西、重慶等高成本省份已經步入成本虧損的行列。
其中福建省噸鋁虧損660元左右，廣西地區噸鋁虧損100元以上。廣西地區作爲電解鋁的主要生產區之一，當前建成產能279.5萬噸。已投產173.5萬噸，累計待增產能106萬噸。若鋁價持續下跌，則對後續投產產能造成明顯影響。若鋁價下跌至19500元/噸附近，將影響下半年廣西、貴州、四川近120萬噸產能投放。若價格下跌至17500元/噸附近，則將繼續影響雲南、甘肅、山東、內蒙等地區產能的投放，基本覆蓋全國下半年的復產地區。
因此若鋁價的持續下跌，成本支撐效應將不斷強化，供應端壓力將呈現邊際減弱的局面。若價格長期處於20000元/噸上方，高成本地區鋁廠處於微利狀態，則鋁廠仍有投產動能，供應壓力將持續顯現。
成本支撐是否長期有效
電解鋁利潤的構成受價格和成本兩方面影響，若成本長期變化不大甚至小幅增加，則對價格支撐有力。電解鋁成本主要由電力、氧化鋁、預焙陽極、氟化鋁等輔料以及其他費用構成。其中電力、氧化鋁及預焙陽極三部分佔比近90%以上，目前來看氧化鋁價格下降空間有限，動力煤價格中期處於高位，預焙陽極價格亦處高位，成本下滑空間較小，支持長期有效。
鋁土礦價格高企，燒鹼價格穩定，氧化鋁生產利潤回落，成本支撐凸顯。海內外氧化鋁價差持續收窄，進口窗口有打開跡象，但國內貿易商觀望情緒較濃，短期進口量較爲有限。國內氧化鋁市場成交一般，價格波動不大，電解鋁廠買興不高。國內上半年氧化鋁投產數量較多，考慮到上半年電解鋁產能投放較多，氧化鋁投產數量基本能覆蓋，僅小幅盈餘。後續氧化鋁供應壓力較小，價格下降空間有限。
動力煤供應趨緊，消費旺季臨近，預計價格長期處於高位。本周坑口煤價穩中小幅調整，國有煤礦執行中長期合同限價，暫停對市場銷售煤炭，市場煤供應趨緊。隨着局部地區疫情好轉，煤炭主產地運輸趨於正常，價格整體波動不大。需求端看，國內疫情持續改善，長三角企業逐步復產復工。國內六大電廠日耗處於近5年相對高位，廠庫庫存處於近5年低位，供需整體呈現偏緊局面。考慮到夏季用電高峯即將臨近，需求預計進一步提升。
近期國家明確了各地市場煤交易價格的上限，對市場煤哄擡物價有了量化標準。明確經營者的煤炭現貨交易銷售價格，超過國家或者地方有關文件明確的中長期交易價格合理區間上限50%的，視爲哄擡物價。公告發布後下遊對煤價下降有預期，但供需偏緊的局面決定煤價將在較長時間處於區間上限。
石油焦和煤瀝青價格高位堅挺，成本端支撐較爲有力，預焙陽極價格仍處高位。受原油價格近期回升影響，原料石油焦和煤瀝青價格一直處於高位運行，成本支撐明顯。國內預焙陽極市場主流成交價格持穩運行，市場交投表現良好。隨着下遊電解鋁企業投產速度放緩，預焙陽極需求趨於穩定，多數企業原料按需採購爲主。考慮到下半年電解鋁預計有200多萬噸產能投產，行業整體處於供需兩旺的局面，短期預焙陽位運行爲主。
需求能否持續復蘇
受疫情影響，四月消費出現明顯回落，具體表現在下遊鋁加工企業4月PMI指數創下近5年歷史新低，開工率出現不同程度回落，其中4月底鋁加工型材開工率回落爲明顯，低下滑至56.5%附近。後期市場需求能否持續改善是當前市場主要的博弈點。
如果從加工環節來看，我們認爲5月開工率和訂單情況會有改善，尤其是鋁型材板塊。鋁型材主要應用在交通運輸業、裝備和機械設備制造業以及消費品業。江浙滬地區作爲汽車等工業聚集地，聚集不少鋁型材、鋁線纜企業，疫情暴發影響當地型材及線纜的生產及消費。
目前江浙地區管控逐步放開，當地加工企業開工率開始回升。同時上海地區疫情持續改善，汽車產業鏈復工復產工作持續推進，但需求恢復仍須等待解封之後。華東地區需求正常化預計到5月底、6月初，因此需求復蘇預期將是一個短中期的邏輯，而在該邏輯被證僞之前，鋁價下跌空間預計相對有限。
從供需平衡表來看，2季度消費仍顯較強韌性。即使在需求差的四月，電解鋁社會庫存仍表現小幅去庫，實際消費量相較於3月僅下滑3萬噸左右。當然如果考慮疫情對電解鋁積壓在廠庫及站臺的影響，真實消費量應有所下調。但疫情對主流消費地出庫亦有影響，因此綜合考慮4月需求表現其實是好於預期的。進入5月之後，在五一假期庫存小幅累庫之後，便再次進入去庫狀態，當前基本面仍處於偏強狀態。
另外需要注意的是海外需求暫未表現出回落，LME庫存持續去庫處於近10年歷史低位，且注銷/注冊庫存倉單比近期大幅飆升至近10年高位，不排除海外出現逼倉風險。
結論及展望
在疫情防控形勢向好，疊加利好政策不斷落地的背景下，市場情緒出現邊際改善，明顯好於4月。供應端壓力仍存，但高成本支撐長期有效，這決定2季度鋁價下限不會太低。消費則表現出明顯韌性，在華東地區解封之前，市場將持續交易消費轉好預期。而庫存的持續去化，使得消費改善無法證僞，短期滬鋁仍有反彈動能。LME庫存的持續去化，以及注銷/注冊倉單比的提升，使得倫鋁存在潛在逼倉風險。短期操作上建議逢低做多爲主。
中長期看美聯儲貨幣收緊將是貫穿全年的主要邏輯，下半年全球消費或受到不同程度抑制。在華東解封之後，若終端消費無法持續改善的話，又將再次對加工端的生產形成負反饋。屆時供應端的投產基本接近尾聲，供應壓力更勝於當下，鋁價再次回落的概率較大。
