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2017年鋁行業成爲供給側改革重點，行業先後經歷了違規產能清理和“2+26”城市供暖季錯峯生產措施。供改政策調動着市場情緒，市場對供改先由懷疑變爲政策的追捧，最終因政策執行低於預期，市場轉爲消極，視線最終回歸基本矛盾本身。
下遊消費，鋁材出口得到修復，軌道交通基建對原鋁需求仍然強勁。房地產雖有限購政策但實際建設開工未受較大影響。家用電器行業表現出新亮點，對原鋁需求穩中有升，預計2018年的鋁消費增速可保持在7%左右。
今年雖有供給側改革，但改革影響在下半年逐步顯現，全年原鋁產量增速明顯快於去年。供給側改革對行業影響將持續，將側重行業生產指標的投放，明年行業仍處產能調整期，預計供應增速在3%左右，需求增速在7%左右，明年全年供需仍有小幅過剩，電解鋁庫存將維持在高位水平。
11月份開始，由於供暖季限產執行力度遠不及預期導致鋁價急劇下跌，截止目前鋁錠現貨已跌破14000元/噸，鋁企利潤大幅回吐，行業平均完全成本在14500元/噸，當前鋁價已使大部分鋁企面臨虧損。
國內環保政策對電解鋁上遊原材料影響較顯著，隨着環保在不同領域展開，原料的供應和成本端價格走高仍會對鋁價產生支撐，這也是預期明年價格高於現階段的直接驅動。
核心觀點
供給側改革和環保高壓政策仍是鋁行業所面臨的重要背景，政府加強對未來產能指標的控制，嚴格的環保標準對原料供應產生的結構性影響，未來幾年鋁行業供需將處於再調整過程，長期看對國內行業健康發展有積極意義。今年供給側改革主要體現在降產能方面，明後兩年行業將實現降庫存的目標。在供改首年市場對政策把握不成熟，鋁價經歷和大漲大落，估計明年以後隨着市場心態趨於理性，鋁價走勢也將圍繞基本面穩定運行。
一、鋁市回顧
1. 2017年鋁市回顧
繼鋼鐵產業在經歷供給側改革之後，2017年鋁行業成爲供給側改革的重點對象。上半年供改在違規產能清退中拉開帷幕，中央部門及各地政府清理違規產能文件陸續下達，並列出了清理時間表，但此時市場對供改政策的施行持懷疑態度。下半年隨着違規產能清理時間點的臨近和越來越多鋁廠停產消息流出，市場突然意思到此次供給側改革力度前所未有。另外今年還有鋁行業“2+26”城在冬季採暖季錯峯政策助力，以及因史上最嚴環保導致的上遊原料成本大幅提高，導致鋁市受資金大力追捧，鋁價在三季度甚至一度達到17000元，創下六年來鋁價新高。但是市場對政策的過分解讀，掩蓋了產業需求被打壓，供需仍然過剩的事實。這點通過現貨庫存不斷積累並遲遲未見拐點得到了有力證明。最終進入11月份電解鋁企業採暖季錯峯生產遠不及預期，市場情緒轉爲消極，鋁價一路下滑並跌破電解鋁行業平均生產完全成本。鋁市這出因政策而起又因政策而平的年度大劇基本落下帷幕。
圖1：2017年國內現貨價和升貼水
資料來源：Wind、一德有色
圖2：LME鋁價與升貼水
資料來源：Wind、一德有色
2. 全球及國內原鋁供需平衡
世界金屬統計局（WBMS）周三在其網站上公布的數據顯示，今年1-9月期間，全球原鋁市場供應短缺146.3萬噸，2016年全年爲短缺77.0萬噸。今年前9個月，原鋁需求爲4,549萬噸，較上年同期增加187.7萬噸。1-9月原鋁產量同比增加113.0萬噸。總的可報告庫存減少5000噸，截至9月底爲227.9萬噸，相當於14天需求，2016年底庫存爲276.1萬噸。我們預計今年全球年產量6260萬噸左右，全年短缺150萬噸。
國內方面，2017年電解鋁行業供給側改革經歷了兩個階段，先是去除違規產能，然後有四季度供暖季限產。違規產能清理的電解鋁產能達到了300萬噸以上，同時通過清理再次給行業確立了合規指標做爲項目上馬的先決條件，電解鋁行業無序擴張的勢頭得到了遏制。但進入到供暖季錯峯限產後,一些開工率較低的省份實際減產量有限，而山東省大戶魏橋產能清理與錯峯限產合並處理,導致實際減產量大幅低於預期。況且今年環保治理力度大於往年，打擊了下遊低端消費，導致全年庫存累積攀升創下歷史新高。但從今年實際消費端來看，建築、電力和汽車行業繼續有效帶動原鋁需求，而且這一勢頭將在未來幾年保持。我們預計2017年原鋁消費增速爲12%，供需平衡過剩178萬噸。明年原鋁的供應增加主要來自於新增產能，而且這些項目大多已經獲得指標，但考慮到年末鋁價跌破平均成本，這些項目的上馬時間或推遲。明年供應增速預計在3%左右，需求增速在7%左右，明年全年供需仍有小幅過剩，電解鋁庫存將維持在高位水平。
圖3：供需平衡表
資料來源：一德有色
二、產業供需現狀
1. 鋁土礦供應狀況
圖4：2017年鋁土礦消費統計
資料來源：阿拉丁、一德有色
圖5：2017年鋁土礦累計進口（萬噸）
資料來源：Wind、一德有色
目前我國所需鋁土礦60%以上依賴於進口，隨着魏橋在幾內亞礦山開採大量運至國內，2017年鋁土礦進口量明顯增加。據海關數據統計，2017年1-10月份中國共進口鋁土礦5560萬噸，同比增加32.65%。鋁土礦進口主要源於幾內亞和澳大利亞，進口量分別爲2178萬噸和2061萬噸，所佔權重分別爲39%和37%。幾內亞鋁土礦依舊是未來幾年主流發展趨勢，並且國內鋁企大多有在海外直接建設氧化鋁廠的計劃，料未來幾年鋁土礦供應不會出現缺口。
圖6：國內主要進口企業鋁土礦庫存統計
資料來源：阿拉丁、一德有色
2. 氧化鋁供應狀況
圖7：國內氧化鋁現貨價格（元/噸）
資料來源：Wind、一德有色
圖8：氧化鋁運行產能和總產能（萬噸）
資料來源：國家統計局、一德有色
2015年11月份氧化鋁價格爲1550元/噸，全行業面臨虧損並開始自發減產，減產產能約1100萬噸，氧化鋁價格2016年經歷較長時間低位盤整後，從2016年7月份開始觸底反彈，價格從1700元/噸恢復至3000元/噸。氧化鋁廠從2016年年底開始復產之路，2017年氧化鋁復產產能370萬噸，新投產產能315萬噸。
據統計目前全國氧化鋁建成年產能8121萬噸，運行年產能6829萬噸，開工率84%，2017年1-11月份氧化鋁總產量約6110萬噸，同比增加13.2%，預計2017年全年產量6650萬噸。
圖9：2017年氧化鋁新報及復產產能情況
資料來源：我的有色，一德有色
2017年氧化鋁價格在經歷年初的回調後，從4月份開始再次走高於10月底摸高至3800元/噸。採暖季限產的過分炒作以及實際執行力度不及預期，按照公布文件氧化鋁理應限產產能910萬噸，而實際限產產能爲519萬噸，使得氧化鋁價格從11月份開始走低。由於氧化鋁採購長單佔比90%，僅有的現貨市場受市場情緒影響明顯，價格大起大落，截止11月底氧化鋁價格已經跌破3400元/噸，短期仍有繼續下滑的趨勢，目前氧化鋁生產完全成本2800元/噸，將成爲今年至明年行業利潤分配支點。
2018年氧化鋁投產產能440萬噸，預計釋放產量200萬噸，2018年預計氧化鋁產量6900萬噸。進口氧化鋁方面，2017年1-10月份氧化鋁進口量251萬噸，預計全年進口量約300萬噸。此外，魏橋印尼與酒鋼牙買加氧化鋁廠將陸續投產，2018年氧化鋁進口量預估400萬噸，即2018年氧化鋁總供給量7300萬噸。總體來看明年氧化鋁供應緊平衡，並不算太富裕。
圖10：2017年氧化鋁採暖季限產情況
資料來源：我的有色，一德有色
圖11：2018年氧化鋁新投產能
資料來源：我的有色，一德有色
3. 原鋁產能狀況
圖12：國內原鋁產量及同比（萬噸，%）
資料來源：國家統計局、一德有色
圖13：2016年國內電解鋁產能及開工率（萬噸，%）
資料來源：國家統計局、一德有色
2016年年底開始，在高利潤的刺激下，電解鋁企業加快新項目投產以及落後產能的復產，電解鋁產量井噴式持續增加。2017年截止11月底，電解鋁建成年產能4750萬噸，運行年產能3580萬噸，開工率75.4%，電解鋁產量約3385萬噸，同比增加14%。預計2017年電解鋁全年產量約3682萬噸，同比增加12%。
據統計，2017年電解鋁新投產產能342.5萬噸，復產產能111.5萬噸，1-7月份電解鋁產量維持持續增長態勢。此後供給側改革違規產能清退，7月份開始關停違規產能共計314萬噸，電解鋁月度產量轉而走低；11月開始“2+26+3”通道城市陸續錯峯生產，限產產能86萬噸。
圖14：2017年電解鋁復產及新投產能
資料來源：我的有色，一德有色
圖15：2017年違規停產產能
資料來源：一德有色
迫於合規指標壓力，目前新項目投產速度均有所放緩，合規指標在市場上炙手可熱，指標最高成交價高達1萬元/噸，截止11月底最新成交價格5100元/噸，而年初此價格僅有約1500-2000元/噸。2018年主要新增產能集中在廣西及中鋁集團，待投產電解鋁產能共計421萬噸，其中指標合規並在考慮鋁價的基礎上可基本保證投放產能250-300萬噸，但考慮到年末鋁價已跌破行業平均成本，明年新投產能很可能延後，預計2018年電解鋁產量約3800萬噸。
圖16：2018年電解鋁新投產能
資料來源：一德有色
4. 生產成本與行業盈虧
在供給側改革預期的前提下，和在資金大量流入的刺激下，鋁價脫離基本面運行，並延續了2016年高盈利現狀。2017年鋁錠現貨價格1月份開始從12500元/噸一路漲至9月底最高點16500元/噸，漲幅32%；氧化鋁價格卻從1月份的3000元/噸降至5月份的2300元/噸，電解鋁企業淨利潤高達2000-2500元/噸。下半年，隨着氧化鋁、氟化鋁和陽極的價格屢創新高，雖然鋁價上漲但電解鋁企業利潤被壓縮至1000元/噸。11月份開始，採暖季限產執行力度遠不及預期鋁價急劇下跌，截止11月底跌至14000元/噸，鋁企利潤回吐，部分鋁企面臨虧損，行業平均完全成本14500元/噸，行業平均虧損500元/噸。
環保高壓常態化，電解鋁生產成本或難有實質性下滑。2017年國產鋁硅比5.5的鋁土礦到廠不帶票價格從280-300元/噸漲至漲至410-440元/噸，漲幅46%；氟化鋁價格從7000元/噸漲至12000元/噸，漲幅71%；陽極價格從2700元/噸漲至4500元/噸，漲幅66%。在高成本的支撐下，當前鋁價或已觸底，下跌空間不大。
圖17：全國加權成本及盈虧
資料來源：一德有色
5. 全球庫存
LME鋁庫存自2014年年初達到歷史高點後開始持續下降，從450萬噸降至目前110萬噸，2017年截止11月底庫存下滑110萬噸。按近幾年平均每年90萬噸的數量下滑，明年LME鋁錠庫存很可能見底。與之相反國內現貨庫存以及上期所庫存卻一路飆升，上期所庫存從年初的10萬噸增至11月底的70萬噸；鋁錠現貨庫存方面，根據我的有色統計主流8地庫存，從年初的36萬噸增加至154萬噸，期間我的有色增加統計樣本至13地庫存已增加至170萬噸。
庫存增加一方面由於在利益的驅使下，2017年電解鋁投復產速度加快，供給端增幅較大，另一方面，環保對於需求端影響明顯，不合規的加工廠基本全部關停。2018年，需求按照6.5-7%估算，電解鋁供需基本處於平衡階段，鋁錠現貨庫存難下降，高庫存或成常態。
圖18：LME鋁庫存（萬噸）
資料來源：Wind、一德有色
圖19：滬鋁期貨庫存（萬噸）
資料來源：Wind、一德有色
圖20：鋁社會庫存
資料來源：我的有色網
6. 下遊需求
中國電解鋁需求結構爲建築32%、交通25%、電子電力18%、機械設備6%、耐用品8%和包裝8%,未來交通運輸和包裝行業仍將保持較快增長,致使中國鋁消費增速在9%左右,全球鋁的增長在3%左右。
我國鋁材的進出口貿易以出口爲主，出口量佔我國原鋁的消費總量的比例爲14%左右。2017年1-10月的未鍛造鋁及鋁材出口量爲398萬噸相比去年382萬噸,同比增長4.1%。今年鋁材出口增長實際是對近兩年出口下滑的修復。今年在11月末美國商務部發布公告，對自中國進口的通用鋁合金板自主發起反傾銷反補貼調查。不過出口美國鋁材只佔總出口量的10%，況且這只是一個流程的開始，調查要持續幾個月，最終還需一個獨立的貿易委員會的通過。預計明年我國鋁材出口將維持穩定的局面。
圖21：國內鋁材產量及同比（萬噸，%）
資料來源：國家統計局、一德有色
圖22：未鍛造的鋁和鋁材出口累計及同比（萬噸，%）
資料來源：國家統計局、一德有色
去年政府大力投資基礎設施建設，刺激經濟的同時也側面與供給側改革相呼應。從基礎設施建設投資的累計同比增速來看，今年依然保持高於16%的投資增速，基建投資規模不減。今年雖然中央定調“房子是用來住的”，以及各地推出限購政策，市場普遍預期今年房地產需求會大幅降低，而實際上根據國家統計局設立的國內房地產景氣指數來看，從2015年國房景氣指數跌到谷底之後截止至2017年7月份皆呈上升態勢。從房屋新開工面積來看，下遊建築商並未降低建房速度，截止至8月份，新開工面積累計同比增速維持在7%以上。從本年購置土地面積累計同比增速上看，今年土地購置面積遠超去年同期，顯示出今年地產開發商信心增強以及政府土地供應增加。
根據國家發改委和國家能源局發布的《電力發展“十三五”規劃》，十三五期間我國電力工業投資規模將達到7.17萬億元；其中電網投資3.34萬億元，電源投資3.83萬億元。我們預測2017-2020年電網投資額的年均復合增長率爲12%左右。
圖23：國內新房開工面積和累計同比（萬平方米，%）
資料來源：國家統計局、一德有色
圖24：電網基本建設投資累計值及周比（億米，%）
資料來源：國家統計局、一德有色
2017年汽車產量增速保持強勁，截至2017年10月份，全年汽車產量累計2349萬輛，同比增加12.5%。按照汽車行業“十三五”規劃目標，2020年中國汽車產銷量達到2800-3000萬輛，據此估算，未來幾年內汽車行業的年均復合增速2-4%之間，因此汽車行業整體將步入中低增速的發展階段。但汽車輕量化發展又增加了鋁在汽車行業消費比重。按照中國汽車工程學會發布的《節能與新能源汽車技術路線圖》，到2030年汽車單車用鋁量超過350千克，而目前國內單車鋁用量僅爲105千克，據此估算未來15年國內汽車單車鋁用量的年均復合增長率爲8%左右，根據年均3%的產銷量增長率和年均8%的用量增長率，我們估算未來幾年內的汽車行業鋁需求的年均復合增長率爲11%左右。
另外軌道交通方面，2017年全國鐵路行業投資將保持去年規模，預計投產新線2100公裏、復線2500公裏、電氣化鐵路4000公裏。十三五期間，高速鐵路營業裏程達到3萬公裏，未來五年新增高鐵裏程將達1.1萬公裏，即十三五期間仍將保持10%的復合增長率。從地鐵來看，當前運行的軌道交通已經達3300多公裏，十三五期間有望達6000公裏，即十三五期間將保持12.7%左右的復合增長，目前80%以上的城軌車輛採用了鋁合金車體。除高鐵、地鐵外，C80運煤車、艦船、集裝箱等行業對鋁的需求將保持穩定，綜上，我們認爲未來交通運輸行業仍將保持快速增長。
2017年家電需求一般，但由於消費升級、通脹的原因，家電市場增長不弱。中國家電市場格局中大家電已經成熟；廚衛電器和廚房小家電處於成長期中後期；環境類電器、個人護理類電器等消費升級產品還處於成長期。空調市場的消費升級導致家庭中央空調市場進入快速成長期。廚衛電器的消費升級導致洗碗機、嵌入式烤箱等產品進入導入期，快速成長。這些細分的變化將加快鋁材在家電行業的消費。
圖25：國內汽車累計產量及同比（萬臺，%）
資料來源：國家統計局、一德有色
圖26：主要家電消費累計同比（ %）
資料來源：國家統計局、一德有色
總體而言，2017年電網投資和汽車產量增速穩定，軌道交通規劃對原鋁需求較爲強勁。房地產對原鋁需求從2015年中的低谷走出，預計保持6%左右的水平。家用電器行業表現出新亮點，對原鋁需求穩中有升。長期而言，鋁消費還有很大的增長空間。從過去10年的統計數據來看，國民經濟每增長1萬億元，鋁消費會增長約64萬噸。我們預計2018年的鋁消費增速可保持在7%左右。
三、2018年鋁市展望
年末鋁市因之前的供給收縮預期難以兌現，鋁價遭遇空頭打壓，目前已跌破行業平均成本，產業鏈利潤不平衡。鋁電解環節已經有較大的邊際虧損，氧化鋁生產還有一定的利潤，價格存在進一步下跌的風險，所以鋁成本存在動態下滑的風險，支撐在目前並不牢靠。不過明年不管是供給改革還是環保因素沒有絲毫放鬆的痕跡，對鋁原輔料的影響會繼續施加，長期來看成本端依舊面臨上升壓力，這是我們對明年鋁價預期高於目前水平的直接驅動。
從供需上看受產能指標化和行業盈利狀況的約束，明年電解鋁供應增速要低於往年，依舊是產能調整階段，需求端消費增速保持可保持較好水平，供需過剩較今年會出現緩解。但庫存很難實現負增長，全年鋁錠高庫存將成爲常態，在沒有供給政策再刺激引導下，鋁價很難像今年實現飛躍。我們預計明年鋁價大致在14000元至17000元之間呈現寬幅震蕩的格局。（李金濤 封帆）
