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繁鋁：短期難有趨勢性下跌
觀點
在宏觀回暖的背景下，低庫存和高成本給予價格強支撐，而孱弱的消費預期限制了反彈空間，短期來看，鋁價難有趨勢性下跌。
三季度以來，滬鋁主力合約基本於18000-19000元/噸區間內運行，倫鋁（0-3）合約基本於2200-2500美元/噸區間內震蕩，而近期，滬鋁主力合約站上萬九關口，倫鋁（0-3）合約一度觸及2500美元/噸上方。那麼，後續鋁價又將如何演繹呢？
詳細分析如下：
美聯儲放緩加息的預期較強。下周將迎來美聯儲年內的最後一次議息會議，而近期的美國經濟數據和美聯儲官員的表態令市場情緒起起伏伏。據貨幣市場的押注顯示，美聯儲在12月13-14日的政策會議上加息50個基點的可能性爲91%，預計將在2023年5月達到利率峯值4.98%。議息會議之前，密切關注美國發布的重要經濟數據。
利潤持續走低，氧化鋁僅小幅過剩。隨着氣溫下降，國內礦山的開工率有所影響，國產礦石市場供應難見明顯增量。進口方面，幾內亞雨季結束、印尼雨季開始，增減相抵下，進口礦石量多維穩，預計整體鋁土礦供應仍偏緊。
電解鋁產量釋放緩慢，導致氧化鋁需求量有限，價格始終低迷，與此同時，用於冶煉的原材料價格穩步上漲，導致氧化鋁生產利潤不斷被擠壓，氧化鋁冶煉企業鮮有盈利，虧損範圍達70%以上。此外，悲觀的盈利表現也影響了山東兩家氧化鋁企業擴產出量的積極性，預計12月氧化鋁產量約656萬噸，增量甚微。
據海關數據可知，10月氧化鋁淨進口量19.2萬噸（2021年氧化鋁月均淨進口量約26.62萬噸），考慮到國內電解鋁產量恢復緩慢，預計12月氧化鋁淨進口量在15-20萬噸之間。國內整體氧化鋁供需狀況維持小幅過剩。
圖1：氧化鋁產量
數據來源（SMM）
圖2：氧化鋁利潤估算
數據來源（SMM）
國內電解鋁產量增長緩慢，冶煉成本難降。從生產端來看，雲南地區的電解鋁限產產能基本維持在23%左右，考慮到枯水期的影響，年內川渝和廣西地區的電解鋁產能難以滿產，多呈緩慢恢復狀態，此外，內蒙白音華和貴州元豪（約23.7萬噸產能）新擴建項目的投產出量速度偏慢，同時，北方已進入供暖季，山西等北方地區的電解鋁生產存隱憂。從成本端來看，氧化鋁僅小幅過剩，價格回落空間有限，電價和冶煉輔產品（氟化鋁、冰晶石、預焙陽極等）價格均有不同程度的上漲，故電解鋁成本繼續在萬八附近徘徊，成本支撐作用仍有效。從利潤端來看，隨着鋁價重心小幅上移，電解鋁單噸冶煉盈利增至1500元左右，對冶煉企業生產積極性的提振作用比較有限。預計12月電解鋁產量約344萬噸，日產量基本維穩。
進口方面，據海關數據可知，10月電解鋁淨進口量約6.68萬噸（2021年我國電解鋁月均淨進口量約13萬噸），而11月進口窗口始終關閉，且進口虧損小幅走擴，國內消費將環比回落，故預計12月電解鋁淨進口量在5萬噸左右。
圖3：電解鋁產量（萬噸）
數據來源（SMM）
圖4：電解鋁淨進口量（萬噸）
數據來源（海關總署）
消費環比回落。“保交樓”政策對房地產板塊的拉動作用仍需時間沉澱，導致建築型材的需求延續低迷，且隨着氣溫下降，戶外施工難以開展，需求將進一步回落。工業型材受益於新能源汽車、光伏等板塊的拉動，需求表現良好。鋁線纜和鋁板帶逐步過渡到消費淡季，訂單需求有所下滑。鋁箔的產銷需求隨着疫情管控優化將有所回暖。此外，8月以來鋁材和鋁制品的出口量已有明顯下滑，海外訂單需求將走弱，加之臨近歲末，部分下遊企業有回籠資金的需求，故新增訂單量將走弱。因此，我們認爲12月國內鋁消費將環比回落。
圖5：建築型材開工率
數據來源（Wind）
圖6：工業型材開工率
數據來源（Wind）
圖7：鋁板帶開工率
數據來源（Wind）
圖8：鋁線纜開工率
數據來源（Wind）
海外延續低庫存，關注國內社庫變化。截至12月初，國內電解鋁社會庫存約50萬餘噸，尚未見累庫跡象，全球電解鋁顯性庫存約61萬噸，低庫存邏輯繼續有效，給予鋁價強支撐。隨着國內電解鋁產量緩慢增長，以及消費環比走弱，國內電解鋁社會庫存或將進入累庫周期，預計12月累庫幅度約4萬噸，短期來看，庫存方面給予的價格壓力比較有限。
圖9：國內電解鋁社會庫存
數據來源（SMM）
圖10：全球電解鋁鋁庫存（噸）
數據來源（同花順）
綜上所述，短期內，海外電解鋁低庫存的邏輯仍有效，國內電解鋁的累庫壓力比較有限，疊加冶煉成本支撐和宏觀情緒回暖，即使消費回落的預期較強，近期鋁價也難以出現趨勢性下跌。建議合理控制倉位，等待庫存拐點。
