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繁2022年，大宗商品市場面臨着前所未有的壓力。隨着市場波動加劇，實體企業利用期貨、期權等衍生工具規避風險的需求逐步增長。截至2022年12月中旬，A股已有近300家上市公司發布了793份關於商品期貨套期保值業務的公告，涉及擬參與期貨交易的資金合計近600億元。目前產融結合已深入實體企業，本文以L鋁錠生產企業爲服務對象，探討生產企業在高庫存背景下如何解決鋁錠價格下跌的風險。
鋁錠生產企業經營中面臨的風險
L鋁錠生產企業於2022年4月採購鋁錠500噸，擬於6月進行銷售。根據企業籤署的購銷合同，鋁錠庫存成本爲上海有色金屬網公布的SMMA00鋁日均價的月平均值。經過計算，鋁錠採購成本爲21200元/噸。
L鋁錠生產企業結合滬鋁價格走勢，分析認爲滬鋁社會庫存增加較大，去庫勢頭戛然而止。下遊方面，終端採購情緒依然較差，板帶箔受疫情影響開工率也大幅下滑，需求受到抑制。整體來看，鋁價衝高乏力，後期面臨價格下跌風險。經企業決策，擬採用滬鋁期貨和期權進行保值操作，最終保價希望控制在21000元/噸。爲分散風險，擬滬鋁期貨和期權並用，對現貨進行1∶1的套保，即採用期貨套保鋁錠250噸，採用期權套保鋁錠250噸。
運用期貨對50%的庫存進行套保
方案設計思路
在期貨和現貨結合業務中，基差是最重要的考慮因素。對於公司常備的半成品、產品等庫存，結合庫存成本、數量變化等，在市場對滬鋁衝高乏力形成穩定預期、鋁錠價格面臨較大的下行風險時，擇機對庫存建立賣出套保頭寸；在鋁錠價格充分消化市場負面情緒、調整到位時，逐步或一次性對賣出套保頭寸進行平倉，規避庫存價格風險。
方案實施情況
近兩年，鋁錠現貨升貼水在-800—1200元/噸區間波動。2022年4月20日，鋁錠現貨升貼水爲-269元/噸，處於近兩年18%的分位數，後期升貼水上行空間較大。此時，建倉賣出套保頭寸，開倉50手AL2205主力合約空頭，開倉點位在21800元/噸。5月10日，考慮到AL2205合約即將到期，同時活躍合約移至AL2206合約，故對上述頭寸進行平倉，平倉點位爲19770元/噸。與此同時，在AL2206合約上對相應頭寸開倉，開倉點位在19750元/噸。6月20日，隨着期現價格波動，鋁錠現貨升水288元/噸，同時考慮到銷售將近，故對以上頭寸進行平倉，平倉價格爲19685爲元/噸。
保證金佔用
由於鋁錠價格上下浮動，保證金無定數，按照12%的繳納比例，需要繳納期貨保證金約1.3萬元/手，結合50手頭寸，需要繳納期貨保證金約65萬元。考慮到保證金佔比不宜超過70%的賬戶資金，故預留賬戶資金100萬元左右，按年化5%的資金成本，兩個月資金成本約爲8000元。
套保實施效果
期貨套保運行時段爲4月20日—6月20日，期貨端共盈利523750元。根據上海有色金屬網公布的SMMA00鋁日均價的月平均值，企業採購鋁錠現貨價格爲21200元/噸。到6月20日，鋁錠現貨售價爲19973元/噸，現貨端虧損1227元/噸，結合套保敞口250噸，現貨端共虧損306750元。綜合期貨盈利和現貨虧損，總計盈利2.17萬元。
方案設計思路
考慮到已經對50%的鋁錠庫存敞口進行期貨套保，故運用期權套保部分可在規避風險的同時，着重考慮降低成本，同時提高盈虧比。對此，我們使用熊市看跌期權套保方案，每對價差共建倉50組，持有至6月中旬，在現貨銷售的同時，平倉了結期權頭寸。從流動性考慮，當月和下月合約流動性較強，並且AL2206合約和AL2207合約標的對應的期權最後交易日和企業現貨購銷合同銷售月份基本一致。
根據企業籤署的購銷合同，鋁錠採購成本爲21200元/噸。根據企業經營計劃，擬在21000元/噸對鋁錠現貨進行保值，並且該企業認爲滬鋁期貨價格下跌會超過21000元/噸，故而選擇買入AL2206—P—21200行權價的期權合約。同時，爲降低期權套保成本，選擇賣出低行權價的虛值看跌期權，並且爲拉開行權價差距離，保證盈虧比適中，故而最終確定賣出AL2206—P—20800期權合約，該組合策略區間最大盈利爲71250元，區間最大虧損爲28750元，盈虧比超過2∶1。
方案實施情況
4月22日，美聯儲主席鮑威爾和歐洲央行行長拉加德在5月議息會議之前最後一次亮相，鮑威爾肯定了降低通脹的決心，並表示最早可能在5月大幅加息。受宏觀經濟及基本面不佳的雙重打壓，滬鋁下跌氛圍愈發濃厚。同時，結合現貨購銷規劃，L鋁錠企業決定4月22日入場，在主力合約AL2206對應的期權上建立熊市看跌期權價差頭寸。5月6日，企業持有的合約臨近到期，故而平倉。5月6—12日，擇機在AL2207標的合約對應期權分批建倉。6月10日，受一系列消息影響，金屬期貨接連被拋售，包括滬鋁在內的滬錫、滬鎳等金屬期貨領銜下跌。此外，現貨端也已經和下遊籤署購銷合同，於是L企業決定在6月13日平倉所有期權合約，平倉價格如下表所示：
套保實施效果
項目運行時段爲4月22日—6月13日，期權端平倉收益57735.2元。現貨方面，鋁錠採購成本爲21200元/噸，到6月13日，鋁錠銷售價格爲21089元/噸，現貨端虧損111元/噸，結合現貨敞口250噸，現貨端共虧損27750元。總體而言，該項目期權端盈利扣除現貨端虧損，剩餘盈利爲29985.2元，完全達成計劃風險管理目標。
在期權套保期間，企業的資金佔用主要爲保證金和權利金支出。保證金根據標的合約價格變化上下浮動，滬鋁期權保證金佔用主要爲賣出AL2206—P—20800和賣出AL2207—P—20000兩個義務倉。根據賣出期權保證金計算公式，保證金佔用約爲1萬元/手，結合套保期間持有義務倉數量爲50手/天，故該滬鋁熊市看跌價差策略佔用保證金約50萬元，按照年化5%的資金成本來計算，約爲2500元。此外，套保期間，權利金支出共計408635元，但有幾乎相當的權利金收入，整體權利金收支可控。
期貨與期權結合實現套保的總結
L鋁錠企業通過以上套保方案，期貨、期權端共盈利581485元，扣除現貨端334500元虧損，綜合盈利246985元，整體實現了庫存保值。具體來看，L鋁錠企業採購成本爲21200元/噸，如果L鋁錠企業未通過期貨、期權套保，鋁錠平均售價爲20530元/噸，則現貨端虧損合計669元/噸。而通過套保，結合期貨、期權端盈利，折合Ｌ鋁錠企業售價爲21693元/噸，遠高於套保期初企業希望控制在21000元/噸的銷售底線。
傳統的期貨套保，一方面，需要企業對現貨升貼水有充分的認知，同時承擔升貼水浮動風險。而在企業嚴格的風控制度下，期權豐富的策略工具充分滿足企業對風險管理的差異需求，降低單純期貨套保面臨的不可預測性，增大了單筆套保的風險收益比。另一方面，因期貨套保暫無保證金優惠，單純使用期貨套保需要繳納的保證金幾乎是使用期權套保繳納保證金的2倍，使用期貨、期權套保相結合的方式，減少了企業資金壓力。
2022年，雖然實體企業經歷了百年未有之大變局，但在國家倡導金融服務實體的大背景下，產業與金融的融合不斷加深，實體企業與期貨公司雙方共享信息，現貨公司提供採購、銷售計劃及所需套保數量，期貨公司提供相應的諮詢及策略建議，搭建“利益共享，風險共擔”模式，實現爲實體企業穩定生產經營保駕護航。（作者單位：徽商期貨）
