簡
繁 2017年國內對鋁行業進行供給側改革，清理違規產能以及嚴控新增產能，使得產能投放得到有效的控制。同時進行秋冬季取暖季限產，階段性限制了產量的增長。但由於政策執行集中在下半年，從而使得全年供應仍然相當充裕。
2018年，以傳統房地產主導的中國經濟增速面臨下滑，將影響到國內各行業對鋁的消費，預計2018年電解鋁表觀消費增速有所回落，增速在6.5%至3767萬噸。國內電解鋁產能增幅受到政策控制，按目前現有政策及合規產能投放，預計2018年電解鋁產量爲3807萬噸，同比增長4%，供應過剩情況將得到緩解。
同時，考慮到國內環保政策對電解鋁上遊原材料影響要大於其他有色品種，隨着環保標準的不斷提高，成本端價格仍會對鋁價產生支撐。
2018年國內氧化鋁產能能夠滿足電解鋁需求，但環保仍是限制其企業開工的重要因素，預計氧化鋁均衡價格在3000元/噸，波動區間在2700-3700元/噸。預焙陽極隨着行業利潤的修復，將促使更多產能環保達標投放。但其上遊石油焦和煤瀝青受環保更甚，成本支撐陽極價格繼續高位運行，預計預焙陽極價格在4000-5000元/噸之間。動力煤價格繼續受供給側改革影響，價格仍會維持區間震蕩，預計動力煤價格在460-600元/噸之間。
境外未來幾年電解鋁產能將逐步達產投放，預計2018年產量增速爲6.6%至2904萬噸，需求保守估計增長3%至2967萬噸，供需缺口收窄至68萬噸。
根據我們測算國內電解鋁均衡產量3767萬噸，在產能成本曲線上找到對應均衡價格是15300元/噸。考慮到供改及環保仍對鋁價有支撐，預計滬鋁價格波動區間會在14500-16500元/噸之間。而境外同樣在產能成本曲線上找到倫鋁均衡價格在2100美元/噸附近。由於境外仍有缺口，倫鋁價格相對較滬鋁堅挺，預計明年倫鋁價格波動區間在2000-2250美元/噸之間。
供給側改革、環保政策仍是明年支撐國內鋁價的重要因素，包括政府對未來產能指標投放側重、環保對原料端供應產生的結構性影響等。國外則需關注未來鋁產能投復產進度以及庫存降幅超預期帶來的影響。更遠期看，未來幾年國內國外鋁供需將處於再平衡過程，整體看鋁價波動幅度將相對放緩。
一、2017年鋁行情回顧：
鋁是今年有色金屬中受中國供給側改革影響最爲深遠的一個品種。經過2016年鋁價絕地反彈後，鋁廠重新投放大量產能，如果今年沒有執行供給側改革，國內鋁市過剩情況將更爲嚴重。供給側改革改變了市場對於未來鋁供需的預期，應該說今年鋁市走勢便是在政策預期與基本面之間運行。
回顧今年國內鋁價走勢，可以分爲三個部分：
1、2017年上半年：鋁價震蕩，重心擡升，滬鋁主力重心從年初12800元/噸上漲至14000元/噸一線。《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》徵求意見稿對“2+26”城市取暖季限產，以及新疆昌吉州公示當地違規產能情況打響供給側改革第一槍，給予市場對於今年供給側改革極大信心。然而同時上半年國內社會庫存從34萬噸猛增至120萬噸左右，電解鋁運行產能由3637萬噸上升至3824萬噸。政策預期與基本面之間的落差在價格走勢之間上下糾結。
2、2017年三季度：違規產能清理落實，鋁價大幅上行。進入下半年，隨着政府公示內蒙古和山東違規產能情況，違規產能得到迅速落實和清理，運行產能從最高3844萬噸下滑至3626萬噸，鋁價重心大幅上行突破至16000元/噸。緊接着各地環保督察，以及取暖季環保限產預期，推升電解鋁成本大幅擡升支撐鋁價高位運行。但於此同時國內鋁錠社會庫存繼續從120萬噸上升至165萬噸。
3、2017年四季度：重新回歸基本面，鋁價承壓回落。鋁價高位運行伴隨庫存繼續攀升，下半年受環保影響下遊需求同樣出現回落。出於對前期違規產能清理如期落實信心，市場寄望取暖季環保嚴格限產使得四季度鋁市出現階段性供需缺口。然環保限產能嚴格執行的關鍵在大氣污染情況，採暖季如期到來，而山東地區限產執行卻不如市場之前強烈的預期，鋁價失去預期支持後重回基本面快速下跌至14800元一線。
二、2018年鋁價邏輯探討——全產業鏈均衡時的 “合理鋁價”
根據經濟學的基本原理，決定某一商品價格是供應和需求曲線的匹配。大宗商品需求的價格彈性較小，因此預測需求的時候可以忽略價格的變化，而僅僅考慮宏觀以及下遊行業的增長，以確定需求量（需求曲線的移動）。關鍵還在於“供應曲線”的預測，供應曲線是每個價格下市場願意並且能夠生產的商品數量。這裏涉及兩個概念，一個是產能的變化（供應曲線的移動），另外一個是某產能下產量和價格的關系（供給函數）。產量和價格的關系可以認爲是產能的成本分布圖，因爲商品價格等於市場均衡時產能的邊際成本。因此，只要我們了解清楚某商品的現有產能變化，並且了解產能的成本分布圖，就能確定了商品的“供應曲線”，就可以判斷市場均衡時對應的產量和價格。
電解鋁最主要的可變成本分爲氧化鋁、預焙陽極和電力。其中氧化鋁的價格則跟電解鋁有很強的關系。氧化鋁的價格受電解鋁產量影響，而電解鋁產量既取決於電解鋁需求，也取決於成本——其中就包括氧化鋁價格。我們割裂電解鋁供需，單獨去討論氧化鋁價格沒有意義。因此需要從全產業鏈角度去預測市場均衡時的電解鋁和氧化鋁價格。因此提出以下步驟：
1）預測電解鋁需求；
2）預測電解鋁產能變化，並確定均衡產量；
3）預測氧化鋁產能變化，根據產能成本分布圖，確定均衡產量以及氧化鋁價格；
4）預測電力和預焙陽極價格；
5）根據電解鋁產能變化和產能成本分布圖，確定電解鋁均衡產量和價格。
值得一提的是這種方法雖然可以在理論上更好預測合理價格，但也存在以下短板：
1.這種方法屬於比較靜態法，假設相關變量變化後去分析其他變量的變化。實際上無論是供需的變化還是價格的變化都是一連串動態調整的過程，而我們預測的只是均衡時的合理價格，是一個靜態的均衡結果。這要求我們一方面要去適時更新產業數據，另一方面要加強對市場波動規律的研究。
2.市場心理本身也是一個很重要的變量。如果市場提前預判到均衡情況，價格就可能會先下跌以促進產能出清，價格波動幅度就比較小；反之就會導致產能大量投放，價格再從高位回落，波動幅度放大。這需要我們對市場心理有更好的把握。
3.對基本面信息的準確性要求很高。我們處理辦法是給出安全邊際。比如預估過剩時，我們可以相對樂觀去預計需求，悲觀去預計供應。但也可能存在多處數據失真，疊加在一起時會造成誤判的可能性。這需要一方面加強調研，另外一方面總結和提升研究方法。
同時，由於2017年國內鋁行業供給側改革的推進以及環保政策的嚴厲執行，展望2018年，供給側改革和環保仍在進行中，將對未來鋁供應產生重要影響，因此接下來在按上述方法進行均衡價格的探討過程中，政策將是不可或缺的重要一環。
三、2018年中國電解鋁需求:預計增速放緩
3.1中國經濟短期承壓，但韌性增強
房地產投資下行將促使中國經濟短期承壓：對於中國而言，房地產是中國中短期經濟變化的最重要驅動因素，房地產投資雖佔固定資產投資比重只有2成多，但是對相關上下遊行業的直接和間接影響非常大。房地產行業影響上遊的採礦、水泥，中遊的有色冶煉、黑色冶煉、化工，下遊的家電、線纜、家具等，而且這些行業之間又會互相影響。中國最近這些年一直在經歷這樣的周期：經濟下滑，放開地產調控並放鬆貨幣政策，房價上漲，房地產銷售回升，房地產投資回升，經濟回升，房價上漲過快，出臺調控政策並收緊貨幣，房價下跌，房地產銷售下滑，房地產投資下滑，經濟下滑。這個周期一般持續3-4年，與庫存周期高度一致。去年下半年開始的經濟復蘇，最主要原因於2015年下半年以來房地產銷售的回升，刺激了地產投資的回升，並帶動了整個經濟。但是，隨着城鎮化率已經達到較高水平，房地產的中長期需求將明顯放緩。另外一方面受政策影響，人口結構迅速變化。以最剛性的購房人羣——婚房購買者爲例，目前一年新增婚姻登記對數是1132萬對，按照人口結構推算，未來6-8年將下降至700萬對，按戶均80平方米計算，會導致年均住房銷售面積下降3.5億平米，下滑幅度達2到3成。中短期政策變化會改變房地產發展趨勢，但每一次的刺激都是對未來需求的提前透支，也就意味着留給後面的增長空間更少。當前中國要實現經濟的真正增長是在房地產需求大幅下降之前找到新的增長點，轉變經濟結構。
雖然地產投資會讓經濟承壓，但明年經濟依然有韌性：對於其他經濟體，隨着經濟的復蘇和企業利潤的增加，投資也會隨之增加。投資的增加又會帶動相關需求，利好企業生產。投資既是當期的需求，同時也是下一期的供應。中國經濟此前的表現在於刺激地產和相關需求後，經濟增長，企業利潤增加，銀行資金充裕，投資快速增長；當需求退出後，生產能力就顯得很過剩，供需失衡現象特別明顯。政府這一次通過供給側改革，環保限產等有意壓制了地方政府和企業的投資衝動，雖然會導致當期經濟增長力度稍弱，但同時會對下期經濟增長構成支撐。
2016年以來的增長是企業沒有加槓杆的經濟增長：中國經濟槓杆率之高是衆所周知的問題，短短十年不到的時間，中國非金融部門槓杆率已經從140%攀升到240%。這其中企業槓杆，尤其是部分虧損嚴重的國有企業槓杆非常高。這些虧損的國有企業通常是加槓杆的重要參與者，這些槓杆變成了“壞槓杆”。越虧損越要加槓杆，越加槓杆越虧損。以往，企業貸款的增長往往領先經濟增長半年左右，2014年開始企業貸款增加的同時卻伴隨着經濟的持續回落。而這次通過供給側改革，部分虧損嚴重部門的利潤得到很大程度的修復，實現了企業不增加槓杆前提下的經濟增長。雖然居民部門增加了槓杆，但整體槓杆水平的提升較之以前幾輪要緩和不少。可以認爲這次經濟政策優化了槓杆的結構，以較溫和的槓杆換回了經濟的增長，同時也爲後續的刺激預留了更多空間。
3.22017年內需增速有所放緩
鋁下遊應用非常廣泛，包括建築、交通、電力、電子、包裝、機械等領域，但佔比最大是房地產板塊。鋁由於質輕、回收環保等屬性優勢，在很多領域都發生了對銅、鋼材甚至木材等其他品種的替代，消費增速一般保持在6%以上，在所有有色金屬中最高。
當前中國鋁消費處於傳統消費回落與新興消費起步的換擋期。中國經濟增長目前已回落至6-7%區間平穩運行，傳統鋁消費領域如建築、交通等難以維持高增長。地產各項指標已經回落，用鋁需求增速也將逐漸回落。交通方面，隨着國內車輛購置稅優惠退出以及一二線城市汽車限牌限行措施，汽車產量增速已難以回到高增長區間，新能源汽車產量增長雖快但基數較低，短時間對鋁消費增長影響有限；鐵路和地鐵等交通建設方面，主體在於政府投資，但今年爲防範地方政府債務風險以及防止系統性金融風險發生，出現PPP項目主導的交通地鐵項目被緊急叫停的情況，預計明年整體用鋁增速會有所下滑。家電方面，由於跟地產銷售存在一定滯後的關系，在今年房地產數據回落情況下家電表現依然亮眼，但明年家電用鋁需求增速預計將出現回落。雖然目前國內在大力推廣鋁應用，包括全鋁汽車、鋁制模板、鋁制家具等方面應用，但新領域應用基數偏低，難以短期替代傳統消費領域增速放緩趨勢。預計國內下遊整體用鋁需求增速將低於今年。
3.32017年鋁材出口或有所增加
2017年鋁材出口前高後底。前10個月未鍛造鋁及鋁材出口累計共398萬噸，同比增長4.19%。一方面今年上半年內外盤比值相對低位出口有較好的利潤，另一方面今年國內原鋁產量大增也促使下遊加工企業出口外銷。但下半年以來受制國內鋁價高企以及國外反傾銷調查，鋁材出口有所下滑。預計明年境內外鋁除匯比值會比今年略低，有利出口，同時境外鋁供需缺口也促使國內富餘供應出口境外，但仍需警惕包括美國在內的西方國家的貿易保護主義的措施，可能會帶來更多的貿易摩擦，影響出口。整體我們略看多明年鋁材出口。
3.42017年廢鋁對電解鋁的替代性消費略有增加
目前中國廢鋁回收量大致在650萬噸（金屬噸），佔電解鋁總產量的18%。其中國內回收量佔比6成多，進口3成。隨着國內終端產品報廢期來臨，國內回收廢鋁量長期將會逐年增加，而受比值影響以及中國嚴禁部分廢舊料進口國內舉措將使進口廢鋁繼續保持下滑趨勢。由於廢鋁合金回收熔鑄再生對下遊使用需求相對單一。目前近8成廢鋁用來生產鑄造合金，用於汽車和摩託車輪轂等；其他用來生產各項合金。在這些領域，電解鋁跟廢鋁有較強的替代關系，當二者價差高時企業用廢鋁多，價差小時更願意用電解鋁。2017年鋁價大幅上漲，電解鋁和廢鋁價差拉大，一度超過3500元/噸，不少鑄造合金企業調整原料使用比例，多使用廢鋁而少用電解鋁。在國內電解鋁產能受政策調控下，2018年預計二者保持一定的價差，廢鋁對電解鋁的替代會略有增加。
3.52018年表觀消費增長預計6.5%
截止目前電解鋁表觀消費量達到了9%的增長，高於去年同期，上半年表觀消費增長一度達到12%；但下遊傳統相關行業增速卻大部分均低於去年。表觀消費與下遊傳統行業的背離，差異可能在於三個方面：1）鋁新興領域方面運用，包括今年熱門的共享單車，全鋁車身，鋁制家具等領域方面運用；2）下遊渠道庫存上升。3）對廢鋁的替代消費下降。今年8月份以前電解鋁和廢鋁價差一直創新高，電解鋁對廢鋁的替代消費下降。進入9月份後電解鋁表觀消費開始明顯下滑，一部分是用於高鋁價及內外比價對下遊需求的抑制作用，另一方面是下半年國內環保趨嚴使得下遊領域需求進一步放緩。預計2017年全年仍有8%的消費增速。展望2018年，雖然傳統行業增速面臨回落，但新興鋁消費應用推廣仍是化解國內鋁供應過剩的重要手段之一，基於此，我們雖然看低明年實際消費增速，但仍然給了相對中性的表觀消費預測。此外，由於供給側改革影響了未來的供應預期，出於對供改執行信心的安全邊際考慮，不過分樂觀預計消費，可以增加我們判斷的安全邊際。出於這樣的考慮，我們對消費作謹慎樂觀的估計。綜合權衡後，我們給出2018年內銷增長7%，表觀消費增長6.5%的判斷。
四、供給側改革重塑國內鋁市格局 但化解產能過剩仍需努力
2017年是中國鋁市供給側改革年。經過2016年在鋁價大幅回升下，鋁行業重新開始盈利，不少鋁企重新進入規模擴張道路，大量產能在建待投。爲遏制鋁市重回大量過剩格局，政府決心對鋁行業進行供給側改革。在供給側改革下，超過1100萬噸的違規產能被停產停建，其中包括537萬噸建成產能和619萬噸在建產能。
在今年供給側改革預期下，鋁價受資金面驅動整體勢頭向上，國內電解鋁生產利潤繼續擴大，且在三季度違規產能清理落實階段電解鋁完全成本盈利一度超過3000元/噸。行業的可觀利潤促使高成本合規產能加快復產，以及違規運行產能盡可能延遲停產，抵消了供給側改革的部分成果。同時，2017年取暖季限產山東地區限產不及預期，使得取暖季供需階段性錯配的預期打破，社會庫存不斷積累致使價格回落，電解鋁生產利潤被再次擠壓。
6月份在違規產能清理前，國內運行產能一度高達3844萬噸，原鋁日均產量10.46萬噸，較去年同期增加18.5%。下半年隨着違規產能清理執行以及取暖季限產，產量逐步回落。截至11月底，國內電解鋁運行產能回落至3560萬噸，低於年初運行水平。但2017年全年過剩局面已形成。
4.12018年仍有一定合規產能投放，未來產能增長受合規指標控制
我們對2018年國內計劃投產的電解鋁產能統計，並且在預計達產時間上進行甄別：預計2018年國內電解鋁新增產能爲353萬噸/年，並且假設2018秋冬季繼續執行錯峯生產方案，則到2018年底預計達到3892萬噸運行產能規模。由於2017年和2018年冬季取暖季限產影響到2018年4個月的產量，在不考慮價格因素導致延遲投復產情況下我們預計2018年產量爲3801萬噸。
值得一提的是，經過2017年電解鋁行業大規模的違規產能清理後，未來新增產能能否正常投放將依賴於合規產能指標的置換以及政府對合規指標的發放。至今年11月爲止，共計有322.33萬噸指標完成交易，而目前已公布數據中擬購買總量需求爲495.2萬噸，存在一定的缺口。因此，採用購買合規產能指標形式新增產能的總量相對有限，未來鋁新投產能的增加將依賴於政府對合規指標的發放。
根據政府文件【國發41號文】：“經過5年努力，化解產能嚴重過剩工作目標是產能規模基本合理，產能總量與環境、市場需求、資源保障想適應”，因而供給側的目標是使供應與消費相匹配。考慮到國內鋁消費增速一直保持良好，且鋁廠從投建到投產需要一定時間，因而指標的投放需要時間需要先於消費。相反，當指標投放滯後於未來消費增量時，將造成市場的階段性短缺。
根據【國發41號文】的指導精神：“嚴禁各地自行動、出臺優惠電價措施，採取綜合措施推動缺乏電價優勢的產能逐步退出，有序向具有能源競爭優勢特別是水電豐富地區轉移。”以及國家能源局印發的《2014-2020年能源發展戰略行動計劃》提到，“到2020年，一次能源消費總量控制在48億噸標準煤左右，煤炭消費總量控制在42億噸左右”，且積極發展清潔能源，尤其將發展水電放在清潔能源之首，“積極開發水電。在做好生態環境保護和移民安置的前提下，以西南地區金沙江、雅礱江、大渡河、瀾滄江等河流爲重點，積極有序推進大型水電基地建設。”未來電解鋁產能的建設與國家能源戰略發展目標相呼應，預計未來指標的投放，也將側重於水電資源豐富的地區，諸如雲南、貴州、四川等地。
4.22018年由需求反推電解鋁的均衡產量
在上文中已對各個終端消費做了闡述，在此不再贅餘。預計2018年電解鋁表觀消費增速6.5%，達到3767萬噸。從明年平衡結果看，電解鋁預計產量與表觀需求大致匹配，在此我們先預計電解鋁均衡產量是3767萬噸。接下來的任務就是確定產量在3767萬噸的水平下對應的電解鋁價格。電解鋁的產能成本分布圖一方面取決於產能的變化，另外一方面也取決於各項成本因素的變化。據了解，目前國內電解鋁生產主要成本要素爲：氧化鋁、電費、預焙陽極、氟化鋁以及人工和財務成本。考慮到2017年電解鋁生產的原材料成本大幅上行，因而在此我們主要分析幾項原材料價格的變化趨勢。
五、環保持續將支撐鋁生產成本
5.1 氧化鋁受環保影響價格有支撐
2017年國內氧化鋁價格可謂是大漲大落，特別三季度開啓暴漲模式。上半年國內氧化鋁產能陸續建成投放，從而迅速彌補國內電解鋁產能增長的供應缺口，前期氧化鋁暴漲產生的超額利潤在階段性供應過剩下被逐步擠壓，氧化鋁價格出現回落。但下半年開始由於十九大導致礦石供應緊張以及緊接着取暖季氧化鋁受限產能被大幅預期，在社會庫存不多的情況下鋁廠集中採購備庫使得氧化鋁價格再次暴漲。而進入11月取暖季後限產不及預期又導致氧化鋁價格在暴漲後面臨階段性回調的境地。
5.1.1 2018年國內氧化鋁產能充足，環保仍是制約其開工的重要因素
由於國內氧化鋁整體庫存存量並不高，因而氧化鋁邊際供應稍有改變，便導致價格的大幅波動。特別是山西及河南地區，今年以來持續受到環保督查影響，區域價格波動也較西南地區大。而氧化鋁的現貨報價屬性，10%的現貨成交報價決定了剩餘90%長單的價格，也造成了氧化鋁價格走勢上的慣性波動。
另一方面，從年初市場便開始關注的京津冀及周邊地區秋冬季錯峯生產措施，也進一步促進了氧化鋁供需預期在價格上的提前反映。根據中營網（ALD）的統計，截止10月末樣本內氧化鋁廠庫存回升至1000萬噸以上，鋁廠廠庫庫存也較去年同期增長近20%，爲取暖季到來提前做好準備。
截至11月底，國內氧化鋁建成產能8011萬噸，運行產能6884萬噸，受取暖季限產影響開工率回落至86%。回看去年氧化鋁開工率與生產利潤的關系，在85%以下是在2016年6-9月這一階段，氧化鋁價格跌破成本線而引發減產所致，而2016年10月-12月氧化鋁生產出現盈利時開工率快速上升。再來看2017年，氧化鋁開工率與生產利潤相關性弱化，主要由於受環保及政策的影響，氧化鋁利潤大幅上行而開工率卻並未出現同步上行。因此，在分析氧化鋁未來供需價格變化時，我們還應從環保政策角度對氧化鋁供應影響進行分析。
目前預計至2018年仍約有600萬噸氧化鋁新增產能投產。由於氧化鋁投復產成本低，在達到生產利潤下能夠快速進行生產。根據前文提到電解鋁均衡產量3767萬噸下對應的氧化鋁需求爲7345萬噸。僅從取暖季限產對氧化鋁廠影響，以及2018年氧化鋁產能正常投放考慮，至2018年底將約有8600萬噸建成產能，年內開工率將逐步回升至90%以上，預計2018年產量爲7358萬噸，僅國內產量將足夠滿足電解鋁生產需求。同時，算上國內企業在外投氧化鋁項目，如魏橋在印尼氧化鋁產能將至120萬噸，酒鋼在牙買加的165萬噸項目和在澳大利亞項目的50萬噸，中鋁在越南與Vinacomin合資的氧化鋁廠也有50萬噸產能，這部分量級共約300多萬噸由於在生產設計之初就準備運回國內銷售，因而考慮這部分量級運回，2018年國內氧化鋁將供大於求。
從通過上面分析， 2018年國內氧化鋁理論上供應大於電解鋁的生產需求，但出於對環保政策角度考慮，我們認爲氧化鋁價格仍然有支撐：
2017年是《大氣十條》第一階段目標的收官之年，環保部、發改委等部門聯合接連發布了《京津冀大氣污染防治強化措施（2016-2017 年）》、《京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案》以及《京津冀及周邊地區2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，提出並嚴格監管執行了壓煤減排、提標改造、錯峯生產等一系列措施，其中“2+26”城市便提出氧化鋁在取暖季限產30%以上的措施。根據中共十九大會議提供的思路，未來生態文明體制改革，將着力解決突出環境問題，繼續大氣污染治理的同時，加強水和土壤的污染治理，加強固廢物的處置和循環利用，提高排放標準，加強環境監督，同時建立完善碳、水等排放交易市場。
氧化鋁生產工藝中需經歷破碎、烘培、脫硫、浸出、煅燒以及除雜等工序，在生產過程中產生廢氣、廢水以及固體廢物如二氧化硫、煙塵、赤泥等，如果處理不當將嚴重污染周邊環境。而繼2017年大氣防污攻堅治理後，未來在水和土壤污染治理上將繼續對企業生產造成影響，氧化鋁企業生產或因環保的要求制約其開工率。當前政府將抓緊對企業排污許可證的審批發放，更爲嚴苛的排污標準將約束企業的生產經營及規模擴張，提高企業的環保成本。
5.1.2環保趨嚴促使氧化鋁成本重心上移
2017年以來其氧化鋁的生產成本要素：鋁土礦、天然氣以及燒鹼價格均受環保影響出現不同程度的上漲，在一定程度上吞噬了氧化鋁價格上漲所帶來的利潤增量，但整體而言，不管是採用進口礦石還是國產礦石的企業，在今年均有相當好的盈利成果。
從氧化鋁生產原料看，鋁土礦價格雖然漲幅也達到25%，但由於鋁土礦絕對價格低，其價格上漲給氧化鋁帶來的成本侵蝕也相對較低。另一方面，氧化鋁廠選址多半都靠近或依傍鋁土礦富產區（進口礦石則是靠近港口或依傍運輸優勢），其採購半徑多在省內或僅限於跨省，因而鋁土礦運輸問題雖然也會對氧化鋁造成成本上漲但並不會對其產生致命限制。今年前三季度，我國進口鋁土礦總計約5115萬噸，同比上升35.86%。國外鋁土資源進口彌補了國內北方地區礦石緊張格局。
但不可忽略一點是，由於今年環保持續嚴厲，山西河南地區在十九大召開期間禁停當地鋁土礦的開採，區域性原料緊張導致氧化鋁廠出現短暫停產。在目前國家環保政策逐漸嚴厲的情況下，“土十條”“水十條”等環保政策對未來氧化鋁生產及成本端的影響仍不能忽視，未來環保持續緊張導致階段性的成本上漲繼續，或者因行政手段而導致的局部短缺出現，將對氧化鋁價格形成一定的支撐。
通過上面分析可知，2018年國內氧化鋁供給能夠滿足電解鋁生產需求，因而可以通過在產能成本曲線上的分布，得到對應的均衡氧化鋁價格。但需要補充的是，由於環保持續嚴厲將使得氧化鋁成本重心上移，進而支撐其價格重心。2018年新投氧化鋁產能集中在山西、西南、山東等距離鋁土礦資源較爲富集地區將會持續受到環保影響，而由於環保影響河南地區氧化鋁成本普遍高於其他地區，因而對均衡價格的確定應該是集中在河南地區的邊際產能成本上。
通過對成本曲線的對比，我們認爲滿足電解鋁均衡產量的氧化鋁均衡價格爲3000元/噸。
5.2 預焙陽極利潤豐厚刺激產能投放但環保對原料端影響不容忽視
預焙陽極做爲電解鋁生產的必要原料之一，從去年下半年開始便受到環保的影響，企業開工受限致使產量增幅小於電解鋁產量增幅，供需持續出現缺口導致預焙陽極持續緊張，價格不斷上漲。
預焙陽極的工藝主要爲：煅燒-成型-焙燒。其生產污染在於，煅焙燒過程中產生的二氧化硫超標排放，對大氣環境造成嚴重污染。目前國內預焙陽極建成產能約2500萬噸，但大部分屬於技術落後、缺乏環保設施的中小型生產企業，其受制於資金及技術的要求，在環保風暴中被迫推出。根據2013 年國家工信部發布的《鋁行業規範條件》規定，禁止建設 15 萬噸以下的獨立鋁用炭陽極項目，使得未來國內規模化生產預焙陽極成爲主流。
隨着預焙陽極利潤的恢復，未來將會有更多規模化、環保達標的預焙陽極產能補充，且經過今年供給側改革電解鋁擴張產能受到受限，明年對於預焙陽極的需求增速將有所放緩，有助於緩解預焙陽極緊張程度，不過產量規模的擴張仍需要時間和資金的投入。
除了預焙陽極供需缺口得到改善之外，我們認爲預焙陽極原料石油焦和煤瀝青價格將繼續支撐預焙陽極價格高位運行。
石油焦：硫元素主要是由預焙陽極的原料石油焦帶入，因而在環保約束下對石油焦硫分控制將變得重要。過去國內小煉廠因資金原因更多使用重油使得產出石油焦含硫更高，現在由於環保要求的提高，未來對低硫石油焦的需求將大爲增加。
煤瀝青：上遊原料是煤焦油，是煉焦中煤炭化的副產品，因此煤焦油產量隨焦炭產量變動而變動。焦炭行業是今年環保整治力度最大的行業之一，環保導致焦炭產量下滑帶動煤焦油產量下滑，同時，環保導致煤焦油深加工市場開工受限，進而導致煤瀝青資源的緊張。
石油焦和煤瀝青爲原油和煤炭深加工的副產品，在國家嚴厲執行煤炭去產能以及大氣防治的過程中，容易因“一刀切”導致這些副產品在供應上出現問題，因而我們認爲預焙陽極的價格仍將在成本線上高位運行，預計2018年預焙陽極價格區間在4000-5000元/噸。
5.3 電費
對於電解鋁企業而言，電力成本也是其生產經營的一個重要成本因素。國內鋁企業電費成本主要分爲使用網電的產能和使用自備電的產能，其中以自備電爲主要部分。今年通過供給側改革，部分電解鋁違規產能的配套自備電廠同時也被清理，導致2017年自備電廠佔比下滑。
網電部分，國內電解鋁企業能享受到“優惠電價”政策主要爲電價補貼、大戶直購電或“電鋁聯動”的計價方式。隨着電價改革的推進以及煤炭價格高位運行，部分省份網電價有所上調。據悉，目前大部分企業能夠享受0.28-0.32元/度的電費，青海地區由於採用“電鋁聯動”方式計價，鋁價上漲以後電解鋁企業電價回升至0.38元/噸。
5.1.1政府性基金及附加徵繳提高自備電鋁廠用電成本
自備電廠的產生是有上世紀80年代電力短缺時政策導向的產物。自備電廠的出現降低企業用電成本，但缺乏管理、污染環境以及“未公平承擔社會責任”而飽受詬病。今年供給側改革及環保督查，將進一步促進自備電廠規範管理。
2017年5月，國家發展改革委、國家能源局下發《關於開展燃煤自備電廠規範建設及運行專項督查的通知》，並會同工業和信息化部、財政部、環境保護部等部門赴新疆、山東、內蒙古、江蘇、廣西、甘肅等地開展了燃煤自備電廠規範建設及運行專項督查。該輪督查的主要內容，包括燃煤自備電廠的基本情況、燃煤自備電廠承擔社會責任情況及燃煤自備電廠的達標排放情況。
作爲落實新一輪電力體制改革的配套文件之一，2015年11月公布的《關於加強和規範燃煤自備電廠監督管理的指導意見》指出，企業自備電廠自發自用電量應承擔並足額繳納國家重大水利工程建設基金、農網還貸資金、可再生能源發展基金、大中型水庫移民後期扶持基金和城市公用事業附加等依法合規設立的政府性基金以及政策性交叉補貼，各級地方政府均不得隨意減免或選擇性徵收。若自備電廠嚴格徵收政府性基金及附加，則擁有自備電廠鋁廠用電成本優勢將大幅削弱，從而整體擡高電解鋁用電水平。
2017年4月兩份文件《關於進一步加快建設煤礦產能置換工作的通知》《關於做好符合條件的優質產能煤礦生產能力核定工作的通知》直接推動了置換工作的加速。截至目前，國內約有8.3億噸產能基本建成等待審批。國家發改委核準進度加速，明年合法合規產能將得到提升，供應緊張局面得到緩解。
《關於穩定煤炭供應、抑制煤價過快上漲工作預案》指出繼續執行煤炭價格三級響應機制：環渤海動力煤價格上漲到460元以上，連續兩周上漲，則啓動三級響應，日均增產20萬噸，響應範圍包括晉、陝、內蒙古，53座煤礦；動力煤價格上漲到每噸480元，則啓動二級響應，日均增產30萬噸，響應範圍包括晉、陝、內蒙古、魯、豫、皖、蘇，66個煤礦；價格上漲到每噸500元，則啓動一級響應，日均增產50萬噸，範圍是全國74個礦井。響應的停止條件爲價格下跌至每噸490元，連續兩周下跌，一級響應停止；價格下跌至每噸470元，二級響應停止；價格下跌至每噸460元，三級響應停止。
按照11月29日國家發改委《關於推進2018年煤炭中長期合同籤訂履行工作的通知》（下稱《通知》）劃定的量價紅線，中央和各省區市及其他規模以上煤炭、發電企業集團籤訂的中長期合同數量，應達到自有資源量或採購量的75%以上，下水煤基準價協商不能達成一致意見的，仍按不高於2017年度水平執行。長協合同量佔比大幅提高，將進一步促進煤價穩定。
2018年動力煤中長期合同定價機制繼續按照“基準價+浮動價”的辦法，基準價爲535元/噸。價格調整部分爲上月最後一期環渤海指數和其他上月最後一期現貨價格指數的算術平均值與基準價格的差額的50%;其他品種煤炭價格參照5500大卡煤的單卡價格折算。同時，長協價格公式中新增了中國沿海電煤採購價格指數，該指數由中國電力企業聯合會發布。
產能置換加速後，產量的回歸和退出會更加迅速，但價格仍有政策託底，下限區間在460到500之間。
5.1.3 2018年動力煤價格展望
產能置換進度加快後，預計明年新增合規產能將得到釋放。三級響應機制決定了動力煤底部在460到500之間，頂部可能在600附近，動力煤價格長時間在長協價上下波動。
由以上總結來看，動力煤價格在2018年繼續上漲的空間較爲有限，且在供暖及階段性的運輸問題過後，高價或有自高位回落的可能性。站在自備電廠的角度，雖然採購煤炭價格亦會受到市面煤價波動的擾動，但許多省份或地區煤電企業自身本有協議，或屬於自身集團內部的煤電聯動，因而自備電廠實際採購的價格可能比我們獲取的參考值更低，即煤炭價格對自備電廠成本的吞噬比我們獲取的參考值更低。
六、2018境外市場展望
6.1 2018年境外原鋁需求增長有所放緩：預計增速爲3%
2017年初至今，全球經濟出現了明顯的改善，總體指標表現較好。分指標來看：
從境外國家GDP數據方面，今年一季度，美歐日實際GDP一季度均實現正增長，三季度GDP同比增速分別爲2.33%、2.5%、1.7%，較去年GDP同比均有所提升。發展中國家印度、印尼、土耳其GDP保持較高增速，南非、俄羅斯增速已出現回暖，巴西GDP同比相較於一季度重回正數。境外經濟增速總體較去年有明顯的改善。
從PMI上也能夠得到驗證：歐美日制造業PMI今年均維持在52以上，發展中國家俄羅斯、印尼制造業PMI重返50分位線之上，印度、土耳其等國制造業PMI保持良好態勢，顯示整體經濟在溫和擴張。
今年1-11月境外鋁表觀消費累計增速爲4.4%，雖然今年至今海外經濟復蘇表象良好，但明年出於對中國經濟轉型導致全球經濟放緩的憂慮，並且全球國家高債務將可能拖累未來的經濟增長，預計明年經濟增速將面臨減速，但不會大幅下滑。
由於當前對海外市場短缺，調低消費增速有利於提高我們判斷的安全邊際。因此我們對境外原鋁消費作了保守估計，2018年全年消費3%的增速。
6.2 利潤好轉境外供應將逐步釋放
2017年境外市場原鋁產量增長緩慢,一方面由於今年境外新投產能有限，年度預計新建產能僅僅70餘萬噸；另一方面境外鋁廠事故頻發，包括年初韋丹塔因鍋爐事件導致停產，以及去年底波特蘭鋁廠遭遇停電事故等，導致境外供應受限。同時，在利潤好轉的情況下年內如美國、巴西等地區鋁廠未出現復產補充缺口。在境外需求平穩增長情況下，供需缺口拉大，社會庫存進一步消耗。今年1-11月，LME庫存減少近110萬至111.2萬噸。
雖然2017年境外LME庫存降幅加大，但境外產能仍然充裕。通過對境外產能投放地核算發現，未來新增產能主要集中在印度、中東、俄羅斯地區，復產產能主要集中在美國、南美以及澳大利亞。至2020年境外仍將210萬噸的產能建成，加上境外停產待復產產能，在境外利潤逐步好轉情況下，不排除這些產能供應提前釋放。
6.3滿足均衡產量下的氧化鋁供應
境外鋁土礦資源豐富，包括印尼、牙買加、越南、澳大利亞、巴西、幾內亞等地均有大量資源，氧化鋁不會因鋁土礦短缺而緊張。而且境外電解鋁冶煉廠一般在生產前先籤訂氧化鋁供應，以保證後續正常生產。根據我們測算，在扣除化學級後境外氧化鋁產量（1.95折鋁）以及中國進口量後，基本能夠滿足境外電解鋁生產。而2017年下半年開始境外氧化鋁供應逐漸寬裕，價格難以大漲，我們預計2018年氧化鋁均價在380美元/噸附近。
6.4境外原鋁均衡價格的推斷
考慮到境外鋁冶煉廠復產動態，我們採用境外總產能代替產量，從而獲得能夠得到對應均衡產量的成本曲線。由於採用總產能代替產量，停產產能部分還需要考慮停產部分的重啓成本，這一部分不體現在成本曲線中。我們將閒置與新建產能合並計入總產能範疇，以得到當前總產能的成本曲線。同時，我們採用產能成本曲線平移的方法粗略估計境外的均衡產量時對應的均衡價格。我們用目前的成本曲線，在不考慮能源變化及重啓成本的情況下，用氧化鋁價格變動平移至未來的成本曲線，最終得到2018年滿足3%需求增速的均衡產能對應的均衡價格位於2100美元/附近。這裏需要考慮的是，2017年LME鋁去庫存達110萬噸，若2018年境外產能復產以及境外新投產進度不及預期，庫存出現快速下降將進一步刺激鋁價上漲，從這方面考慮，倫鋁仍相對偏強。預計2018年倫鋁價格區間在2000-2250美元。
七、2018年鋁價預測
在上文中已有闡述對於評估均衡狀態下的價格推導過程，因而在此不再贅述。上文中，通過對氧化鋁的成本曲線進行對比發現，市場均衡時氧化鋁價格在3000元/噸。預焙陽極方面預計明年價格在4000-5000元/噸。電力成本方面，一方面預計動力煤價格將以區間震蕩爲主，考慮到明年電力改革有望加速，自備電廠徵收政府性基金，相應調高電價標準。通過對現有國內電解鋁成本曲線，在參考均衡氧化鋁價格及電價等各項成本作出調整之後，我們得到新的成本曲線。
2018市場均衡時電解鋁產量爲3757萬噸，對應價格爲15300元/噸。
需要說明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場達到均衡時的結果。真實的價格波動過程還受以下三方面影響。首先，需求有季節性，電解鋁和氧化鋁的投產進度也不一致，市場均衡的實現需要一個過程，這會導致價格出現比較大的波動。其次，供給側改革及環保政策的實施力度，將會對全年投產進度及生產成本產生影響，如政策嚴厲，產能繼續收緊；否則會造成當期產量過剩情況，價格高位大幅回落的情況。最後，其他外部因素的幹擾也會起到很大影響：市場對未來電解鋁指標的批放，運輸和環保的問題發酵等等。這些需要我們實時更新供需數據，加強對市場心理分析，靈活應對。考慮到上述因素，我們預計電解鋁價格在16500元/噸-14500元/噸之間，倫鋁價格在2000-2250美元/噸之間。（李科文 王思然）
