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繁一、2020年宏觀回顧
1.1 刺激政策支持經濟深Ｖ反轉
2020年新冠疫情對全球經濟造成重大衝擊，一、二季度全球經濟大規模停擺，陷入衰退，但各國政府迅速採取大規模財政和貨幣刺激，經濟快速反彈。盡管四季度歐美疫情二次爆發，但經濟韌性十足，四季度主要經濟體制造業ＰＭＩ指數都創年內新高，中國和美國服務業ＰＭＩ達數年高位，主要經濟指標實現深Ｖ反轉。
ＩＭＦ10月發布的世界經濟展望中預測2020年全球ＧＤＰ將下降4.4%。中國前三季度ＧＤＰ增速分別爲-6.8%、3.2%、4.9%，四季度有望達到5.5%，全年增長1.9%。美國二季度ＧＰ同比下降9.03%，三季度同比下降2.92%，但環比增長33%，ＩＭＦ預測2020年美國ＧＰＤ可能下降4.3%，歐元區ＧＤＰ可能下降8.3%，印度降幅超過10%。中國將是全球唯一經濟正增長的國家。
圖一：主要經濟體制造業ＰＭＩ
1.2 各國大規模購債和降息釋放天量流動性
各國政府吸取金融危機的經驗教訓，在疫情發生後迅速實施大規模金融刺激。例如，中國財政財政赤字規模比去年增加1 萬億元，地方政府專項債較去年增加1.6 萬億達3.75 萬億，增加發行1 萬億的特別國債，2.5 萬億的減稅。貨幣政策方面，三次降準將平均存款準備金率下降約1 個百分點，釋放了1.75 萬億長期流動性；三批再貸款再貼現合計1.8萬億，下調MLF 利率30 個基點。美聯儲降息150個基點到零利率，實施財政刺激約3萬億，歐洲央行和日本央行本是負利率，利率降無可降，因此實施大規模ＱＥ，歐盟各國財政刺激合計約1.35萬億歐元，日本實施75萬億日元ＱＥ。
2020年8月，美聯儲公布新版《關於長期目標和貨幣政策戰備的聲明》，提出就業與最大就業之間的“短缺”概念，且實行平均通脹目標制，即使勞動力市場已經過熱，只要平均通脹不達標，聯儲將不會加息。新版政策框架確保聯儲加息節奏會更慢，目前市場多預期加息最早要到 2023年。另外兩黨正在討論新一輪1-2萬億刺激計劃。
各國刺激規模都遠大於08年金融危機時的規模，央行資產負債表迅速擴張，主要貨幣市場利率陡降至歷史新低，流動性泡沫大幅推高金融資產價格，成爲金融市場主導因素。
圖二、2008-2020年Ｇ７國家財政刺激規模
圖三：美聯儲總資產和Ｍ２
1.3 美元進入結構性弱勢
歐債危機後歐元和日元一直保持零利率，而美元在2016-2018年進入一輪小幅加息。本次疫情危機後，主要儲備貨幣的利率降無可降，美元基準利率下調150個基點，美元利率相對跌幅非常大。
此外美國實施大規模財政刺激計劃，導致聯邦財政支出大漲，2020財年聯邦財政赤字達3.1萬億，爲2019財年的3倍，約佔ＧＤＰ比重15.2%，創了1945年以來最高，公共債務達22.7萬億相當於美國ＧＤＰ的106%。這些因素促使美元進入貶值周期。
超寬鬆流動性、美元進入貶值周期，經濟進入反彈周期，這樣的組合通常對應商品牛市。因此金融因素仍將是明年資本市場的主導因素。
圖四：主要央行基準利率
圖五：主要儲備貨幣十年期國債收益率
圖六：美國聯邦政府財政支出與財政赤字
二、2021年全球經濟強勁反彈
展望2021年，全球超寬鬆流動性保持，疫苗進展超預期，全球主要經濟體將進入全面恢復期，ＩＭＦ預測2021年全球ＧＤＰ增長將達到5.2%，二、三季度增長最爲強勁。
2.1 海外經濟
美國正值大選換屆，全球將迎來新的政治格局。拜登政府將回歸建制派風格，但參議院極大可能仍由共和黨控制，跛腳政府將難有作爲。估計拜登近兩年的工作重點在穩定經濟、修復國內團結和與盟國的戰略互信關系。經濟政策難有大的變化，競選綱領中的加稅和大規模基建計劃實施可能性存疑。金融政策方面，拜登提名耶倫任財長，與鮑威爾的雙鴿組合，超寬鬆的財政貨幣政策將延續，長期利率低位震蕩。國際關系上拜登將以談判代替關稅制裁，貿易環境好轉。中美關系上，拜登提出放棄“遏制中國”、“增強美國競爭力”，一方面會加強在美國內高科技領域的投資，另一方面聯合或者協迫盟國對華科技、金融、政治的遏制不會手軟，但估計不會開展新的關稅大戰，關稅暫時維持原狀。中美關系進入階段性平靜期，國際資本對華投資和貿易可獲得恢復性增長。
歐盟仍有7500億歐元的共同債券在討論中，歐央行計劃12月開始提高每月ＱＥ規模。同時歐美將包攬新冠疫苗，美、英計劃將在2021年二季度實現60-70%的人口覆蓋。
發達國家明年將進入全面恢復期，參考中國在今年二、三季度的追趕效應，生產和消費都將出現強勁反彈。ＩＭＦ預測美國和歐盟2021年ＧＤＰ增長率將達到3.1%和5.2%。
廣大中低收入國家仍將忍受疫情的肆虐，因隨着感染人口基數擴大防疫難度增加，但在獲得疫苗的競爭中被排在後面。加上缺乏財政刺激能力，經濟恢復情況存在更大不確定，受疫苗可獲得性影響較大。
特別要注意，由於主要礦產供應和中低端制造業集中在這些國家，明年這些國家仍受困於疫情，生產恢復緩慢，而發達國家生產和消費率先恢復，供需不匹配造成的原料緊張和通脹效應可能加強。
2.2 中國經濟
ＩＭＦ預計2021年中國ＧＤＰ有望達到8.2%。國內對明年中國ＧＤＰ增幅預期集中在8.0-8.9%。金融政策方面，爲應對疫情出臺的刺激措施將適度退出，財政和貨幣政策回到穩健中性狀態。貨幣政策的邊際變化主要取決於“穩增長”和“防風險”的動態平衡。2021年社融增速可能回落到11%左右，整體流動性仍保持寬鬆。近期債市連續爆雷，債券價格已經回到疫情爆發前水平，流動性收緊效應初現。因此2021年資金市場較當前不會進一步緊張，全年平均利率較今年略微提高。
2021年財政刺激政策退出，基建投資增速邊際放緩，但出口和國內消費對經濟貢獻增加，此外工業企業投資和補庫存拉動工業生產強增長。從時間上看，中國經濟與歐美在一、二季度形成共振，全年呈現前高後低的走勢。
三、有色金屬相關領域需求展望
中國是全球主要工業品需求變動的主要力量，銅和鋁的消費在全球佔比已達48%和55%。發達國家由於缺乏投資，在銅、鋁的需求處於低增長甚至負增長。廣大中低收入國家消費保持3-4%的增速，但由於基數太小在全球總需求中的影響不大。2021年，中國及發達國家在銅鋁主要消費領域普遍有較強增長。
3.1 固定資產投資需求增長
美國房地產市場因利率下降而繁榮。疫情後30年期抵押貸款利率大幅降到歷史新低，刺激新屋銷售年化數據創了金融危機以來新高，將推動2021年新屋開工繼續上升。預計海外建築需求將由今年的下降12%轉爲增長10%。
拜登政府提出綠色能源和新基建目標，希望在未來幾年推出超2萬億的基建項目，不過受制於黨爭以及高昂財政赤字，最終落實情況不確定性較大。
圖七：美國30年期抵押貸款利率與新屋銷售和新屋開工數
預計中國2021 年固定資產投資增速可望達7.5-8%。今年房地產投資增長強勁，是經濟增長主要拉動力。但是2020年8 月20 日，住建部和央行提出實施房地產金融審慎管理制度，設立了房企融資的“三條紅線”，要求試點房企在2023年6月30日前完成降負債目標。降負債壓力下房企將減少土地購買和新開工，加快施工和竣工。另外房地產竣工一般落後於新開工兩年以上，2018、2019年年新開工同比增加17%和8%，與竣工面積劈叉已經兩年，因此2021年房企可能積極趕竣工，竣工面積同比增長可能接近10%。銅、鋁在建築需求中超過2/3的需求集中在施工後期和竣工階段，交房後還將帶動下遊裝修、家電、水暖衛浴等需求增長。
圖八：中國新屋開工、施工及竣工面積同比增速
年初國網將電網投資預算由4000億提高到4600億元，上半年電纜集中交貨刺激銅鋁需求增長，但截止10月累計投資同比仍下降1.3%。估計今年未落實的投資將體現爲明年上半年的交貨。另外可再生能源的輸送和儲能需要補短板，電動車充電設備投資要加速，圍繞清潔能源的投資可望支撐電網投資維持較高水平。由於今年基數低，明年電網投資同比今年有望小幅增加。
過去兩年工業投資疲弱，截止10月工業固定資產投資同比2.1%，其中制造業投資下降5.3%。不過明年有望明顯提速至10%以上。一是中美關系緩和，且疫情中的穩定性優勢大顯，海外投資有望回升，二是企業有增加投資的內在需求，單看今年高技術制造業明顯高於整個工業投資保持快速增長。二、三季工業企業的中長期貸款出現12.8%和16.3%的大幅增長，說明企業投資需求已經起來。
圖九：企業中長期貸款同比增速
3.2工業生產增長
2020年社會消費增速下滑超過4%，一方面低收入人羣受疫情影響大，必需消費降幅很大，另一方面汽車、房屋裝修、家電等大宗消費受影響也很大，但8月起月度同比已轉正，增速逐步提高。2021年隨着經濟進一步恢復，這幾大塊的增長都會提速，消費增速有望接近20%的水平。此外因疫情控制得力，大量海外訂單轉移到我國，三季度進出口總值、出口總值均創下季度歷史新高，四季度因海外疫情再次惡化，出口訂單繼續爆長，11月出口同比增長21%。明年很可能出現發達國家消費和生產率先恢復而中低收入國家繼續受困於疫情的問題，出口強勁勢頭將維持到明年上半年，對經濟增長拉動顯著。
2020年全球乘用車銷量由去年的9千萬輛下降到720萬噸，降幅約20%，不過中國從二季度月度銷量已轉爲增長10%以上，歐洲和美國在二、三季度的單月銷量也回升到去年同期的90%，預計明年全球汽車產量有望增長10-14%。
2020 年大家電、廚電消費下滑，但是小家電結構性增長。產業地線預計 2021 年中國家電市場將恢復性增長 10%-15%。此外疫苗在世界範圍內大規模使用可能帶動冷藏設備的爆發式增長。
除了一般消費領域外，從工業生產增長值指標看，1-10月工業生產累計同比增長1.8%，但通用設備、機電產品、電子設備等生產增幅遠高於工業平均增長，已接近疫情前水平，說明高新技術設備的投資強勁，維持高增速。
此外2019年受貿易戰影響國內企業去庫存，2020年企業產成品庫存增長，經濟進入一輪補庫周期。
圖十：通用設備、機電設備及電子設備工業增加值
圖十一：工業企業產能品存貨
3.3 清潔能源帶來新的需求增長點
中國和歐盟分別承諾在2060年和2050年實現碳中和，美國在討論2050年實現碳中和，即二氧化碳淨排放量降爲零。爲實現這一目標，需要大規模投資可再生能源及電動汽車替代傳統化石能源。高盛預計到2050年全球清潔能源推動銅鋁需求將達3000萬噸和1.05億噸。
這意味着各國將迎來可再生能源的建設高潮。例如根據《可再生能源中長期發展規則》，2050年中國光伏發電總裝機規模將達500萬兆瓦，佔當年全國用電量的40%。2020年1-9月，國內主要發電企業電源工程投資3080億元，同比增長51.6%，其中清潔能源佔比已超過90%。
可再生能源發電所需的銅比傳統發電系統所需的銅多5倍。例如海上風能系統每兆瓦裝機容量需要大約15噸銅，陸上風能和太陽能發電系統需要約5噸銅，而傳統發電系統只需要1噸銅。此外，可再生能源還涉及到大規模儲能設備和長距離輸電能力，推動新的超高壓骨幹網的投資建設。
銅需求的另一個增長點是電動汽車。2019年4月，歐盟發布史上最嚴碳排放標準《2019/631文件》，挪威、荷蘭、英國、法國、葡萄牙設定燃油車禁售時間分別爲2025、2030、2040、2040、2040年。2020年10月中國通過《新能源汽車產業發展規劃》，計劃到2030年將電動車生產提高到50%。今年德國和法國提高電動車補貼， 11月兩國電動車銷量同比分別增長442%、236%，德國新能源車滲透率已達20%。技術進步和規模擴大導致電池成本每年下降10%，新能源車競爭力提升，中國雖然補貼退坡，11月新能源車銷量同比仍增長128%。顯然技術進步和政策發力已推動全球新能源車進入快速增長期。預計明年中國和歐洲新能源車產量可望增長70%，拜登政府也承諾發展電動力，到2025年全球新能源車及相關配備設施用銅量將接近100萬噸。
電動車對輕量化要求更高，中國汽車的車身用鋁佔比較低，但電動車的車身用鋁量明顯提高，也有助於提高鋁用量。
四、2020年銅市回顧和2021年展望
4.1 2020年供需變量超預期，中國支撐全球銅消費
2020年銅的供應和需求都受到很大幹擾。疫情幹擾導致的礦山減產估計達45萬噸，主要有祕魯在4、5月大範圍減停產，之後一直維持低運營比率，導致減產近30萬噸，巴拿馬的Cobre Panama停產近四個月導致減產10萬噸，智利多個大型礦山降低運營比率導致減產5萬噸等，抵消增量後全年銅精礦減少約20萬噸。冶煉生產基本未受疫情影響，據ＩＣＳＧ估計全球精煉銅產量增加40萬噸，其中再生銅減產30萬噸。因此2020年銅精礦去庫存100萬噸，精礦市場緊張，加工費多數時間維持在50美元以下。
受到全球疫情大封鎖的影響，廢雜銅的產生、收集、加工和運輸減少是銅原料供應的另一大減量。ＣＲＵ估計全球廢雜銅產量約550-600萬噸，其中中國產量220萬噸，是階段供應最大變量。2020年全球廢雜銅減產可能將近100萬噸，中國廢銅供應減少約60萬噸。主因是今年環保部發放的廢料進口批文較去年減半，導致今年廢銅進口較去年同期減少60萬噸，折合46萬金屬噸。另外疫情造成更換和拆解減少，廢銅供應減量。考慮陽極銅和銅錠進口增加的替代，廢銅供應減量造成的銅原料缺口仍有約30萬噸。
一季度廢銅回收加工停滯且存貨嚴重被套，廢銅流通極度緊張，4-6月國內精廢價差長時間倒掛，形成精銅對廢銅消費的替代，增加了精銅實際需求量。7-9月由於銅價處於高位，廢銅庫存大量流出，對精銅消費形成抑制。10月以後廢銅庫存消化殆盡，精廢價差重新收窄。11月以後批文進口大減，再生銅原料進口因進口商和海關都在適應期，導致廢銅通關速度極慢，國內廢銅緊張加劇，精銅對廢銅的替代增加。全年廢銅供應節奏對精銅消費形成明顯影響。
ICSG預計2020年世界精銅消費量較2019年減少44萬噸，中國以外降幅達9%。中國在主要用銅領域如電網投資、固定資產投資、汽車、空調等行業也都有較大降幅，估計實際需求減少37萬噸，同比下降3.1%。但表觀需求增長135萬噸，同比增長約10%，其中精銅產量增加31萬噸達925萬噸，進口估計460萬噸，增加105萬噸。海外精銅需求減少108萬噸，供應過剩基本被中國進口吸收。
表觀需求與實際需求的差額，一是精銅對廢銅的大規模替代，二是中美關系緊張促發大規模收儲，三是下遊補庫。今年三月金融市場恐慌性大跌，非常多的工業品都跌到成本線下方，銅價也一度跌破90分位成本線5000美元下方。2020年銅材產量同比增長達6%，與主要用銅行業需求下降明顯不符，說明終端有明顯的補庫存行爲。
中國精銅表觀需求強勁扭轉了疫情造成的全球供應格局，ＩＣＳＧ估計2020年全球精銅供應短缺7萬噸。
4.2 2021年銅市供需維持緊平衡
2021年因疫情減產的礦山仍不能完全恢復，南美疫情仍難控制，長期維持低運營比率，今年四季度祕魯單月產量重新下降，因此明年礦山幹擾率可能超過6%。此外有數個新投及擴產項目，主要有印尼格拉斯伯格產能增長33萬噸，斯彭斯二期18萬噸，巴拿馬二期投產10萬噸，紫金在剛果和塞爾維亞兩個礦投產15萬噸，不過這些投產主要集中在下半年。ＩＣＳＧ預計2021年銅精礦產量可能增加45萬噸，精銅產量增加44萬噸。由於銅礦供應增長多數在下半年體現，精礦維持極低庫存，預計精礦加工費仍維持在60美元下方。中國煉廠銅精礦加工利潤處於盈虧邊緣但廢銅供應恢復後冷料不再緊張，估計精銅產量增加約40萬噸。
需求方面，ＩＣＳＧ估計全球精銅需求增加90萬噸，全球供應短缺10萬噸。中國近幾年精銅需求增長平均在2%左右，2021年精銅需求恢復到接近正常水平，估計實際需求增加1%左右，約15萬噸。
環保部於今年11月發布實施《再生銅原料》和《再生黃銅原料》標準，凡符合新標準的紫銅和黃銅不屬於固體廢物，可自由進口，批文制度將廢除。據ＳＭＭ預計明年我國再生銅原料進口可達110-120萬噸，恢復到2019年水平，精銅對廢銅的替代消費將大幅減少。不過四季度歐美因疫情重新有一定規模的封城，且港口堵港嚴重，海運延遲增加。目前海外1號廢銅較精銅折扣19美分/磅，處於極低水平，預計一季度國內外廢銅供應仍緊張。
中國戰略收儲將常態化，只是今年收儲規模遠高於往年水平，估計明年收儲規模或低於今年。
另外由於今年終端已經進行了大規模的補庫存，現在銅價已回升至2013年以來的高位，明年終端補庫存的需求沒有了，如果銅價漲幅過大還可能重新階段性去庫存。
供需節奏上，明年一、二季度海外銅礦及廢銅產量恢復緩慢，如果疫苗按計劃在年初開始推廣，歐美需求將出現快速的環比增長，並帶動中國出口需求持續增加。全球供應可能前緊後鬆，銅價高點出現在二季度。如果海外計劃中的財政貨幣刺激方案大部分落實，宏觀流動性炒作將額外提高銅價波動率。預計明年銅價主要波動區間在6400-8000美元。
五、2020年鋁市回顧及2021年展望
5.1 2020年中國鋁供應增長低於預期
海外電解鋁產能缺乏新的投資，2018年以來中國以外電解鋁產能略有減少，全球產能增長基本來自中國。中國鋁行業繼續調結構，華北老的電解鋁產能在高成本和環境容量限制下主動關停置換，向西南及西北的水電和自有煤電項目轉移。
年初ＳＭＭ預計2020年新投產能將達260萬噸，主要有雲南160萬噸，廣西60萬噸，內蒙70萬噸，四川10萬噸，分別集中在二季度和四季度投產。加上復產產能，2020年末產能接近4千萬噸，產量達3760萬噸。但疫情造成鋁價一度跌到全行情平均完全成本下方，3-5月有90萬噸產能暫停，新項目投產也推遲。計劃年末投產的項目中，神火、魏橋的項目都因當地電網配套系統建設延遲，投產時間也被迫推遲一個兩個月。實際全年新增產能約240萬噸，復產130萬噸，運行產能增加280萬噸到3880萬噸，全年產量3710萬噸，較年初的估計低50萬噸，供應增長低於預期。
5.2 原料成本持續下行，煉廠進入高利潤期
電價方面，今年多數時間煤價偏低，加上雲南新投產項目都已獲得0.25元/度電的一口電價優惠，拉低平均電價，全年加權平均電價已降至0.28-0.29元/度，較去年下降1-２分錢。
氧化鋁過剩，價格跌至成本線。據ＣＲＵ測算全球氧化鋁平均成本270美元，海外低成本產區約210美元，中國是全球成本最高地區，完全平均成本高於300美元。2019年海德魯、俄鋁開始恢復，復產新增產能250萬噸，2020年又增加200萬噸，海外氧化鋁過剩持續，氧化鋁價格持續在270-290美元的成本線附近。
中國氧化鋁產能也在向着西南轉移，集中布局在港口和自有礦產地，成本持續下移。2020年中國氧化鋁新增產能300萬噸。年初因環保限產、疫情造成礦石供應緊張影響以及部分生產線改造，全國氧化鋁產能減產1500萬噸，4月以後逐步復產，全年復產560萬噸，仍有近1000萬噸氧化鋁產能等待復產。疫情過後鋁土礦復產加上進口礦增加，礦價大幅下行，到四季度礦價跌幅達20%，加上燒鹼、煤等輔料價格下跌，山西、河南國產礦氧化鋁成本降到2200-2300元，較去年下降近300元。全年多數時間氧化鋁價格在2250-2350元波動，處於盈虧平衡點附近。
國內氧化鋁減產導致海外低成本氧化鋁大量進口，估計今年進口增加230萬噸，較去年增長兩倍。即使近期採暖季限產，氧化鋁價反彈也非常有限。
電解鋁價格自4月下旬回到煉廠成本上方，下半年煉廠利潤平均達1600元，近期已高達2800元。估計電價和氧化鋁成本維持穩定，冶煉產能過剩不明顯，煉廠可望長期維持較豐厚的利潤水平。
5.3 2020年中國鋁表觀消費超預期
按ＳＭＭ的估計，2020年中國電解鋁產量3710萬噸，較去年增加170萬噸，進口估計110萬噸，表觀消費較去年增加280萬噸。我們分析鋁應用的情況，認爲廢鋁替代、消費升級、終端備貨是主要增量。
廢鋁替代與廢銅的情況類似，4月份國內生產迅速恢復，廢鋁緊張缺貨導致精廢價差倒掛，企業大幅提高了重融鋁棒、鋁合金中的原鋁使用比例，形成原鋁對廢鋁的替代，估計由此造成的原鋁需求增加有30-40萬噸。安泰科估計2020年國內再生鋁產量減少95萬噸。不過廢鋁供應整體寬鬆，在物流恢復正常後精廢價差恢復，且中國大量進口海外低價鋁合金，原鋁替代的情況基本消失。
圖十二：長江鋁價與靈通壓鑄合金鋁錠價
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消費升級也是這兩年鋁消費的明顯趨勢。2019年中國人均ＧＤＰ達到1萬美元，人均鋁消費量27.7公斤，主要工業國美、日、韓、德的平均人均消費量爲34ＫＧ。跟據美國等發達國家的路徑，中國已進入消費升級期，鋁消費在建築、工業、家居、日用、交通運輸等方面有明顯的升級替代空間。例如近兩年鋁由於美觀、輕量、耐蝕的優點對鋼材廣泛替代，在大型建築構件、建築模板、各類檔板、箱體、機電產品中替代加速，廣大農村地區房屋裝修、家居的鋁代鋼、鋁代塑、正在大力推廣的鋁制家具等。這些消費升級趕上鋁價走低，替代節奏加速。
今年各類機電設備、電子通信、數字技術等高科技投資增長普遍超過10%，光伏設備增長連續幾年超20%，也屬於產業升級的鋁應用增加。ＳＭＭ統計工業型材企業開工率較去年大幅提高，說明終端需求確實非常強勁。
圖十三：ＳＭＭ統計工業型材企業開工率
此外，下遊補庫存也帶來額外需求增量。不過5月份以後，鋁現貨進入高升水狀態並連續擠倉，持有隱性庫存從經濟上非常不劃算，可排除隱性庫存的可能。另外鋁現貨價格在7月份以後已達到三年高位，四季度鋁價更是升至5年最高水平。如果說中下遊趁低價大量備貨是合理的，下半年在鋁價達到數年高位後，理性選擇應該是消化低價庫存。而恰恰是10月以後隨着國內和海外終端需求恢復，加工企業的訂單大量增加，部分行業訂單排到年後。
綜合來看，基於投資增長引發終端補庫，但來自產業升級和消費替代的增長是比較強勁的，也具有持續性。
圖十四：長江鋁現貨價格和升水
中國以外的需求下降非常厲害，多家研究機構估計全球消費集中在-6%左右，意味着海外過剩超過300萬噸。但ＬＭＥ庫存較去年同期僅增加10來萬噸，有些機構估計2020年海外隱性庫存可能增加了250-290萬噸。這一猜測的理由是今年貸款利率大幅下降，而多數時間ＬＭＥ現貨貼水超過20美元，利用遠月升水持有庫存進行融資套利的收益達到2015年以來的高位，對大規模交易者非常有吸引力。這讓多餘的庫存被鎖定，從而未對現貨市場形成明顯的壓力。
圖十五：企業貸款利率與ＬＭＥ鋁升貼水（0-3）
5.4 2021年氧化鋁維持過剩，價格低位運行
2021年氧化鋁過剩將繼續。海外氧化鋁項目預計將新增450萬噸，主要是中國魏橋和南山在印尼的項目及印度鋁業的項目，2022年仍計劃有400萬噸新投產項目。中國在建項目440萬噸計劃將在2021年投產，2022年還有460萬噸規劃項目。新項目仍集中在廣西及港口，以進口鋁土礦原料爲主，但實際建設可能視將來情況而定。
總的來說，隨着中國在海外鋁土礦及氧化鋁項目投產，以及國內氧化鋁產能向低成本地區轉移，氧化鋁平均成本繼續下移並維持長期過剩狀態，價格可能主要在國內完全平均成本區域2200-2400元波動。氧化鋁價格的波動對電解鋁生產及價格走勢影響弱化。
5.5 2021年電解鋁供應維持偏緊格局
2021年計劃新投產能250萬噸，其中內蒙60萬噸，廣西50萬噸、其它都在雲南，上半年計劃投產的100萬噸目前多進入建設尾聲，投產進度較爲可靠，下半年主要在年末投放，全年估計產量達3880萬噸，較2020年增加180萬噸。
需求方面，假設經濟接近恢復到疫情前水平，主流機構估計明年需求增長值集中在4%左右，即增加約300萬噸。海外今年的需求下降13%，明年可能同比增長10%。中國表觀需求增速會下降到4.5%，約200萬噸左右。
明年在傳統用鋁領域如工業企業投資、房地產施工和竣工面積、汽車、家電及消費類電子會有較強的恢復性增長。隨着經濟形勢好轉，產業升級和消費替代趨勢會繼續增強，補庫需求減弱，廢鋁替代消費基本消失。表觀需求增長減弱，仍能保持較快的消費增長勢頭。
供需節奏方面，目前國內加工企業開工率保持在年內較高水平，終端訂單充裕，需求保持旺盛。鋁錠庫存仍處在60萬噸的極低位，考慮到一季度新產能仍將緩慢釋放，可能在1月以後才進入傳統的累庫期。明年發達國家可能在一、二季度出現生產和消費強勁恢復性上漲，中國出口需求仍強。屆時可用庫存仍非常低，需求迅速回升，鋁價整體維持穩定，年內高位可能出現在二季度。下半年經濟恢復勢頭更加鞏固，但需求環比增長趨弱。庫存變化的季節性規律看，往年庫存季節性高點在3月末，之後維持降庫直到年底，明年新增產能集中在年末，產量釋放節奏較慢，因此下半年庫存大幅增加的可能性不大，整體庫存仍處偏低水平，價格回調壓力不大。預計明年鋁價主要波動區間在2300-1800。
