回顧2020年：

在2020年新冠疫情的擾動下，金屬價格波動劇烈總體呈現V型走勢，在本輪的價格短周期中，形成了較爲標準的長周期中貨幣、供給、需求、庫存對價格運行不同階段所起的作用與影響。有色行情也跟隨價格波動與市場風險偏好變化呈現前低後高走勢。 2020年全球大幅釋放流動性疊加有色供需階段性錯配增加了價格波動。

展望2021年：

從貨幣端推導，根據歷史數據，我們預計美元將進入新一輪下行周期，爲商品價格提供有利的貨幣環境。從供需平衡角度看，2015年以來全球工業金屬持續處於供需弱平衡狀態導致金屬價格對供需邊際變化敏感運行。站在長周期視角，當前金屬價格仍處歷史中位，決定價格運行方向的核心因素也從供給→貨幣轉向需求。我們判斷國內經濟從全面復蘇轉向穩步增長。海外經濟也有望在貨幣政策轉向財政刺激過程中逐漸復蘇。綜上所述，2021年在順周期邏輯下，金屬價格中樞有望持續擡升。

工業金屬推薦銅、鋁：

從價格→資本開支→產能逐級傳導的歷史經驗看，當前全球銅精礦仍處產能收縮階段，銅精礦供應偏緊的狀態決定銅價運行中樞。同時銅價與美元指數負相關，決定銅價在弱美元背景下易漲難跌。順周期思維下我們看好銅價和鋁價中長期上漲趨勢，因此我們預計2021年上半年，有色金屬的需求將會持續回升，滬銅運行區間 57000-65000元/噸，LME銅運行區間7600-9059 美元/噸。滬鋁運行區間15600-21000元/噸，LME鋁運行區間1950-2500 美元/噸。

一、回顧及展望：2020先抑後揚，2021想象空間值得期待

1、2020回顧：先抑後揚，行業快速回暖

在2020年新冠疫情衝擊下的金屬價格呈現V型走勢，有色金屬的價格波動與市場風險偏好變化呈現前低後高走勢。2020年有色的行情總體上可分爲三個階段：

階段一：需求跌至冰點，供給維持常態，庫存大幅積累，價格斷崖式下跌。2020 年 1 月-3 月，國內疫情爆發，出於防控疫情需要以及疊加春節假期影響，需求端幾乎停擺，冶煉段基於連續生產的業務模式保持穩定的產能運行，原材料產成品以庫存形勢在全社會及上遊廠商大量積累；疊加海外資產恐慌性拋售，流動性枯竭，有色金屬價格呈現斷崖式下跌。

階段二：國內率先復工復產，海外無上限貨幣寬鬆，價格V型反轉。2020年3月-5月，國內疫情防控效果顯著，下遊有序復工復產，需求端加速恢復，開始大幅去庫，價格緩慢修復。美聯儲開啓無上限量化寬鬆，大量流動性涌入市場，價格加速上漲。

階段三：國內需求集中釋放加速庫存去化，疫苗等利好消息提振海外需求，價格超越疫情前水平。2020年5月-至今，一季度被抑制的需求集中釋放，社會庫存加速釋放。疫苗等利好消息緩解海外恐慌情緒，出口恢復，各金屬價格超越疫情前水平。

圖1  滬銅/LME銅走勢回顧

圖2  滬鋁/LME鋁走勢回顧

2、展望2021，貨幣寬鬆，供需弱平衡，價格維持堅挺

基於貨幣、供給、需求三個角度分析。貨幣方面，雖然疫情期間曾經出現過流動性危機，原油,有色金屬等品種短期內快速下跌。隨後以美國爲首開啓無限QE，中期來看，流動性仍將維持整體寬鬆格局。供給方面， 2015年的上一輪產能周期出清依然仍在持續，雖然各個金屬品種所處階段並不同步，但供應格局整體依然偏緊。需求方面，國內經濟經歷 2016 年-2018年主動去槓杆，2019 年啓動新一輪的需求復蘇。海外經濟以美國爲代表的發達國家或從貨幣轉向財政刺激，2021年Q2全球經濟大概率同步進入經濟蘇復。我們認爲2021年金屬價格上漲的底層邏輯爲基於流動性寬鬆，供應依舊偏緊，需求修復，各品種開始主動補庫。

2.1、美元下行周期啓動，貨幣環境對商品價格有強支撐

從長周期波動看，美元指數從1995年至2008經歷一輪完整周期，1995 年-2002 年上行周期，美元指數從低點 80 啓動上漲至高點 120。期間美國實際 GDP 增速經歷長達 5 年超過 3%的高增長階段，且高於全球 GDP 增長。2002年-2008年下行周期，美元指數從高點120下跌至低點71。期間美國經歷互聯網泡沫破滅，經濟高增長隨之畫上句號。雖然有地產市場助推經濟，但美國 GDP 增長已低於全球 GDP 增速。我們認爲美元指數周期波動內因基於美國經濟增長，且與全球增速存在比較關系。

2019 年美國實際 GDP 增速 2.16%，較 2018 年 3.0%增速下滑 18%。2020 年受疫情影響，美國前三季度 GDP 增速分別爲 0.32%、-9.03%、-2.91%。根據國際貨幣基金組織（IMF）預測2020 年美國實際 GDP 增速-4.27%。美國經濟增長增速下行趨勢確立。基於以上分析，我們認爲美元指數新一輪下行周期或已開啓。弱美元的貨幣環境爲大宗商品價格上行提供有利基礎。 

圖3美元指數走勢

圖4美國GDP與全球GDP增速

3、需求全面復蘇，今年看國內，明年看全球

縱觀全年，我國作爲全球防疫的標杆，率先復工復產。2020年一季度國內經濟活動基本處於停滯狀態，近30年來首次出現GDP同比下滑，2020年一季度 GDP 同比下降 6.8%。2月份國內規模以上工業增加值同比下降 25.87%。隨着疫情防控逐見成效，3月份全社會復工復產，經濟活動逐步恢復常態。Q2、Q3 國內 GDP 轉正且呈現加速復蘇跡象，下半年工業增加值不僅逐月轉正且增速超過2019年同期。Q3後，新冠疫情對國內經濟影響基本消除。

從工業金屬主要下遊行業看，房地產在2016年監管層剔除房住不炒的前提下，行業整體呈現下趨勢，但隨着三條紅線政策推進，加快開工節奏和新盤銷售回款成爲房地產企業現實選擇。對於後周期的汽車、家電等行業起到作用。從行業產銷數據看，家電行業已經逐步恢復疫情前水平，且隨着海外出口需求拉動，冰箱等產品產銷甚至超越疫情前，呈現加快復蘇跡象。

11月9日輝瑞醫藥公司聲稱其與德國 BioNTech 合作的新冠疫苗三期臨牀試驗取得積極進展，疫苗有效率達到 90%。英國是第一個宣布接種輝瑞疫苗的國家，12月7日開始大規模推廣輝瑞疫苗，老年人和醫護人員優先接種。新冠疫苗在發達國家普及可能還要等到明年一二季度。雖然疫苗推進還需要時間，疫苗有效期可能僅維持3-6個月，同時還面臨着病毒株變異的風險，但疫苗的成功面世增強了投資者對經濟復蘇的預期。疫苗推進速度及效果將是影響2021年全球經濟，尤其是影響歐美經濟非常重要的因素。

二、供應偏緊，需求回暖，低庫存，關注銅/鋁

工業金屬市場體量較大主要品種包括銅、鋁、鋅，在需求回升的背景下，供給增長較小的銅、鋁，預計受益行業景氣回升更明顯。

1、2021年銅價維持相對強勢，上遊銅礦受益程度較大

1.1疫情擾動猶存，銅礦增量不大，國內廢六/七將退出歷史舞臺

本輪新冠疫情衝擊下，各個國家應對疫情的防控措施不一，疫情對經濟社會影響也並不同步。從工業金屬資源主產國別看，美洲銅精礦產量佔到全球產量 55%，且主要以出口爲主。但從疫情防控的角度看，南美國家目前仍處疫情高發階段，對礦山生產經營及港口運輸影響仍在，主產國在疫情影響下供應端擾動因素並未消除。疊加上遊 3-5 年的建設投產周期，全球銅精礦產量在 2016 達到高點，隨着供應增速持續回落。銅精礦 TC/RC 持續下行，預計隨着建成礦山品位下降，預計銅精礦供應增速仍將維持低增速階段。我們認爲銅礦供應增長的“天花板”已經逐漸顯現，2021年全年銅礦的供應增速並不會出現大幅的增長。

圖5全球銅礦產量

圖6銅礦主產國疫情情況

圖7中國冶煉廠TC

表1   2020年受疫情影響各銅礦減產情況

1.2 廢銅政策縮緊

 廢銅是全球銅工業的主要原材料，在冶煉和加工環節中具有重要地位。近 5 年全球精煉銅和廢銅的消費比例約爲 3.6:1，而其中中國的廢銅消費在全球廢銅消費中佔到 40%。廢銅一般可以分爲“廢六類”和“廢七類”。“廢六類”指的是包括高品位 1#光亮線、2#銅、紫雜銅、黃雜銅在內的獲得自動進口許可的銅。“廢七類”指的是品位較低的廢舊纜線、廢電機、廢變壓器、廢五金，這些廢料屬於限制進口許可廢料，必須有相關批文的許可才可進口。

 未來政策方向預測：未來只有98%純度以上的再生銅才能進口，曾經的廢六/廢七將推出歷史舞臺。2020年底，固廢或將全面停止進口。按照“禁止洋垃圾入境”實施方案提出的目標，“2019年年底前，逐步停止進口國內資源可以替代的固體廢物”，至2020年底，“廢六類”或也將面臨全面被禁止。

圖8廢銅進口

1.32021 年中國需求穩步增長，全球銅需求恢復正增長

根據 ICSG數據顯示，2020年二季度起，隨着疫情控制，中國精煉銅需求回升較爲明顯，帶動全球精煉銅需求的回升，2020年前八個月，全球精煉銅的消費量同比增長 1.2%。而海外由於仍受疫情影響，回升態勢並不明顯。供給方面，全球精煉銅供給在中國生產帶動下有所恢復，2020年前八個月精煉銅產量同比增長1.5%。

預計 2021年，隨着全球疫情控制，中國銅需求維持穩中有升的態勢，而海外的需求有望復蘇，中國及全球銅的需求將逐步恢復增長。智利銅業委員會（Cochilco）預計2020年全球精煉銅需求下降2.5%，2021 年將基本恢復到正常水平，同比增長 2.9%；中國精煉銅需求2020年預計增長 2.6%，2021年增長2.0%。

圖9全球/中國精煉銅消費量對比

1.4 細分領域看，電網投資託底，家電出海爲增量主力軍

中國在全球銅消費中佔據半壁江山，歐盟、美國和日本次之，佔比分別爲 14%、7%和 4%。其中中國的銅消費主要集中在電力行業，佔比爲 51%，其他是空調制冷、交通運輸、建築、電子，佔比分別爲 15%、9%、8%和 7%。

圖10電力用銅量佔中國銅消費一半以上

電網投資：

2020 年 1-10 月，我國電網基本建設投資完成額 3942 億元，同比下降 4%，降幅有所收窄。2015 年、2016 年是輸電線路招標量最大的兩年，由於線纜的交貨期基本是6個月，從投資完成額來看，輸電線路生產高峯在2017年，2017 電網基本建設投資完成額，達到5500億人民幣，增速同比增長40%。2018年至今電網投資步伐有所放緩，同比負增長。

根據測算，在電網投資領域中，銅產品廣泛應用於電線電纜、電機、輸變電設備（高壓開關、變壓器）、電器附件。電網每投資1億元能帶動800-1000噸的銅消費，對電力行業的銅需求進行測算，2020年，我國電力行業累計耗銅總量達450萬噸，同比下滑3%左右，預計2021年，用銅量將維持不變或小幅下跌，預計將達到440-480萬噸。

圖11電網投資額

圖12電網投資用銅量預估

家電醞釀三大新趨勢，助力國產家電出口：

趨勢一：疫情催生海外需求擴張

今年小家電的外銷市場可以從需求和供給兩個角度看：需求端的變化驅動，海外消費者居家時間增多，家用小家電需求迅速增長。供給端的變化驅動，全球小家電主要產能都集中在中國，但需求增長下龍頭公司必將承接更多的供給。

趨勢二：研發創新推動自有品牌出海

中國企業在經歷了早期的代工出海和收購出海模式後，近幾年逐步向以研發創新驅動自有品牌出海的階段轉型。除了海外疫情擴大需求的因素外，公司產品競爭力的增強也是重要原因。與此同時，內銷自主品牌出海意願逐漸增強也是推動國內企業出海的驅動力。從長期看，決定公司出海能力的關鍵是需要關注公司產品力是否能持續提升。

趨勢三：海外線上渠道的加速發展則是自有品牌出海的加速器。

在線上運營方面，國內的收購公司可以將淘寶等電商運營上的經驗反向輸出給國外市場，幫助收購品牌快速切換渠道。這三個趨勢之中，海外需求會在疫情影響之下會被階段性地放大，但中長期方向很明確。出口增加後，可能出現季度性的小回調，但大趨勢仍在，這是中國家電產業鏈的較大優勢所帶來的必然趨勢。

圖13國內空調產量

圖14國內冰箱產量

圖15國內滾筒洗衣機產量

1.5 庫存

 截止 12月18日，三大交易所加上上海保稅庫的銅庫存約爲 68.8 萬噸，比2019 年底增長13.8萬噸。分區域來看，跟去年底相比，倫銅庫存增加 2.1 萬噸，絕對量來看，處於近10年偏低水平；Comex 銅庫存處於近 10 年偏高水平，較去年同期增加4.3萬噸；滬銅庫存處於近幾年較低水平，較去年底下降 2.6 萬噸，主 要是由於國內消費偏強，尤其在 11 月呈現淡季不淡特徵，拉動滬銅庫存下降；上海保稅庫銅庫存較去年底上升 11.6 萬噸，這主要是由於 7 月之後進口窗口持續關閉，部分銅滯留到上海保稅庫。從交易所銅庫存消費比和交易所庫存+保稅庫銅庫存消費比來看，可以直觀的看出這倆指標處於近10 年非常低的水平，這對銅來說是很強的一個支撐。  

圖16庫存數據

圖17庫存數據 

圖18庫存數據

1.6 小結

國內主要下遊行業產銷復蘇趨勢，家電、汽車等行業產銷回暖帶動銅消費。另外從銅下遊消費最大部門電力行業觀察，2020 年 1-11 月電網投資完成額 3942 億元，同比增速-4%，增速較 2019 年同期-10.26%大幅改善。而且從 2012 年之後，電網投資逆周期屬性增強，電網投資成爲政府部門逆周期調節的常備工具。在疫情衝擊下，預計電網投資有望維持持續增長態勢，有利保障國內銅消費。在上遊銅礦供應偏緊，下遊需求旺盛，美元下行周期背景下，預計銅價在2021年有望保持上行趨勢。

2、需求恢復、庫存低位、原材料價格低迷，電解鋁價格高企有望持續

2.1電解鋁供應天花板已現，原料價格變化不大

2017年中國電解鋁供給側改革後，實行等量置換，產能無序擴張得以控制，中長期總產能上限約4500 萬噸。未來幾年是中國電解鋁產能增長末期，預計2021年實際投放產能約240萬噸，產能投放較爲有序，2021 年我國電解鋁新增產能的壓力較小。

圖19國內電解鋁產量季節圖

圖20國內電解鋁產量/增速

表32021年國內電解鋁新增產量數據來源： Wind

原材料端，電解鋁成本主要由電力和氧化鋁構成，因電價變化較小，電解鋁盈利和電解鋁與氧化鋁的價差有較爲密切的聯系。由於前期投資力度較大，氧化鋁處於產能過剩，產能利用率不高。根據百川資訊，截至 2020 年 11 月，中國氧化鋁建成產能 8784 萬噸，預計 2021 年仍有 840 萬噸產能投放，同比增長約 10%，2021年中國氧化鋁產能仍維持過剩，價格或繼續較爲低迷。爲此，我們認爲 2021年鋁行業復蘇帶來的盈利提升將主要體現在電解鋁環節，2021年電解鋁較好盈利有望保持。

表42021年國內氧化鋁新增產量

圖21  年國內氧化鋁產量  

圖22  國內氧化鋁進口量      

圖23  國內氧化鋁開工率  

圖24  國內氧化鋁價格                             

2.2電解鋁庫存水平低

目前中國電解鋁的去庫存已基本完成，交易所和社會庫存均處於 2017年以來的低位。海外電解鋁在經歷 2020 年一季度去庫存後，下半年有所提升，處於 2017 年庫存平均水平。總體上，目前中國電解鋁無論是社會庫存還是交易所庫存處於相對較低，這有利於 2021年鋁價走強。

圖25  庫存數據

圖26   上期所鋁庫存數據

圖27  日本港口庫存數據

圖28  庫存數據

圖29   庫存數據

2.3預計2021年電解鋁需求繼續維持回升態勢

2020 年盡管海外電解鋁回升的力度較弱，但在中國需求回升帶動下，全球電解鋁產銷恢復較好。根據 IAI（國際鋁業協會），2020 年前十月，中國電解鋁產量同比增長 3.8%，帶動全球前十個月產量增速回升至 2.3%。預計 2021年隨着疫情控制，海外電解鋁需求也有望恢復，全球及中國電解鋁需求將繼續維持回升態勢。國際鋁業協會預計 2020 年全球電解鋁的需求下降 5.4%，2021 年將增長6%，基本恢復到疫情前水平。中國電解鋁需求方面，安泰科預計 2020年中國電解鋁需求增長 4.7%，2021 年繼續保持增長，增速爲 2%。

新能源車方面，歐洲政府也透露出跟中國政府類似的決心，據報道，歐盟委員會提出了一項計劃，在 2030 年底之前，使歐洲道路上的電動汽車數量提升到至3000萬輛， 爲實現這個目標，歐洲電動汽車數量要提升20倍，這個遠期規劃比中國政府的規劃還樂觀。國內十四五規劃同樣也重點提及大力發展新能源車的總體綱領，截至2030年，新能源車的滲透率要達到40%。

在中國，2020 年隨着疫情控制、新能源汽車補貼滑坡政策的落地、新雙積分制對 2021~2023 年雙積分要求的明確以及《新能源汽車產業發展規劃（2021~2035 年）》發布，中國新能源汽車度過了陣痛期，2020 年 7月，產銷量開始恢復增長態勢。根據中國汽車工業協會數據，2020年前十個月，中國新能源汽車產銷量的降幅大幅收窄至7%和4%。2021年在新能源汽車長期預期明朗背景下，預計中國新能源汽車將恢復較快增長，中長期市場前景也值得期待。預計，2020~2025年中國新能源汽車銷量復合增速將超過30%。

全球範圍內，2020年上半年新能源汽車下降 14%，其中受新能源汽車政策激勵以及嚴格排放標準實施，歐洲表現亮眼，同比高速增長57%。預計隨着疫情影響逐步消退，全球汽車電動化趨勢明確，2021年起，全球新能源汽車有望重新步入較快增長軌道。總的來看，新能源汽車未來的確定性較強，且對於新能源車車身的輕量化技術，對電解鋁的需求將是極大的推動作用。

圖30  中國/全球電解鋁消費量

圖31   中國乘用車產量

圖32  中國新能源車產量

2.4 小結

國內2021年供應小幅過剩，海外供應缺口明顯增大。預計明年國內鋁價前高後低，上半年整體供應釋放進度較慢，春節後消費逐步進入旺季，鋁錠庫存水平預計維持低位，中期依舊維持逢低做多的建議。