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繁本文作者：範玲（Z0011970），中航期貨投資諮詢部有色金屬分析師
從近一個月的銅價表現來看，價格在衝擊新高後回落調整，兩次下探65000元/噸後迅速回升，下方支撐仍比較強，不過在觸及70000一線後也反映了一定價格壓力，當前銅價運行於65000-68000元/噸的震蕩區間，短期內我們認爲在銅價的趨勢性漲勢尚未確立，但下方回落空間也有限，或將繼續維持區間震蕩。
圖1：滬銅2105日K線圖 數據來源：文華財經
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短期市場情緒受到衝擊
宏觀方面，海外方面，一是美聯儲18日議息會議鴿派超預期，延續寬鬆政策，維持基準利率和QE購買量不變，並上調今年經濟和通脹預期，隨後美國1年期國債收益率一度躍升至1.75%，爲2020年1月以來的最高水平，周五中美外長談判激烈，未取得明顯進展，衝擊風險資產市場情緒，另外美元指數再度走高，衝擊前期高點92.5，以美元計價的大宗商品普遍承壓。
圖2：美國長債收益率曲線 數據來源：WIND
圖3：美元指數日K線圖 數據來源：文華財經
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礦端供應偏緊難以緩解 TC持續走低
礦端供應方面，一方面Antapaccay銅礦的社區封鎖已有好轉，Antofagast旗下智利 Los Pelambres銅礦工會同意延長調解時間，罷工風險下降，另一方面祕魯公路運輸發生全國範圍罷工，Oyu Tolgoi發現一例新冠感染者，巴布新幾內亞因新冠感染嚴重，暫停兩周開採。祕魯採礦業一月份生產下降 8.49%，智利 1 月銅總產量同比小幅下降 0.7%，一季度銅礦生產恢復情況偏慢，銅精礦現貨TC 持續下探，3月19日，SMM進口銅精礦周度指數較前一周上漲0.72美元/噸至32.8美元/噸，市場成交有所增多，但成交TC有一定分化，下有20高位，上有30中位，但絕大部分冶煉廠堅決表示堅守30美元/噸底線，市場買賣雙方博弈依舊焦灼。本周26日CSPT小組將在上海召開季度會議，建議關注。
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下遊消費逐步進入旺季
馬上進入二季度，在高銅價的背景下，下遊能否有力度帶動二季度的銅需求？從銅材類的開工率來看，根據SMM調研數據，2月銅杆開工率受春節效應和銅價抑制較爲明顯，精銅杆開工率40.62%，不過銅管和銅板帶箔開工率均好於往年水平，銅管開工率62.67%，銅板帶箔開工率63.79%，我們覺得一方面這與訂單需求有關，另一方面，與今年春節就地過年政策，生產時間延長也有一定關系。預計3月銅材開工率或將全面好轉，均達到80%以上的水平。
二季度傳統消費旺季下，需求發力順序一般爲基建-房地產-耐用品消費，今年在電力基建領域雖然目前未看到明顯發力跡象，但是線纜訂單有所回暖，和國家電網近期發布的“碳中和”行動計劃可以看到，今年在發電領域的新能源電力裝機將繼續保持高增速，二季度政府專項債也有一個集中發放的過程，電網升級與新能源電力有望在二季度加速。
圖4:電網基本建設兔子完成額累計值、累計同比 數據來源：WIND
房地產竣工加速背後的家裝用銅，從今年1-2月的房地產數據來看，前兩個月房屋竣工面積1.35億平方米，累計同比增速40.4%，和2019年相比同樣累計增長8%，商品房銷售面積加速回升，房地產市場景氣度不減，截至2月累計商品房銷售1.74億平方米，累計同比增長104.9%，和2019相比累計增長23.1%，銷售面積的貢獻度來看呈現期現同升的局面，在“三道紅線”的宏觀政策調控下，竣工周期的加速到來似乎正在逐步兌現。
圖5：房屋新開工面積、房屋竣工面積、房屋施工面積累計同比 數據來源：WIND
竣工周期下的空調生產旺季將在二季度得以延續，空調企業目前仍處於主動補庫的階段，庫銷比已從2附近回落，空調銷售和出口均保持高景氣度，根據觀察，高銅價對於銅管新增訂單的影響持續減弱，需求端保持穩定，銅管企業生產節奏有加速跡象。空調整機廠持續高排產，訂單保持穩定，部分大型企業表示其產能利用率維持在90%之上。隨着天氣轉暖，空調行業逐漸進入旺季，下遊配件、售後、工程類安裝對於銅管的需求也在增大，受終端需求旺盛和行業旺季效應，預計銅管行業訂單將呈現增長趨勢。
圖6：家用空調當月值、庫銷比 數據來源：WIND
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庫存累計不及往年同期
從近五年銅庫存季節性走勢圖可以看出，目前總庫存全球海外庫存+境內社會庫存周上升3.09萬噸至86.85萬噸，處於近五年同期歷史低位，並且今年庫存累計不及往年同期，並且累庫已經出現放緩跡象，隨着下遊訂單需求逐漸回暖，加之銅價在震蕩區間中運行，預計3月下旬-4月15日的時間有望看到國內交易所庫存拐點和加速去庫。
圖7：銅顯性庫存總庫存季節性走勢圖 數據來源：中航期貨
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現貨升水持續
當前現貨仍處於升水狀態，雖然市場對於高銅價有一定畏高和觀望情緒，但剛需性的接貨仍在持續，隨着生產的不斷推進，加工企業補庫需求將逐漸增加，而銅價目前已經企穩，加工企業補庫的窗口將逐步打開，後續我們將會看到升水持續，後期庫存的拐點也能給予升貼水很好的支撐。
圖8：長江有色銅期現走勢圖 數據來源：中航期貨
圖9：上海有色銅期現走勢圖 數據來源：中航期貨
盡管美債收益率繼續上升以及中美高層對話產生摩擦影響，風險資產市場情緒受到影響，但在供應趨緊、庫存仍然偏低的背景下，銅價下方支撐較強，在沒有宏觀大利空的情況下，銅價下跌空間相對有限，後續全球經濟復蘇需求的累積驅動下，銅價將重啓升勢。策略上，短期將延續調整，建議在銅價回調過程中，銅價65000可布局中期多單。
