簡
繁觀點小結
季度焦點：銅與美元能否齊飛？
* 一季度美元整體震蕩上行，對銅價形成了一定壓制，美國疫苗接種水平領先於歐洲、經濟數據保持強勢，同時美債名義利率走強，帶動美債與其它國家（比如德國）名義利差走闊，多種因素的影響之下美元投機多頭重新佔據上風，推升美元指數回到前期平臺區間；
* 展望二季度，需要考慮兩種情況：勞動力市場持續改善——市場對於FED緊縮的預期不斷加強——美元指數上方空間打開；勞動力市場改善有限——市場對於FED緊縮預期降溫——美元指數上方空間有限，第二種情況顯然在理論上對銅價更爲有利，我們需要重點考量的是第一種情況：即如果美元指數上方空間打開，是否會對銅價（金屬價格）形成明顯拖累，換言之，銅價能否與美元同漲；
* 從歷史上看，美元指數與金屬價格並非一直呈現反向關系，兩者也出現過一段時間的同漲或同跌（我們主要考察了同漲的時期），分別出現在1973-1975年、1979-1981年、1982-1984年、2009-2010年、2016年；我們梳理了兩者同漲背後的主要路徑，並且試圖探討本文提出的問題；
* 本質上，美元與銅價是否可以同漲仍舊要看兩者背後的邏輯是相同還是相左，基於已知路徑，預計二季度兩者難以形成同向共振，這意味着即使美國經濟繼續復蘇、勞動力市場持續改善，但是由於國內領先美國復蘇，且在信用邊際收緊、精銅供應壓力不小的背景下，美元的上方空間如果打開，大概率對銅價形成一定壓制，兩者同漲的格局或難以重現。
季度基本面：精銅供應壓力不小
* 銅精礦方面，雖然目前全球主要礦企尚未公布一季度產量，但是從此前的新聞中可以得知一季度全球銅精礦增量有限；展望二季度，銅精礦同比或將出現顯著回升，主要因爲去年二季度祕魯受疫情影響銅精礦產量受到嚴重幹擾，本身基數較低，這部分減量將在今年得到彌補；但是低基數帶來的增量很難緩解銅精礦的緊張格局，海外礦山與冶煉企業圍繞原料TC的博弈在二季度仍然不會減弱；
* 精煉銅方面，根據第三方機構的調研數據，一季度產量同比增加約33萬噸、增速超過15%，供應壓力不小，基於目前冶煉企業的檢修排產，二季度單月產量水平或環比有所下降1-2萬噸，但是由於去年二季度產量基數較低，因此同比增量仍將處於高位；
* 廢銅方面，1-2月廢銅累計進口19.17萬實物噸，約17.27萬金屬噸，同比增速超60%，由於去年進口廢銅基數較低，今年進口增速較大，二季度需要關注船運問題對廢銅進口的影響；
* 精煉銅進口方面，1-2月精煉銅進口量55.8萬噸，較去年同期略微下降，回歸到了單月月均30萬噸左右的均值水平；滬倫比價在一季度並沒有特別好的趨勢性，整體圍繞7.4上下徘徊，進口窗口並沒有顯著打開；二季度國內供應壓力依然不小，消費有較大概率邊際改善，供需雙增背景下比價可能也難有趨勢性邏輯；
* 需求方面，一季度銅下遊需求整體中性，部分環節表現較好，但是在高供應以及高價格的壓力下，消費受到了一定抑制，也拉長了庫存曲線，二季度隨着旺季來臨需求或將繼續邊際改善，對二季度精煉銅消費不用過於悲觀。
季度焦點：銅與美元能否齊飛
如果美元上方空間打開…
* 美歐信心指數的分化領先於美元指數的反彈而回升；
* 美債與其它主要國家國債的名義利差走闊，美元指數投機淨持倉由空轉多；
* 目前美國的疫情控制、疫苗接種進度，均領先於EU、UK等主要經濟體，且美國經濟數據表現良好，市場一直存在對於FED政策收緊的預期，後續如果FED的錨——勞動力市場指標持續改善，市場對於收緊的預期或許會更強，那麼美元指數走強的概率會更大；
數據來源：Wind，天風期貨研究所
* 所以目前二季度可能面臨兩種情景：
（1）勞動力市場改善幅度有限——就業與疫情前相比仍有巨大的Gap——通脹傳導路徑不暢——市場對於FED政策邊際收緊的預期保持平穩——美元上方空間暫時有限
（2）勞動力市場持續改善——通脹傳導路徑逐漸通暢——對於FED政策邊際收緊的預期增強——美元上方空間或打開
* 在情景一之下，美元上方空間或相對有限，在復蘇預期仍然強烈的階段，天然對銅價有利；需要重點考慮的問題是情景二，如果二季度美元上方空間被打開，銅價是應該回調、繼續盤整還是有可能與美元齊飛？
* 爲了探討這一問題，我們重點考察了歷史上金屬與美元同漲與同跌的時段以及背後的邏輯，再結合當下的情景嘗試對這一問題進行回答。
美元與金屬的同向運行
* 1973年-1975年，美元指數與金屬價格出現了明顯的同步上揚的態勢。主要引導因素在於第四次中東戰爭的爆發。當時OPEC國家爲了報復美國對以色列的支持，決定每個月減低石油產量5%，並隨後在沙特的帶領下轉變爲全面的石油禁運。國際原油價格立即應聲走高，沙特油價從1.8美元/桶上漲至10美元/桶，直接推動了大宗商品價格的整體上揚。而另一方面，由於石油、金屬等商品以美元計價，大宗商品價格的大漲使得很多國家對美元儲備的需求增加，導致了對美元需求的增加，美元指數走強至110的高位水平。美元指數與金屬價格同時大幅上揚。然而，在原油禁運結束之後，油價見頂回落，帶動金屬價格下跌，對美元儲備的需求減弱，另外強美元損害了美國的經濟發展，也造成了美元指數的走弱，於是美元指數與金屬價格又出現同步下跌的格局。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
* 1979年-1981年，美元指數與金屬價格再次出現同漲同跌格局。主要因爲1978年底“伊斯蘭革命”在伊朗爆發，以及隨後接踵而至“兩伊戰爭”。在這段時間內伊朗和伊拉克這兩個石油輸出大國因爲戰爭的因素石油產量大幅下降，致使同期原油價格上漲160%，而基於與70年帶石油危機期間相似的因素，美元指數在這段時期內同樣出現明顯上揚。在戰爭結束之後，石油產量恢復正常，美元指數與金屬價格又進入同步下跌的格局。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
* 1981年裏根就任美國總統，在裏根擔任總統之前，美國經濟陷入了困境：失業率與通貨膨脹高企、經濟增速緩慢，這是經濟處於滯漲階段的典型特徵。裏根上任以後，大力推進“供給學派”的經濟思路，主要政策有降低企業稅負、激活中小企業創造力、增加就業崗位；採取相對偏緊的貨幣政策，嚴格控制貨幣供應量，應對高通脹；政府部門增加財政支出，發展基建與軍事項目，以軍工項目引領美國的技術進步。裏根的一些列經濟政策出臺後，美國經濟在1982年出現顯著回升，增速遠遠高於其他發達國家，其國內總需求的擴張拉動大宗商品需求，刺激大宗商品價格上漲。同時，隨着經濟的回暖，美聯儲逐步進入加息周期，資金回流美國，推高美元指數，造就了該階段美元指數與金屬價格的同步上揚。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
* 2009年四季度開始歐債危機不斷發酵，市場避險情緒升溫，作爲避險資產的一種，資金進入美元推升美元指數；而另一方面，由於中國在2009年推出了4萬億的經濟刺激政策，房地產、基建、制造業等領域的投資顯著回升，拉動了對大宗商品的需求，導致金屬價格回升，美元與金屬走出了約兩個季度同向上漲。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
* 2016年美國經濟領先全球復蘇，美聯儲開啓加息進程，美債收益率回升，海外流動性回流美國，推升美元指數，與此同時，以中國爲代表的新興市場國家也開始步入復蘇，對金屬的需求回升，並且疊加“供給側改革”等因素，金屬價格也得到提升，美元與金屬走出了將近三個季度的同漲行情。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
給我們的啓示…
* 經過對歷史上幾次較爲顯著的美元與金屬同向運行進行梳理，我們認爲可能有以下兩種路徑：
* 第一種路徑：以石油輸出國爲首的資源輸出國因爲地緣政治等因素造成供給端收縮，引致資源價格大漲，容易拉動大宗商品價格的普漲，而美元作爲大宗商品的結算貨幣和避險貨幣，其會受到資金的青睞，此時美元與商品出現同漲；
* 第二種路徑：美國作爲全球經濟的領頭羊，其率先從經濟低谷中走出，債券收益率回升，進入加息周期，美元資產受到青睞，資金進入美國，導致美元指數走強，另一方面總需求回升，拉動工業品需求，導致大宗商品價格反彈，催生通脹預期，形成美元指數與大宗商品價格共同上漲的格局；
* 第二種路徑的變體：變體來源於G2格局的形成以及全球金屬消費格局的變化，即金屬消費量最大的國家從發達市場國家轉向新興市場國家（以中國爲代表），此時如果全球經濟開始復蘇且美國復蘇的節奏領先新興市場，則可能出現美元與金屬的同漲，因爲新興市場需求峯值的出現相對更晚；
* 對當下而言，全球依舊處於復蘇進程，但本次復蘇新興市場（中國）在節奏上領先於美國，並且新興市場國家內部的復蘇也並不均衡，因此如果美國在二季度維持強力復蘇，美元的強勢對應的是一個較爲平靜的中國需求（偏緊的信用、高價格對需求的抑制），大概率依然會對銅價產生一定壓力。
季度基本面：供應壓力不小
主要礦企季度產量
* 目前主要礦企一季度產量還未公布，等待後期陸續更新
* 去年全年主要礦企產量同比下降約37萬噸
數據來源：天風期貨研究所
全年銅精礦產量預估
* 理論上今年銅精礦增量並不低，增量主要包括Kamoa-Kukula、Grasberg地下項目、Chuquicamata地下項目等，理論增量可達100萬噸；
* 但是如果考慮到罷工、疫情等問題的幹擾，預計落在2-3%區間。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
智利、祕魯產量開年表現平平
* 根據最新消息，智利1-2月銅產量88.2萬噸，同比減少約2萬噸，祕魯1-2月銅產量34.7萬噸，同比去年基本持平；兩大產銅國開年產量表現平平；
* 必和必拓控股的Escondidaos銅礦和安託法加斯塔的Pelambres銅礦年初產量不佳，分別下降14.9%和11.8%；相反，智利國有銅業公司 Codelco今年前兩個月的產量增長10.7%至26.48萬噸，其中 Chuquicamata銅礦產量增長23.3%至12.89萬噸；
* 二季度祕魯銅產量大概率錄得增長，主要因爲去年受到疫情影響，4-5月單月產量處於歷史低位；但是即便我們給與3-6月單月20.4萬噸（19年均值）的樂觀估計，上半年祕魯銅產量的增量也僅爲20萬噸出頭，要實現官方40萬噸增量目標的計劃並不容易，因爲2020年下半年單月產量已經回歸正常；而如果一旦祕魯的產量受到疫情影響，則這一增量更難實現。事實上，近期南美疫情確實值得格外關注。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
銅精礦加工費持續下行
* 銅精礦散單加工費持續下行，最新加工費已經跌破30美元/噸；
* 一季度銅精礦加工費地板價爲53美元，但CSPT未能敲定二季度地板價，顯示市場對於原料端存在較大分歧；
*
目前雖然加工費持續回落擠壓冶煉廠利潤，但粗銅加工費持續上行，硫酸價格也處於合理區間。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
精煉銅增量不低
* 1-3月國內精煉銅產量248萬噸，同比增加33萬噸，增速15.7%
* 按照目前國內冶煉企業的檢修安排、以及原料的緊張程度，不排除二季度單月產量環比回落；
* 但是考慮到去年受疫情影響基數較低，以及新增產能的釋放，二季度供應增量不小；
* 雖然TC較低，擠壓冶煉廠利潤，但是粗銅加工費持續回升、硫酸價格處於合理水平，因此二季度從環比角度而言可能並不會倒閉供應端出現大規模減量。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
精銅進口均值回歸
* 1-2月精煉銅進口量55.8萬噸，較去年同期略微下降，回歸到了單月月均30萬噸左右的均值水平；
* 滬倫比價在一季度並沒有特別好的趨勢性，整體圍繞7.4上下徘徊，進口窗口並沒有顯著打開；
* 一季度國內精銅產量增長較大、廢銅進口恢復增長，而消費略顯疲弱，這決定了滬倫比價趨勢性不會太強，以及進口窗口難以持續打開；
* 二季度國內供應壓力並不會環比變小，消費有較大概率邊際改善，供需雙增背景下比價可能也難有趨勢性邏輯。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
廢銅進口如期修復
* 1-2月廢銅累計進口19.17萬實物噸，約15.3萬金屬噸，同比增加6萬噸，同比增速超60%，由於去年進口廢銅基數較低，今年一季度進口增速較高；
* 二季度需要關注運輸方面對廢銅進口的影響；
* 全年對廢銅進口增加20-30萬噸的預期暫時不變。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
庫存拐點遲遲未見
* 一季度國內社會庫存遲遲未見拐點，對消費的感受是總體中性、局部有亮點；
* 我們認爲一方面春節期間的“就地過年”拉長了庫存曲線的季節性，另一方面高產量、高價格也對去庫形成了一定壓力；
* 預計庫存拐點在二季度仍將到來，但是去庫斜率不會太陡峭；
* 全球精煉銅顯性庫存（LME+COMEX+SHFE+保稅區）亦有所回升，LME、COMEX在一季度均有交倉；
* 二季度不排除LME還會出現一定交倉。
數據來源：Wind，SMM，天風期貨研究所
電網投資細節
* 國網將2020年電網計劃投資額，從4080億元提高至4500億元，但目前2021年的計劃投資額還未公布。
除了電網投資之外，老舊小區改造也帶來了相應的電纜消費，按照國家3.9萬老舊小區改造的規劃，預計能帶來5萬噸左右的銅需求量，2021年規劃5.3萬戶，預計帶來7萬噸左右的用銅量。
數據來源：SMM，Wind，天風期貨研究所
空調庫存依然較高
* 空調產銷在一季度繼續得到修復；
* 但是目前的空調高庫存的問題並沒有得到明顯緩解，庫存消費比也再次回升至高位，後期仍將面臨去庫壓力；
* 緩解空調高庫存的另一途徑可能在於出口增速的回升；
* 如果空調的高庫存問題不緩解，會對銅管需求產生遠憂。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
銅杆開工率與庫存
* 一季度銅杆開工率弱於季節性；
* 銅杆企業產成品庫存處於高位水平，雖然原料庫存處於低位，但補庫意願較弱；
*
二季度預計開工率會回升至季節性均值上方。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
電纜開工率與庫存
* 一季度線纜企業開工率略微弱於季節性；
* 線纜企業原料庫存與產成品庫存均處於高位水平，因此目前的高價格之下，企業難有買興；
* 預計二季度產成品庫存仍然面臨去化壓力。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
銅管開工率與庫存
* 一季度銅管企業開工率與季節性持平，並且好於去年同期水平，這與我們從空調領域感知到的情況一致；
* 目前產成品庫存與原料庫存均處於高位，加之空調庫存亦處於高位，需要警惕後期可能的風險。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
銅板帶箔開工率與庫存
* 銅板帶箔企業開工率大幅好於季節性與去年同期水平，處於歷史若幹年來的高位水平；
* 這與我們實際了解的情況一致，主要高端制造業、通信電子等行業的高景氣度對銅箔需求帶來了提振；
* 目前原料庫存較高值得關注，但是預計二季度整體依然不差。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
歷次銅價上漲軌跡
* 我們維持此前的觀點，本輪銅價上漲與09-11年具有更高的可比性；
* 本輪因爲需求端缺乏中國4萬億與傳統領域需求的巨大彈性，因此最終漲幅大概率不及09-11年的2.5倍；
* 但是由於歐美的流動性釋放沒有中斷，且經濟恢復情況、居民資產負債表等好於當時，因此本輪調整的深度會更淺、調整的時間會更短；
* 2010年初銅價在觸及第一高點之後震蕩了將近三個季度才開啓第二輪上漲，其中最大回調深度超過20%；
* 預計本輪調整幅度小於20%、調整時間短於三個季度，不過從目前看我們更傾向於二季度處於調整或震蕩偏強的狀態，尤其當美元若在二季度打開上方空間，我們認爲對銅價還是存在一定壓制，當然直接使銅價轉向的概率較小。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
平衡表
* 預計全球新興領域用銅量在2021年會佔據6-7%；
* 從平衡表上看，在充分考慮了新興領域的需求增量之後，年度平衡顯示小幅過剩；
* 這意味着，雖然有新興領域需求的錦上添花，但是傳統領域的需求如果只是維持中性，我們很難看到明顯的缺口、感受到精銅的緊張；
* 我們認爲這一結果與當下的情況相吻合，二季度依然是考驗需求的關鍵節點。
數據來源：天風期貨研究所
作者：衛來
從業資格證號：F3082677
投資諮詢證號：Z0016201
聯系郵箱：weilai@thanf.com
