簡
繁李麗（F3048828 Z0010698），龔鳴（F3051978）
價格預測與復盤：預期變化與我們歷篇報告觀點相符，即逐步驗證我們的推演邏輯：從“政策一致性寬鬆”轉向對緊縮的恐慌，銅價呈現衝高回落態勢。
周期的啓示：潮水終將退去，短期或有反復：銅遠期邏輯未見顯著變化，消費長期增長並不陡峭，供應遠期有擡升預期。支撐價格上漲的流動性潮水終將退去，價格長期上漲不可持續。目前我們處於第四輪QE的縮減恐慌前時期。周期經驗顯示縮減恐慌後階段和實際收緊階段價格並未出現顯著回落。
“一致性寬鬆”弱化，供需修復仍有空間：就業目標尚未達成，通脹壓力提前到來，因此宏觀預計聯儲預計將加強預期管理，風險偏好或反復。而供需層面進入修復不均衡的尾聲，供需差走向緩和但節奏偏慢。此背景下，多空博弈明顯加劇。
消費斜率放緩但韌性在：境外經濟體修復不同步，下半年仍可能形成合力，修復動能有切換至服務板塊跡象，消費斜率可能放緩，但國內地產及出口板塊對消費有支撐，產業庫存水平低，有補庫可能，預計韌性還在。
礦與廢銅此長彼消，徹底回歸仍待時日：礦端持續修復，但考慮到疫情、主要礦山勞動合同的重新籤訂、祕魯新稅收法規因素仍有不確定性，而廢銅由於庫存去化，另外修復空間有限，廢銅供應增量邊際收窄。
銅價判斷：進入魚尾行情，趨勢未完但波動加劇。宏觀未到政策實際收緊節點，主要考慮到全民免疫節點（約9月）及就業充分時點（Q4），政策正式退出預期在Q4。此前，聯儲將加重與市場溝通，強化預期管理，市場將持續在避險情緒升溫和預期修復之間反復。價格趨勢或未結束，但分歧加大，下半年或出現分歧撕扯下的“拉鋸行情”，核心波動在（65000，75000）元/噸，倫銅核心波動在（8800，10000）美元/噸 。若極端情況下疫情等拖累復蘇，政策收緊延後甚至階段性放鬆，則銅價仍有望再次衝擊前高
主要風險點：政策超預期收緊
關鍵變量捕捉：
疫情：Delta變異毒株帶來不確定性，供應側衝擊，掣肘政策推進。疫情一是延後供應回歸的時間，二是限制政策收緊的節奏。美國或忌憚於冬季疫情傳播的不確定性，難以迅速收緊政策。
夏季缺電的風險：可能階段性擾動消費去庫的節奏。今年用電增速高，顯著高於近幾年平均發電裝機增長。7-8月夏季南方如果大熱，可能加劇用電缺口，缺電風險上升，或階段性拖累消費去庫。
拋儲：首批量級符合預期，對供需影響有限。國儲拋銅第一批2萬噸，對供需缺口有所改善，但整體量級相對有限，預計主要以平抑市場投機性爲目的。但未來國儲有根據實際效果調整後續投放量級的可能。
一、行情回顧——從持續寬鬆到緊縮恐慌，銅價衝高回落
回顧上半年，市場預期變化與我們歷篇報告觀點相符，即逐步驗證我們的推演邏輯：從“政策一致性寬鬆”轉向對緊縮的恐慌，銅價呈現衝高回落態勢。
上半年銅價整體呈衝高回落態勢，基本符合我們預期。回顧金瑞期貨研究所 2021年年 報以來的銅品種專題和月報核心觀點，無論是市場 2月、4月中旬後的上漲，還是 3月的震 蕩，5-6月高位盤整，基本與我們歷篇報告觀點相符，逐步驗證了我們推演的邏輯變化。
上半年銅價主要仍是受宏觀因素驅動，其中政策面的邊際變化與價格契合度較高，基本面的邊際變化亦對價格有所影響。
年初的第一波上漲主要是由於境外宏觀因素屢超預期。這一階段境外政策貨幣財政雙寬鬆，導致通脹強於預期。由於疫苗順利推進，境外經濟進入加速復蘇階段的時間節點早於預期。基本面方面偏強也對價格提供了一定支撐：供應擾動仍在，“碳中和”目標疊加經濟復蘇下消費預期增強，庫存水平偏低。（詳情見專題報告《倫銅$9000後的價格邏輯再梳理》。）銅價的快速拉漲迅速抑制了產業企業的消費，現貨貼水加深，交投冷清，於是上漲未能一蹴而就，在2月進入了矛盾醞釀的階段，階段性盤整。
4月的第二波上漲是因爲宏觀驅動因素再度走強。一方面美債美元壓力減緩，另一方面歐洲疫情逐漸緩解帶來的境外消費強修復預期，資金積極入場，價格再度拉漲，5月上旬倫銅突破10000美元關鍵點位，滬銅突破78000元。
而5月以來，政策上發生了較爲明顯的變化，導致價格出現階段性回落。隨着經濟復蘇疊加通脹擡頭，市場對於境外寬鬆流動性收緊的擔憂加劇，產生了所謂的“緊縮恐慌”。美聯儲也不時釋放“鷹派”信號衝擊市場情緒。另外國內方面，幾乎同一時間，高層對大宗商品上漲對於制造業企業的衝擊，通過喊話、加強違規投機監管、拋儲等多種方式，有力管控商品價格，亦對價格有所壓制。境內外政策的同步趨嚴導致價格出現階段性回落。
二、周期的角度：潮水終將退去，短期或有反復
跟據周期的經驗，因銅遠期供需矛盾未見顯著變化，支撐價格上漲的流動性潮水終將退去，價格長期上漲不可持續。從歷史經驗看，流動性潮水終將褪去，長期上漲不可持續。
2.1 遠期矛盾未見顯著變化
從供需角度來看，銅品種的遠期矛盾未見顯著變化。需求側新基建、新能源對銅消費直接影響的量級較小。根據我們測算，“碳中和”、“新基建”帶來直接銅消費增量約1-2%/年，若考慮到傳統領域的消費下滑，則總需求曲線並不陡峭。而供應側從銅礦企業近幾年的資本開支觀察，預計遠期供應將持續擡升。
2.2 流動性潮水終將退去，長期上漲不可持續
從美國的工業產出、通脹水平和實際政策變化觀察，本輪QE預計與第三輪QE情形相似。美聯儲在過去的3次QE中，前兩輪QE並沒有“縮減期”。而第三輪QE分爲兩個階段，第一階段是QE階段，第二階段爲資產購買規模的縮減期（即“Taper”期）。第三輪QE的第一階段中曾出現過“縮減恐慌”時期，對價格造成衝擊，可據此將QE3第一階段再細分爲縮減恐慌前、縮減恐慌，縮減恐慌後時期。“縮減恐慌”時期對應美聯儲主席明確釋放收緊政策的2個重要節點，一是2013年5月22日，時任美聯儲主席的伯南克在公開演講中稱可能會根據經濟恢復的情況考慮放緩資產購買的腳步。二是6月19日，伯南克在發布會上再次釋放taper信號，兩次縮減言論使得市場風險偏好快速回落。
目前我們處於第四輪QE的縮減恐慌前時期。考慮到聯儲6月議息會議尚未釋放明確收緊政策信號，但隨着海外經濟復蘇和通脹擡頭，市場對政策收緊的預期加強，判斷我們處於第四輪QE的縮減恐慌前時期。
周期經驗顯示縮減恐慌後階段和實際收緊階段價格並未出現顯著回落。觀察QE3的幾個階段，價格的回落主要出現在縮減恐慌之前，但當市場縮減預期較爲一致後，恐慌情緒逐漸釋放完畢，價格反而較有韌性，直至實質收緊完畢後，價格才出現回落。本次縮減恐慌前階段價格已經出現一定幅度調整，未來隨着市場恐慌情緒釋放。
另外值得注意的是，金融危機發生後流動性的釋放過程出現過反復,本輪政策的收緊亦有反復的可能。上一輪金融危機中，美聯儲的QE1、QE2兩輪寬鬆未能達到支撐經濟復蘇的成效，因此在結束一輪QE後又再度寬鬆，開啓新一輪QE。當前因爲通脹明顯擡頭，另外前期的“撒錢式”救濟被反對黨所詬病，聯儲和財政部收緊流動性的政治壓力較大，可能在尚未達成政策目標前提前收緊，如果就業無法如期復蘇，很可能再次結構性釋放流動性。因此，本輪政策的收緊亦有反復的可能。
三、核心邏輯：“一致性”弱化，供需修復仍有空間
“一致性寬鬆”弱化，供需修復仍有空間：就業目標尚未達成，通脹壓力提前到來，因此宏觀預計聯儲預計將加強預期管理，風險偏好或反復。而供需層面進入修復不均衡的尾聲，供需差走向緩和但節奏偏慢。此背景下，多空博弈明顯加劇。
3.1宏觀：聯儲將加強預期管理，風險偏好或反復
新周期的新矛盾：就業目標尚未達成，通脹壓力提前到來。從主要政策目標：就業相關數據觀察，政策收緊時機未到，但通脹壓力有提前來臨的跡象。主要有幾方面原因，一是疫情危機衝擊供應，導致供應瓶頸出現。二是本輪美國寬鬆手段包括向居民直接發放救濟，流動性的釋放更加直接、迅速，通脹水平提升更加顯著。在此背景下聯儲既憂慮政策提前收緊會導致就業修復不及預期，又忌憚寬鬆立場會助推大宗商品價格持續上漲，惡化通脹，當下既不能立即收緊政策，亦難以持續釋放寬鬆信號。
因此未來美聯儲預計加強預期管理，市場預期將隨之反復修正，波動加大。在當前階段，聯儲爲防止13年“突發式恐慌”重演，預計強化“預期管理”，緊縮前的恐慌因此被平抑，且留有彈性。海外貨幣政策逐漸進入“縮減”討論階段，但主要是考慮到就業均衡恢復目標尚未達成（恢復70%），因此2022年以前的實質性加息和退出QE均未提上議程，未見實質收緊。預計美聯儲未來或更多爲正式討論和官宣收緊政策做準備。在聯儲實質收緊政策前，市場將持續在避險情緒升溫和預期修復間反復，波動加大。
3.2 基本面：供需修復差仍有空間，但趨向緩和
基本面方面，供需修復差仍有空間，但趨向緩和。消費方面，境外經濟體修復不同步，下半年仍可能形成合力，修復動能有切換至服務板塊跡象，消費斜率可能放緩，但韌性還在。供應回歸仍需時間，礦與廢銅此長彼消：礦端持續修復，但考慮到疫情、主要礦山勞動合同的重新籤訂、祕魯新稅收法規因素仍有不確定性，而廢銅由於庫存去化，另外修復空間有限，廢銅供應增量邊際收窄。
3.3 消費：修復動能切換至服務板塊，消費斜率放緩，但韌性在
3.3.1境外經濟體修復不同步，下半年仍可形成合力
境外消費方面，美、歐、新興經濟體修復呈接力狀態，有望形成共振。境外主要經濟體修復順序爲美>歐>新興市場，力度依次減弱。
當前階段美國經濟修復同比雖或見頂，但環比仍有後勁。一是按當前疫苗接種情況，羣體免疫或在3季度達成，隨後美國有望全面開放，服務消費預計加速修復；二是失業金補助持續到三季度，各州將在7-9月陸續停止財政補助，但居民剩餘儲蓄支撐預計不會立即消失。
從具體終端消費來看，下半年亦有一定增長潛力。一方面，居民剩餘儲蓄和支出意願有望支撐耐用品消費增長仍在高位，另一方面部分行業有補庫需求。目前部分耐用品的供應瓶頸尚未修復，消費增長強勁，庫存水平下降明顯，下半年隨着供應限制緩解，部分行業預計將迎來強補庫。其中汽車行業就是比較典型的例子。由於缺芯問題導致汽車產量修復顯著不及預期，而汽車消費卻持續高增，導致庫存回落至安全水平以下。預計下半年隨着芯片問題逐步緩解，供應瓶頸有望消除，企業有補庫需求。
歐洲景氣度仍在持續攀升，新興經濟體修復相對更差，有望接力美國經濟增長。歐洲疫情後景氣度修復尚在途中，有望隨羣體免疫（三-四季度）放開限制，接力增長。而新興經濟體修復程度不及發達經濟體，疫苗接種水平不高，達成羣體免疫時間（明年）晚於發達經濟體，仍有較大修復空間。
3.3.2 修復動能切換至服務板塊，消費斜率或放緩
盡管經濟修復未完，但值得注意的是修復動能有切換至服務板塊的跡象。由於疫情因素，商品生產板塊比服務業的修復開啓更早，至此，修復進程空間相對較小。目前看修復動能有切換至服務板塊的跡象，從就業角度觀察，4月以來服務修復持續走強，非農就業中服務業修復顯著高增，6月單月，服務業就業增3.42%，生產就業僅增0.83%。
修復動能切換至服務板塊後，對於銅終端消費的提振力度有所減弱，消費斜率或有所放緩。耐用品消費盡管同比高增，但環比連續數月減弱，景氣度有所回落。服務支出環比仍然爲正，持續加速恢復，此消彼長下服務支出預計佔居民消費支出比重提升。
3.3.3 國內經濟有韌性，地產出口有支撐
國內消費方面，國內經濟基本面有韌性，消費預計趨穩。在“跨周期調節”政策導向下，國內政策彈性將提高，如果經濟增長放緩，政策託底概率大，國內經濟仍以穩爲主。
出口方面，下半年景氣度有望延續。上半年持續保持較高景氣度，家電、電纜等銅消費終端出口數量始終保持高增。由於疫情期間中國在全球出口份額提升，全球供應瓶頸仍未完全修復，預計景氣度仍將延續，抵消部分內銷回落的影響。
地產竣工下半年預計仍有增長。今年上半年地產竣工同比高增，1-5月累計增16%。預計下半年景氣度仍然較高。主要一方面2020年竣工開始進入復蘇周期，但受疫情影響部分待竣工項目延遲至2021年完成竣工，對全年竣工有支撐。另一方面受三道紅線等政策影響，房企融資收緊，預計下半年或通過積極交付、加快結轉等方式降低資產負債率水平，將促進存量項目的集中支付，支撐竣工增長。以此估計全年竣工預計7%-10%，6-12月預計增4%-7%。
3.3.4產業庫存水平低，存補庫可能
下遊庫存水平低，在銅價波動中產業有補庫可能，支撐消費。由於今年以來銅價始終處於較高水平，實體企業資金壓力顯著提升，採購意願較差，因此庫存水平始終不高。線纜企業5月庫存水平再度下降。低庫存水平下，當銅價出現明顯回調，產業有逢低補庫心態預計對消費亦有支撐，今年或能見到淡季不淡情形。
另外從全球庫存角度考量，全球精銅庫存消費比有優勢。當前庫存可消耗天數約11天，而2010-2011年周期銅價見頂時約17天，或表明從顯性庫存的角度看，當前庫存水平尚有一定累庫空間。6月底全球庫存水平86萬噸，與2019年庫存水平相當。分境內境外看，6月底境外庫存26萬噸仍處於季節性偏低水平。而境內6月底庫存86萬噸，主要累庫出現在保稅區，國內社會庫存水平已經出現邊際去庫的跡象。
3.4供應：供應回歸仍需時間
礦與廢銅此長彼消，徹底回歸仍待時日：礦端持續修復，但考慮到疫情、主要礦山勞動合同的重新籤訂、祕魯新稅收法規因素仍有不確定性，而廢銅由於庫存去化，另外修復空間有限，廢銅供應增量邊際收窄。
3.4.1礦端持續修復，但幹擾未完全解除
礦端供應持續修復。一是從礦產國產量修復來看，祕魯1-4月銅精礦產量累計同比增逾 10%，智利去年受疫情影響不大，今年1-4月銅精礦產量累計同比小幅回落2.19%。二從智利出口情況和中國從智利進口數據觀察，進口量穩步回升。三是從TC和銅精礦港口庫存來看，較此前3-4月的低點重心顯著擡升，礦端平衡有向買方傾斜的跡象。
礦端供應修復仍有不確定性。一是新冠疫情的影響。但由於新冠變異毒株影響範圍廣，疫苗效果尚不明朗，如Lambda變異株已經在重要礦產國祕魯發現，後續影響尚不得知。今年重要的產量增量（30萬噸）自由港旗下的Grasberg所在地印度尼西亞目前疫情較爲嚴峻的，今年下半年產量增量有一定不確定性。二是TC回暖的可持續性有待觀察。5-6月份是煉廠的集中檢修期，需求回落，7月檢修全部結束，需求回升，TC等相關指標是否能持續回升需要時間檢驗。三是智利國家銅業臨近重籤勞動合同、祕魯提升礦業稅等因素尚未落定，仍可能衝擊供應或者市場情緒。
3.4.2庫存去化+疫情影響，廢銅供應增量邊際收窄
廢銅4月以來持續偏緊。精廢價差4月以來持續走低，與價格波動出現分歧。根據調研反饋來看，廢銅企業普遍提到進口貨源價高量少，企業庫存水平不高。
由於庫存去化疊加疫情影響，預計下半年廢銅供應增量邊際或有收窄。一是馬來西亞疫情嚴重，廢銅出口受限，目前馬來每日新增確診人數仍處於較高水平，此前預計6月28日解除的出口防疫限制被宣布無限期延長；反映二是海外復工後對廢銅需求亦有提升；三是今年廢銅高利潤下出貨量大，預計境內外廢銅庫存水平不高。廢銅持續偏緊，市場可能對供應修復的不確定性更加敏感。
四、價格判斷：魚尾行情，有肉且多刺
4.1 價格判斷
展望下半年，銅價預計進入魚尾行情，趨勢未完但波動加劇。當前階段考量銅價核心驅動因素，宏觀方面未到政策實際收緊節點。主要考慮到全民免疫節點（約9月）及就業充分時點（Q4），政策正式退出預期在Q4。此前，聯儲將加重與市場溝通，強化預期管理，市場將持續在避險情緒升溫和預期修正間反復。未來8月Jackson Hole全球央行年會或是政策變化的關鍵節點。
基本面供需修復不均衡，仍將表現爲韌性。從節奏上來看，三季度保有後勁兒。經濟基本面，境外方面，美、歐、新興經濟體修復呈接力狀態，有望形成共振。境內在產業低庫存，出口和地產的支撐下預計有韌性。供應方面，礦端和廢銅供應此漲彼消，供應完全修復需時間。
據此判斷，價格趨勢或未結束，但分歧加大：“流動性絕對寬鬆”下的單邊行情已兌現，下半年或出現分歧撕扯下的“拉鋸行情”，核心波動在（65000，75000）元/噸。
主要風險點：政策超預期收緊。
4.2 平衡表
五、關鍵變量捕捉：疫情、拋儲與夏季缺電
5.1 疫情：Delta變異毒株帶來不確定性，供應側衝擊，掣肘政策推進
新冠病毒變異快，目前已經演變出Alpha、Beta等多個變異株，其中最早在印度發現的新冠病毒變異毒株“Delta”傳播性最強，引發世界衛生組織的擔憂。根據防疫專家描述，該變異毒株具播力更強、病毒載量高、可能存在免疫逃逸現象的特點。考慮到疫苗接種水平已經較高的英國等國Delta變異株亦有所傳播，因此疫情的不確定性在下半年仍無法忽視。
疫情一方面會延後供應回歸的時間。疫情對供應的衝擊在上一節已經有所敘述，既衝擊廢銅供應，又增加了礦山供應增量的不確定性。
另一方面會限制政策收緊的節奏。由於冬季溫度降低，病毒存活時間更長，發達經濟體疫情緩和的情況可能不及預期，美國或忌憚於冬季疫情傳播的不確定性，難以迅速收緊政策，畢竟確保經濟復蘇才是聯儲和財政部的第一要務。
5.2 夏季缺電風險：階段性擾動消費去庫節奏
今年用電增速高，顯著高於近幾年平均發電裝機增長，7-8月夏季有缺電風險，或階段性拖累消費去庫。今年由於國內經濟全面修復，順周期下的企業加速擴張，全社會用電量的復蘇態勢超預期強勁，工業、商業、居民用電全面高速增長。1-5月全社會用電累計增18%，遠高於近幾年平均發電裝機增長水平 （7%）。因此今年1、5月均出現用電短缺。5-6月份南方雨水大，今年7-8月大熱酷暑的概率提高，或加大民用電負荷，缺電可能重演。今年5月廣東地區限電拖累消費和去庫，如果7-8月大熱，放大供電缺口，消費受影響程度可能超預期，擾動去庫節奏。
5.3 拋儲：首批量級符合預期，對供需影響有限
本輪國儲拋銅第一批規模符合預期，量級整體相對較小，對供需影響有限。國儲拋銅第一批2萬噸，第一批量級符合預期，拋儲規模預期在10-20萬噸。若以此量級估計，季度拋儲規模在6萬噸左右，對供需缺口有所改善，但整體量級相對有限，預計主要以平抑市場投機性爲目的。但未來國儲有根據實際效果調整後續投放量級的可能。
