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罷工、限電等供應端幹擾不斷。美指上行趨勢利於進口盈利，銅進口量減少概率小。全球銅庫存再布局，庫存低位支撐較強，去化仍有賴國內旺季。銅材及終端消費淡季特徵明顯，基建受制於地方債，房地產困於學區房整治。美聯儲收緊政策主導後期走勢。
後市研判：縮減購債削弱了季節性上行表現，助推季節性下行趨勢，而真正顯著利空是美聯儲加息預期。反而加息預期落地後市場持續性回升。
操作建議：投機者：可短線做多
下遊企業：原料需求固定企業建議利用期貨多頭建立庫存或賣出看跌期權降低採購成本，下遊訂單較弱企業考慮賣出較深度虛值看跌期權，並適時調倉。
中短期主力合約支撐位68000元/噸，壓力位73000元/噸；倫銅區間爲9100美元/噸-9700美元/噸。
風險因素1：中國旺季難旺。
風險因素2：變種病毒影響持續升入。
一、罷工、限電等供應端幹擾不斷。
礦端：據我的有色數據，2021年1-6月中國銅精礦產量爲85.66萬噸，較去年同期79.53萬噸，同比增加7.71 %。其中4月國內開展第二輪第三輪環保督查工作，國內部分礦山爲相應環保號召而減少產量。據wind諮詢數據，1-6月中國銅礦石及精礦進口量合計1149.86千噸，去年同期爲1083.98千噸，同比增幅6.08 %。2019年同期爲1052.93千噸。進口量呈逐年遞增趨勢。繼一季度加工費持續走低至28.5/2.85後，二季度加工費持續回升至44.5，到8月中旬已約60/6.0以上。去年同期銅礦加工費在50-75之間。從國內精煉銅產能來看自2019年之間年產能逐年增加，2021年總產能爲1212萬噸，較去年擴張20%，擴張速度是2.33% 。2020年下半年冶煉廠追產和新增產能投放增多，所以，對礦端需求量增多，礦端供應相對不足，疊加去年整體對加工費水平預期走低，加工費整體較去年同期顯著走低。今年4月智利祕魯疫情對銅精礦供應構成了短期的階段性幹擾，多停留於預期層面，整體影響有限。而二季度檢修較多，且隨着海外疫情恢復，礦端幹擾減弱，BHP銅礦工人罷工對礦端供給影響有限，且正努力達成協議，整體供應增加，二季度較一季度加工費回升。到了7月，加工費維持漲勢，因二季度檢修銅精礦消耗減少絕大部分冶煉廠原料庫存較爲充足，礦端供應相對過剩加工費將維持漲勢。8月礦端幹擾亦較多，其中包括全球最大銅礦Escondida，Andina，Las Bambas等幹擾因素，或導致加工費掉頭向下。
圖1：銅精礦加工費
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圖2：中國銅礦石及精礦進口量
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圖3：中國銅精礦產量
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電解銅供給：據mymetal諮詢，1-7月中國電解銅產量合計599.74萬噸，去年同期495.09萬噸，同比增長21.14%。2020年疫情對國內精煉銅生產影響較小，今年產量同比增加更多體現了國內冶煉產能增加。整體上，二季度銅精礦原料供應及市場冷料供應較爲充足，5月企業檢修較多，力度較強，影響產量明顯。5月檢修的企業包括豫光、雲銅、金冠、金隆、祥光、金川等企業。檢修天數40-45天，影響了6月部分產量。據我的有色網數據顯示，今年6月，中國冰銅產量54.8萬噸，環比減少2.7%，主因9家冶煉廠的熔煉爐檢修，受影響冰銅產量爲7.36萬噸。6月，中國精銅產量83.65萬噸，環比下降3.6%，同比增長5.8%。且預計7月冰銅產量爲59.2萬噸，環比增加8.1%，因多家冶煉廠檢修完成後復產，被部分冶煉廠的臨時檢修部分抵消。預計7、8月洪災、疫情、限電對電解鋁產量和運輸有所影響，預計8月在產產能和產量均顯著減少。但2021年冶煉企業產能利用率顯著高於往年，整體從產量的影響看限電、礦端對供應的實際影響程度。
圖4：中國精煉銅產量
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近期要聞：廣西限電：廣西電網下發錯避峯降負荷300萬千萬的有序用電通知，涉及百色、來賓、南寧，影響區域內電解銅產量超2萬噸左右。該情況或持續到9月份。下遊加工企業影響暫不明顯。河南限電：河南多地限電，一是支援受災地區；另夏季到來保證居民用電。8月河南限電，銅企當月影響產量預計6000噸左右，而因檢修所影響產量大概5000噸左右，河南當月累計產量較7月相比減少1.1萬噸左右。而加工企業本身產能利用率低，因此產出只是略有減少。據河南當地企業反饋，目前限電最終截止時間未知，但8月難結束，可能到9月甚至更久，因此影響後續有擴大可能。
罷工等礦端幹擾：8月礦端幹擾較多。其中可能影響較大的是Escondida工會延長談判以盡可能避免罷工。作爲全球最大銅礦山，Escondida 2017 年因薪資談判經歷了歷史性的44天停產，令全球銅市場震動並減緩了智利的經濟增長。若本次出現罷工，那麼會造成顯著的產量損失，並使得現貨TC轉向。Codelco旗下Andina礦區的第三個工會Suplant開始罷工：智利時間8月17日上午，Codelco旗下Andina礦區的第三個工會Suplant開始罷工，之前SIIL工會與SUT工會在智利時間上周周四上午發起罷工，目前Andina礦區有1300名工人參與罷工。五礦祕魯Las Bambas銅礦當地時間8 月 17 日周二再遭居民堵路，社區代表Walter Molina表示再次封鎖是因爲人們沒有看到政府對兩個月內解決礦企與當地居民矛盾的承諾有所作爲，五礦上周並未出席一場預定會議。
俄羅斯銅金屬出口收稅：據塔斯社莫斯科8月1日報道，自2021年8月1日起至年底，俄羅斯將對黑色金屬和有色金屬加徵出口關稅。俄政府希望，通過這項措施獲得的資金將能夠平衡國內市場金屬產品價格隨國際市場價格而上漲的影響據中國海關統計，2019年中國從俄羅斯聯邦的未段軋精煉銅陰極及陰極型材進口量25.8萬噸，2018年進口24.3萬噸，而在2018年之前進口量基本在9萬噸以內；2020年進口量大增至41.1萬噸，同比2019年增長59.4%，當年進口量佔中國全年進口總量8.9%；2021年1-6月進口量15.8萬噸，同比2019年增長14.7%。另據中國海關統計，2016年和2017年中國進口來源俄羅斯聯邦的銅砂礦及精礦只有1萬噸不到，而從2018年開始進口量開始快速增長，2018年進口來自俄羅斯聯邦的銅砂礦及精礦6.3萬噸，到2019年增長至10萬噸，2020年進口量快速增長至28.44萬噸，佔2020年全年總進口量的1.3%。新稅率落成後，對中國銅金屬進口有一定影響，但由於進口佔比不大，可從其他國家補缺口，預計對總進口量影響較小。
拋儲：8月19日上午盤據市場傳聞，本月銅拋儲暫停。後國家糧食和物資儲備局：下一步，還將繼續投放國家儲備銅鋁鋅。目前，銅鋁鋅等價格仍處於高位，部分下遊中小企業生產經營仍較困難，下一步，還將繼續投放國家儲備銅鋁鋅，持續做好大宗商品的保供穩價工作。
廢銅：7月至8月廢銅供應緊張，精廢差不斷收窄。主因：第一、2021年廢銅加工企業產能不斷增加，需求量增多；第二，前期高銅價下釋放量較多；第三，洪災疫情造成廢銅貨源流通性差；第四，廢銅進口手續嚴格，抽檢率提高，進口廢銅無法彌補需求缺口。綜合因素，導致廢銅跟漲不跟跌，精廢差不斷收窄。
二、美指上行趨勢利於進口盈利，銅進口量減少概率小
從進口看，進口盈利窗口在一、二季度長期倒掛。7月份進口的未鍛造銅及制成品總量爲42.4280萬噸，月同比下降44.34%，一方面，美元兌人民幣持續走低，人民幣偏強，進口盈利窗口長期關閉，到7月才逐漸打開；另一方面，上半年境外處於經濟恢復趨勢中，需求拉動強於國內。1-7月累計進口量爲321.97萬噸，比去年同期360.28萬噸相比減少10.63%。8月美指持續走高，美元對人民幣相對走強，疊加雖國內處於淡季，但限電造成供給減少，期貨庫存持續去化，滬倫比值持續走高，進口盈利窗口持續開啓，可以看到持續走高的洋山溢價，以及進口貨對現貨市場造成的供給壓力。後市海外貨幣收緊預期增強，而國內貨幣政策正常化，從融資角色上，不利於銅的融資需求，但利於進口；全球疫情持續，削弱需求改善的預期，但國內傳統旺季臨近，升水有望拉升，利好進口盈利窗口；預計後市持續大量進口貨源流入市場。
圖5：美元指數日走勢圖
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圖6：美元兌人民幣走勢
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圖7：洋山溢價隨進口增多拉高
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圖8：爲鍛軋銅及銅材進口
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三、全球銅庫存再布局，庫存低位支撐較強，去化仍有賴國內旺季。
上期所3、4月累庫、5月持續去庫整體庫存下降，6月去庫幅度持續加大，7月延續大幅去庫，8月期貨庫存去化但社庫累積，主因進口貨源持續流入，庫存從保稅區向境內轉化，推高洋山溢價；倫銅二季度先去庫後累庫整體累庫，從7月開始顯著持續累庫，一方面出口中國的窗口關閉，另一方面，7月海外變異毒株加劇傳播，部分地區防疫再升級，8月先延續去庫再累庫整體庫存累積；二季度保稅區庫存累積，comex銅持續去庫。截止8月20日，全球顯性庫存較7月末累計0.5398萬噸，其中倫銅庫存增加1.18萬噸，comex銅去庫0.2338萬噸，滬銅去庫0.8515萬噸，保稅區庫存減少7.7萬噸至40.3萬噸。3季度7、8月處於最大銅消費主體中國的傳統淡季，而海外處於經濟和需求復蘇的階段，整體上卻依然受德爾塔病毒加劇傳播的削弱，同時礦端影響較多，最終3季度全球庫存表現，看供需端影響強弱，預計多表現爲全球庫存的再布局。
國內方面，截至6月，精煉銅產量維持月同比20%增速，但整體上產量依然是增加的，累計實際消費同比增幅在逐月下降，下降的因素主要集中在銅杆和線纜消費偏弱，以及部分出口訂單的下降（前提是海外疫情恢復趨勢），維持增速的部分是家電和汽車的部分。7、8月產量月同比增速會有所回落，環比產量會有所減少，需求方面傳統淡季，下遊銅材表現偏弱，同時進口貨源增多。預計9月限電逐漸解除，生產恢復，下遊小旺季來臨，光伏設施建設推動部分線纜需求，房地產施工恢復，拉動庫存去化。同時需求拉動升水，利好進口盈利，進口貨源增加，同時削弱庫存去化的幅度。
圖9：全球顯性庫存水平處低位
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四、銅材及終端消費淡季特徵明顯，基建受制於地方債，房地產困於學區房整治
（1）基建投資內嵌於地方政府隱性債務治理的背景下，在清理規範地方融資平臺、堅決遏制隱性債務增量的嚴厲要求下，與基建相關的財政支出，包括城鄉社區事務、交通運輸、節能環保等，兩年復合增速大幅下跌。國家電網是銅杆及銅線纜重要消費領域。1-6月國家電網投資完成額累計1,734億元，累計同比增加4.65%，累計增幅逐月顯著下滑，部分與基數的增長有關.考慮兩年復合增速由負轉正，但是水平仍維持低位。基建投資和房地產的經濟復蘇角色同爲穩定力量。且電網投資計劃較去年增加125億。在碳中和背景下，下半年光伏作爲新能源投資領域的重點，投資規模有望加速，風電投資有望迎來規模性投資，爲銅消費提供新的邊際增量。
8月銅杆整體成交偏弱趨勢，逢低採購，高位熱度下降，精廢杆差收窄趨勢；廢銅供需雙弱，挺價爲主成交有限。首先，精銅制杆，華東地區受銅價下跌影響，下遊採購情緒提振，補庫情緒明顯，但市場訂單增長有限，到中旬訂單量周環比下滑20%-30%；拉漲以後，下遊觀望情緒增強，線纜企業謹慎採購，交易熱度下降。廢銅制杆，精廢杆價差收窄至800-1600元/噸，貿易商價格優勢成交恢復。廢銅，受疫情、高溫影響，廢銅流通量減少，挺價明顯，捂貨惜售，但成交欠佳，整體上精廢差收窄。線纜企業逢低補庫爲主。疫情的影響是車輛的減少及運輸成本的增加。供應商受限於再生銅原料供應緊張，廢銅制杆開工同環比均逐月下滑。8月江蘇地區疫情反彈影響運輸，企業擔憂或引發終端大量提貨，而華南地區限電，對線纜生產影響較大，傳言開二休五，限制華南地區銅杆消費。52家精銅制杆樣本企業統計（樣本總產能1270萬噸），7月全國精銅制杆產量爲72.86萬噸，環比增加3.7%，同比上升4.7%；7月精銅制杆產能利用率爲63.46%，環比增加3.7%，同比下滑1.7%。
（2）建築行業：房住不炒依舊是房地產投資增速的壓制因素。目前政策已從房企（三條紅線）、金融機構（兩項房貸集中度政策）、地方政府（供地兩集中）和居民（限購）等層面形成合力，力圖減輕經濟與房地產的捆綁關系。房地產角色同服務業和基建居於穩定角色。即便在2020年疫情下，財政對基建和房地產的態度相當克制，預計基建和地產不會有明顯拉動效果。各地實施學區房新政以來，部分地區房價持穩或有所回落。據央視財經不完全統計，今年以來已有北京、上海、廣州、深圳、重慶、西安、廈門、成都、大連、南京、合肥、太原等超過10座城市出手，重拳整治學區房亂象。在上海，7月16日，上海市房地產交易中心發布《關於進一步規範存量房房源核驗及信息發布工作的補充通知》，明確自2021年7月19日起，對新申請核驗房源增加掛牌價格信息的核驗。按照新規，房屋對外掛牌價需通過政府核驗後才可掛出；未能通過核驗，報價虛高的房源，中介不得對外發布。
目前房地產銷售保持較高景氣，但房屋新開工面積增速持續負增長（爲消除疫情的階段性影響，採取兩年復合增速），增速大幅低於疫前，7月房屋新開工累計同比增速亦轉負，房地產投資增長有賴於已開工項目的施工，後勁和增長空間存在限制。土地成交價款年累計同比增速轉負並呈擴張趨勢。據wind諮詢，7月商品房銷售面積累計同比增長21.5%，房屋新開工面積累計同比減少0.90%，房屋施工面積累計同比增長9.0%。其中商品房新開工兩年符合增速至6月爲-0.03%，今年一直保持負值；商品房銷售面積兩年復合增速0.06%，增速處於遞減趨勢。房地產行業目前整體維持景氣水平，帶動家電、建築相關銅線纜以及銅棒材消費。
（3）家電：據wind諮詢，2021年1-6月空調產量合計爲9385.4萬臺，去年同期爲8289.3萬臺，同比增長13.22%。6月空調產量2167萬噸，同比增速下降12.10，顯著回落%。其中，內銷出貨同比增長7.1%，外銷出貨同比增長5.9%。據我的有色調研，內銷方面，內銷品牌集中度進一步加強，由於國外疫情的嚴峻形勢，出口市場保持穩定增長，已連續兩個月出口量在700萬套以上。從空調排產計劃來看，2021年5月和6月空調計劃排產量分別爲1738萬噸和1550萬噸，6月空調行和排產量較去年同期排產量減少4.9%，1-6月空調累計產量同比增長17.7%，累計同比於2019年持平。7月受海外疫情加劇和暑天影響，估計空調銷量維持較佳狀態。8月爲傳統淡季。
8月銅管市場傳統淡季，出貨一般，下遊空調需求一般。疫情影響鄭州、揚州等地區運輸，造成訂單延期。預計短期內運輸尚難完全恢復，限制銅杆供給，對其價格有支撐作用。銅棒產量減少，受疫情影響，江蘇棒材運輸受限；廢黃銅採購難度大，供不應求，廢銅棒廠縮減產量，預計價格偏強運行。
（4）汽車制造是本輪疫後修復的主要產業，而汽車亦受益於疫後出口的增長。2020年淨出口對中國GDP的貢獻率高達28%，背後邏輯是發達國家生產受限，從中國進口了更多的工業制成品。隨着歐美國家疫苗接種加速，工業生產持續復蘇，部分來自歐盟和美國的出口份額逐步回流；其他國家的出口份額可在一段時間內得以保持。而國內汽車行業產量提升短板是智能化要件“芯片”。碳達峯碳中和背景下，新能源汽車將迎來新能源汽車高景氣周期，首先，供給側：產品市場佔有率顯著提升、車型明顯豐富、配套設施持續完善；其次，需求側加速替代燃油汽車需要；最後，政策端，補貼退坡放緩，雙積分政策趨嚴。據券商估計，2021年中國新能源汽車銷量有望達到220萬輛，同比增速約61%；2025年有望達到5050-600萬，未來5年復合增長率大於30%。目前行業正處於補貼驅動向市場驅動的過度階段，行業進入新一輪高景氣周期,但從汽車總量上來看，新能源汽車的增速更多的是對燃油車的替代，此消彼長不構成可觀增量。
2021年1-7月汽車產量1077.7萬輛，去年同期1028.2萬輛，19年同期1027.2萬輛，兩年復合增速2.43%。7月當月同比產量下跌15.80%，銷量同比下跌11.91%。新能源汽車1-6月產量92.70萬輛，去年同期34.0萬輛，19年同期45.0萬輛，兩年復合增速43.52%。一般來說第三季度7、8月是汽車產銷的淡季，9月開始有顯著增量。
芯片短缺仍是限制車企產銷量主要限制，增速放緩成爲後期共識。第三季度廠家優先考慮的主題是供應鏈安全和韌性。
（5）電子、衝壓等其他領域：銅板帶方面，整體上，華東市場下遊逢低補庫，成交略好轉，但價格回升時，下遊按需採購爲主。長三角地區衝壓廠、電子廠訂單有所下滑。整體上，8月淡季加疫情因素，近3個月銅板帶訂單稱逐月下滑的趨勢，8月需求較7月進一步減弱。
圖10：電網基建累計投資完成情況
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圖10：房地產累計同比增速
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圖11：排除疫情影響的商品房銷售和新開工兩年符合增速
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圖12：中國汽車銷量
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圖13:新能源汽車產量增速亮眼
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圖14：銅材企業開工率數據來源:wind,格林大華期貨有限公司
圖15：中國空調產量
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五、後市研判和風險提示: 國內“金九銀十”傳統旺季和美聯儲縮債力量的博弈，以及時間上的配比，決定後期走勢。供應端限電隨秋至而止、礦端罷工等幹擾看對產量實際影響、國內拋儲量目前對供需平衡影響有限，下遊銅材尚待需求恢復訂單改，旺季臨近特徵不明顯，終端上，天氣轉好項目開工逐漸改善，但基建受限於地方債，房地產再遇學區房治理，同比增量會受到限制，家電將迎來傳統旺季、汽車依然是表現較佳，海外疫情下，出口訂單需求增量將維持。故從基本面上看，季節性改善趨勢不變，但是較往年上行力量偏弱，但由於庫存低位易漲難跌。進口方面，美基建刺激，倫銅去庫趨勢，利多倫銅，但美聯儲收緊的預期將促成美指上行，國內貨幣政策維穩爲主的情況下，利空人民幣，考慮傳統旺季和低庫存下升水將有所表現，預計進口盈利的可能性更大。從美聯儲政策來看，疫情大背景下美經濟數據表現左右着收緊時間節奏，整體上美指上行趨勢不變，除階段性受市場情緒造成的流動性偏好的改變外，美元走勢將壓制銅價。從（如圖16）上一輪推出QE的市場表現看，縮減購債削弱了季節性上行表現，助推季節性下行趨勢，而真正顯著利空是美聯儲加息預期。反而加息預期落地後市場持續性回升。
基於以上分析，短期內，若下遊和終端展露旺季信號，市場依然整體偏多，但空間受限，傳統旺季尾聲建議布局空單。內外盤比值整體走高。後市月差上近月將逐漸走強。
圖16：上一輪QE退出及銅價走勢
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風險因素1：中國旺季難旺，存顯著回落的可能。
風險因素2：變種病毒超出疫苗影響持續深入，造成市場恐慌或擔憂。
