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繁一．行情回顧
圖表1：國內滬銅現貨及期貨價格 單位：元/噸
數據來源：Wind 福能期貨研究院 2021年銅價在上半年急速拉漲後，下半年於高位區間震蕩，整體重心上移。截止2021年12月10日，滬銅主力合約收於69530元/噸，年內上漲11780元，漲幅20%，倫銅上漲22%。2021年1月4日長江有色1#銅現貨價爲58160元/噸，12月10日 漲至69920元/噸，漲幅20%。回顧全年期貨走勢，主要分爲三個階段。階段一（2021年1月-4月）：拜登在1月中旬提出1.9萬億美元的經濟刺激計劃，包括向個人發放1400美元救助金，用於應對疫情對家庭及商業造成的衝擊。史無前例的大規模財政補貼政策，令流動性寬鬆的預期升溫。同時供給端受疫情擾動，祕魯採取封鎖措施。3月底拜登提出2.3萬億美元基建法案，4月中下旬國家電網上調2021年投資目標至4730億元，有望拉動銅消費。在貨幣政策寬鬆的背景下，美國史無前例的大規模財政補貼政策，使海外需求強勁恢復，疊加供給減少，銅價呈現單邊上漲行情。 階段二（2021年5月-9月）：由於國內大宗商品價格快速上漲，給生產企業造成了較大壓力。國常委在5月中旬提出要有效應對大宗商品價格過快上漲的影響，銅價應聲下跌。6月國儲拋銅的消息得到確認，市場情緒轉爲悲觀，銅價快速下挫，促使價格回歸合理價格區間，開啓震蕩運行。階段三（2021年10月-現在）：受歐洲能源危機炒作，LME銅擠倉，銅價快速上漲。後隨着LME發文限制擠倉，銅價回落。11月FOMC會議正式宣布開啓縮債進程，宏觀承壓，銅供需雙弱，但在低庫存的支撐下，銅價維持高位震蕩。現貨與期貨走勢基本一致，今年銅庫存處於歷史低位，疊加進口減少且需求旺盛，全年現貨升貼水大部分時間處於升水狀態。四季度受擠倉影響，現貨升水創歷史新高，全年平均水平較往年有大幅提高。二．宏觀形勢分析
2.1. 通脹高企美聯儲加快加息步伐美國在疫情發生後，開啓了大規模QE刺激經濟。核心PCE數據排除了食品、能源等因素幹擾，爲美聯儲首選的衡量消費者通貨膨脹的指標。核心PCE今年以來持續衝高，10月同比上行4.12%，遠高於疫情前1.8%左右的平均水平，表明美國潛在通脹壓力仍然較大，遠高於美聯儲政策目標的2%。另一方面，美國就業數據向好，11月失業率爲4.2%，回到了2017年9月的水平，支撐美聯儲加快縮緊購債進程。迫於通脹不斷走高，12月FOMC會議偏鷹派，在維持政策利率不變的情況下，從明年1月開始將資產購買計劃每月削減的速度翻倍至300億美元，並暗示2022年加息速度會快於經濟學家預期。美聯儲點陣圖顯示，所有委員均認爲明年美聯儲將加息，2/3的FOMC委員認爲明年至少將加息3次，市場如今關注點爲第一次加息的時間。目前，全球新冠肺炎病死率已從最高時期的28.3%降至1.6%的水平，疊加疫苗接種比例的不斷上升，我們認爲2022年疫情對經濟復蘇的影響將大幅減弱，但奧密克戎病株對經濟的影響不確定性增加，也將影響首次加息時間。在當前經濟處於“滯漲”的背景下，美聯儲有望加快加息步伐。
圖表2：美國核心PCE，美國失業率 單位：%
數據來源：wind，福能期貨研究院
2.2. 全球經濟增速放緩全球摩根大通制造業PMI從今年3月的55%，逐步回落至11月的54.2%。其中，制造業產出和新訂單指標也較3月有大幅回落。分國家來看，11月中國制造業PMI 爲50.1%，較10月有大幅提升，但仍不及3月高點51.9%。11月Markit美國制造業PMI爲58.3%，較7月回落5.1%。11月日本制造業PMI爲54.5%，創今年新高。11月歐元區制造業PMI爲58.4%，較6月回落5%。整體來看，全球制造業有見頂回落之勢，拉動銅消費的動能減弱。
圖表3：摩根大通全球PMI ，全球主要國家制造業PMI 單位：%
數據來源：wind，福能期貨研究院 今年銅需求呈外強內弱的格局，受益於美國自2020年起相繼實施的三輪大規模財政補貼，美國消費過熱。而美國制造業恢復緩慢，拉動我國出口持續走強。由於2022年美國財政補貼刺激力度下降，同時海外工業恢復較強，我國外需可能會回落，出口降溫。在明年美聯儲貨幣政策逐步收緊的背景下，通脹預期將會回落，推升美元指數，銅價承壓。三．基本面分析
3.1. 供給端分析
3.1.1. 銅精礦供應趨鬆 中國銅礦進口依存度接近80%，2021年一季度銅精礦產量在南美洲疫情幹擾的影響下，緩慢恢復。自二季度起，海外受疫情影響的銅礦逐步恢復生產。三季度發生了多起銅礦工人罷工事件，但在當地政府的協調下最終都達成了新的勞資合同，銅礦產量受到的實質性影響較小，銅礦供應偏緊的局面有所改善。據ICSG數據，2021年1-9月全球銅精礦產量爲1565.5萬噸，同比增長4%。自今年6月起，全球銅礦產量穩步增長，預計2021年產量同比增長6.9%至1784.8萬金屬噸，短缺3.6萬金屬噸。2021年1-10月銅精礦進口數量爲1916萬實物噸，同比增長6%。分地區來看，智利和祕魯爲中國銅礦進口主要來源國，智利銅礦進口量同比增長13%，祕魯銅礦進口量同比增長15%。2022年全球銅精礦新擴建將達到104.3萬金屬噸，其中紫金礦業塞爾維亞Timok銅礦、紫金礦業剛果金Kamoa-Kakula銅礦、Grasberg銅礦、Chuquicamata銅礦貢獻超10萬金屬噸。隨着疫情緩解，部分大型主流礦山產出恢復到疫情前水平，增量十分可觀。據SMM預計，2022年全球銅礦產量將同比增長5.5%至1884萬金屬噸，過剩15.4萬金屬噸。
圖表4：全球銅礦新增產量（萬噸） ，全球銅精礦供需平衡（千噸）
數據來源：SMM，福能期貨研究院
3.1.2. TC重心上移 去年受疫情影響，全球銅精礦供應緊張，TC持續下行，至4月中旬達歷史低位30美元/噸。隨着今年二季度以來供應改善，TC觸底回升，穩定在60美元/噸一線。12月16日，江西銅業、銅陵有色、中國銅業以及金川集團與Freeport最終敲定2022年銅精礦加工費長單Benchmark爲 65美元/噸與6.5美分/磅，較2021年上漲5.5美元/噸與0.55美分/磅。TC長協價格重心上移，體現出市場對於2022年銅精礦供給較2021年趨於寬鬆達成一致看法。TC及硫酸價格的上漲，導致冶煉廠利潤增加，增產的動力增強。今年冶煉廠主要在賺副產品硫酸的錢，1噸銅精礦生產電解銅的過程可以產出3-4噸的硫酸，硫酸的價格從300元/噸漲到1000元/噸，爲冶煉廠提供了高額利潤。冶煉利潤從年初虧損狀態，一路上漲至2000元/噸。從9月開始硫酸需求出現明顯下降，價格高位回落，冶煉利潤跟隨回落至1000元/噸。2022年隨着物流的改善，硫酸價格會進一步下行，明年冶煉廠利潤將低於今年。但加工費重心上移將繼續支撐冶煉廠利潤，冶煉廠的供應將維持在較爲穩定的狀態。
圖表5：TC加工費（美元/噸），硫酸價格（元/噸）
數據來源：wind，福能期貨研究院
3.1.3. 精銅產量有望繼續增長 2021年1-11月精煉銅累計產量爲952.6萬噸，較去年同期增長1.1%。今年下半年精銅受冷料供應不足、硫酸脹庫及能耗雙控影響，產量受抑制。電解銅產量受限電影響較小，主因銅不是兩高品種耗電量小，1噸僅耗電1200度，銅冶煉產能較大的省份能耗雙控重點不在銅冶煉行業。據SMM調研統計，受缺電及能耗雙控影響，9月全國電解銅影響產量僅爲1.5-1.8萬噸，僅佔月產量的2%左右。10月全國電解銅影響產量爲3-3.3萬噸，僅佔月產量的3.5%左右。11月全國限電基本解除，產量恢復到限電前水平。預計明年“運動式”限電限產大概率不會出現，能耗雙控對銅冶煉的影響將小於今年。2022年中國銅新增粗煉和精煉產能分別爲66萬噸和88萬噸，遠遠大於2021年冶煉新增產能。新增精煉產能方面，核心項目大冶有色40萬噸新增產能將於2022年第三季度投放，預計帶來產量增長20萬噸。其他項目多數將於下半年投放，有望帶來20萬噸增量。預計今年國內電解銅產量增長65萬噸至995萬噸，明年增長50萬噸至1045萬噸。
圖表6：精煉銅產量（萬噸），中國銅粗煉和精煉新增產能（萬噸）
數據來源：wind，福能期貨研究院
3.1.4. 精銅進口有望減少 據中國海關總署數據，2021年1-10月國內累計進口286.38萬噸，累計同比減少28%。今年精煉銅進口數量同比下降在市場預料之內，進口量持續走低是今年進口窗口長期關閉效果的延續。疫情導致海外港口出現擁堵，大量精銅積存在港口。海運費高企，現貨進口大多時間處於虧損狀態。自6月中下旬起比價逐漸走強，8月中旬進口窗口打開刺激洋山銅溢價暴漲，刺激進口商報關進口需求，10月進口窗口再度關閉，預計中國今年進口精銅數量爲325萬噸。另一個今年精銅進口數量減少的原因則是美國的溢價優於中國，疊加物流不暢，很多智利的銅發往美國，發到中國的少了。智利爲我國進口精煉銅第一大來源國，2020年佔比27%，2021年1-10月國內累計進口61萬噸，累計同比減少45%。明年美國二季度後開啓加息進程，人民幣貶值壓力加大，2022年人民幣匯率或先弱後強，進口窗口在上半年有望開啓。2022年海外需求有回落壓力，同時中國受到地產及出口減弱的雙重壓制，進口銅將減少，預計中國明年進口精銅數量爲300萬噸。
圖表7：精煉銅進口量（萬噸），電解銅進口盈虧（元/噸）
數據來源：wind，福能期貨研究院
3.1.5. 廢銅供應趨緊 2021年銅市場原料供應偏緊，廢銅作爲重要的補充來源，需求旺盛，精廢價差從年初的2500元/噸逐漸收窄至9月底接近0的水平。隨着精煉銅供給趨鬆，價差逐步回升。據SMM統計，2021年中國廢銅供給量爲381萬金屬噸，其中41.47%依賴進口，國內的廢銅供給對進口依賴較重。自2017年底固體廢物進口管理方案實施後，廢銅實物噸進口量出現大幅下降，但品位有所提升。2019年禁止進口“廢七類”，只準進口“廢六類”，平均品位由2018年的52%，上升至76%。2020年底，再生銅進口許可制度出臺後，再生黃銅可自由進口，促使2021年廢銅進口大幅回升，平均品位上升4%至80%。2021年1-10月廢銅進口累計137萬實物噸，較去年同期增長86%。馬來西亞爲我國第一大廢銅進口來源國，明年將收緊允許進口的廢金屬標準。新標準與中國的再生銅原料標準幾乎一致，廢銅的金屬含量至少達94.75%。恐將影響當地的廢銅回收加工企業，導致出口到中國的廢銅減少。2021年起生態環境部不再受理廢銅批文，並全面禁止進口固體廢物。此外，海關對再生銅和黃銅抽檢率達15%以上，導致退貨量增加，一定程度上限制進口量。隨着海外工業復產，將帶動廢銅消耗增加，疊加馬來西亞的政策幹擾，明年廢銅供應趨緊。
圖表8：廢銅進口數量（萬實物噸），精廢價差（元/噸）
數據來源：wind，SMM，福能期貨研究院
3.2. 需求端分析
3.2.1. 銅材消費走弱 自9月中下旬起，由於能耗雙控”政策和缺電，銅行業面臨了一系列限電政策，我們認爲其對銅下遊需求的影響大於冶煉端。2021年1-10月銅材產量累計1696.16萬噸，累計同比減少5.4%。國內主要銅材生產集中在江蘇（銅材佔比17.5%）、浙江（銅材佔比13%）、廣東（銅材佔比12.8%）、安徽（銅材佔比10.2%）四地。據SMM調研，江蘇限產影響最爲明顯，銅杆受到影響停產3-8天，9月因限電精銅制杆約減產25%，10月開工率僅爲50%。浙江、廣東、安徽綜合將影響10%-15%的月產量。9-10月中國銅杆和銅板帶箔企業的開工率受限電影響大幅回落，11月後限電幹擾基本解除，開工率整體回升。2021年11月電線電纜企業開工率爲82.64%，環比增加2.19%，同比減少14.65%。電纜方面，今年開工率持續走低。除疫情和限電影響外，國網和戶外施工減少也是導致銅線纜開工率走低的原因之一。預計明年“雙控”影響減弱，銅材開工率回升。
圖表9：銅下遊加工企業開工率，電線電纜企業開工率（%）
數據來源：SMM，福能期貨研究院 2021年1-10月銅材出口累計77.24萬噸，同比增加25%。上半年由於海外疫情好轉，經濟復蘇，銅消費增長強勁，8月銅材出口量同比增長95%。後隨着海運不暢，及海外經濟增速放緩的影響，銅材出口量從10萬噸直線下滑至7萬噸。預計明年海外供應鏈恢復，疊加海外工業復產，中國銅材出口將走弱。
圖表10：銅材產量（萬噸），銅材出口（萬噸）
數據來源：SMM，福能期貨研究院
3.2.2. 十四五電網投資維持增長 據SMM預測，電力領域2021年耗銅量爲598萬噸，大約佔銅終端消費的46%。電網方面，今年1-10月份國網電力工程累計完成額3408億元，同比增長1.1%，僅完成年計劃的72%，去年同期約完成全年計劃的74%左右。今年國網投資計劃增長2.8%至4730億元，但考慮到今年原料價格同比漲幅明顯，實際訂單數量下滑較大，電網用銅量增幅有限。電源投資方面，今年1-10月份電源基本建設投資累計完成額3628億元，同比增長4.52%。電力領域整體投資維持低速增長，其中電源投資增速相對較高。
圖表11：電網及電源基本建設投資額（億元）
數據來源：wind，福能期貨研究院 電網大型工程項目在2020年基本結束，傳統電力領域難有大幅增量。十四五期間全國電網投資約爲3萬億元，環比十三五增加14.3%。其中國家電網計劃投入2.23萬億元在新能源，煤改電，充電樁及儲能等領域，南方電網計劃投入7000億元在儲能、配網、特高壓及智能數字電網等領域。國家推動以清潔能源爲主體的新型電力系統的構建，一定程度上或將提振銅消費。電網投資本質上屬於基建，在2021年12月的中央經濟工作會議上提及“適度超前開展基礎設施投資”，財政部已向省級財政部門下達2022年提前批專項債額度，最高爲2.19萬億。隨着經濟下行的壓力愈發凸顯，明年中國財政政策或將趨於寬鬆。財政支出呈現前高後低，預計明年上半年基建投資有望發力。
3.2.2. 地產與家電需求穩定 地產方面，房地產政策邊際放鬆，2021年1-11月，全國房屋竣工和新開工面積累計同比增長分別爲16.2%和-9.1%，11月份竣工面積和新開工面積同比增速相較10月跌幅縮窄。三季度凸顯的房地產融資難問題正在得到解決，按揭速度和表內表外融資均在邊際改善。在“房住不炒”的大背景下，明年房地產下行趨勢難改。但我國房地產在建面積較高，隨着資金的緩解，竣工面積會優先恢復。預計2022年全年地產竣工仍有望維持弱增長，地產用銅穩定。家電方面，空調耗銅是最大的，銅佔空調原材料的25%左右。今年1-10月空調產量18,092萬臺，同比增長12.3%。主要受益於上半年海外需求強勁，帶動空調出口。預計2022年空調在國內地產竣工端改善的背景下銷售平穩增長，出口仍有回調空間。
圖表12：房地產，空調當月產量及同比
數據來源：wind，福能期貨研究院
3.2.3. 汽車產量有望增長 汽車方面，2021年1-10月，中國汽車累計產量爲2091.71萬輛，同比增長7.1%。據AFS預測，今年由於芯片短缺中國或減產215萬輛車，汽車因“缺芯”導致產量不及往年同期。進入9月以來，芯片供應緊缺問題得到改善，汽車產量同比回升，中汽協預計2021年預計中國汽車總產量同比增長3.3%至2600萬輛。預計明年下半年汽車芯片供應有望恢復正常，推動汽車產量增長。新能源汽車表現亮眼，產量再創新高。2021年1-10月，新能源汽車累計產量爲270.1萬輛，同比增長164%，滲透率達到12.46%。新能源汽車單車用銅量遠高於傳統汽車，其中純電動汽車單車用銅量爲83KG，新能源混合動力汽車用銅量大約爲60kg，而傳統燃油車單車耗銅量僅爲20KG。中國汽車工業協會預計中國新能源汽車2021年全年銷量有望達到340萬臺，按純電式：混合式比爲8:2計算，測算出2021年新能源汽車用銅量爲26.66萬噸。2022 年新能源汽車銷量有望進一步增長至500萬輛，帶動國內銅消費增長39.2萬噸。根據2020年12月頒發的《新能源汽車產業發展規劃》，2025年我國新能源汽車滲透率目標爲20%。但在電動車百人會的預估中，這一目標或將提前至2022年達成，大幅提升汽車領域用銅量。
圖表13：汽車產量（萬輛），新能源汽車產量（萬輛）
數據來源：wind，福能期貨研究院
3.2.4. 新能源相關的領域爲銅消費增量 在碳中和、碳達峯的大背景下，中國通過加速終端部門用能電氣化來降低碳排放，將催生風電和光伏清潔能源的大力發展。根據國家銅業協會發布的研究數據顯示，可再生能源系統中的平均用銅量超過傳統發電系統的8-12倍。國家能源局提出2021年全國風電、光伏發電發電量佔比約11%，2025年將達到16.5%。2021年1-10月，風電新增裝機累計1919萬千瓦，同比增長4.92%。2020年末風電投資出現了大規模搶裝，主由2021年國家將全部取消對海上風電的補貼。預計今年中國風電新增裝機量達30GW，增速較2020年回落。據國際銅協測算，1MW 陸上和海上風電耗銅量分別爲 3.5 噸和9.7 噸，我們按照每MW6噸銅計算，今年風電貢獻銅增量爲18萬噸。預計2022年新增風電裝機進一步增長到40GW，將帶動銅消費增長24萬噸。2021年1-9月全國新增光伏發電裝機25.56GW，今年以來受硅料猛漲影響，很大程度抑制了光伏裝機需求。中國光伏行業預測，2021年全球光伏年均新增裝機150-170GW，我國2021年光伏新增裝機規模在55-65GW。據國家銅業協會測算，太陽能光伏發電每MW使用約4噸銅，按樂觀估計今年光伏貢獻銅增量爲26萬噸。12月國內硅片龍頭企業先後下調報價，隨着新產能陸續投產，明年硅料價格將下降，光伏裝機需求有望回暖。根據 CPIA 預測，預計2022年全球光伏裝機180-225GW，國內光伏裝機60-75GW，將帶動國內銅消費增長30萬噸。
圖表14：風電新增裝機，光伏季度新增裝機（萬千瓦）
數據來源：wind，福能期貨研究院 在所有銅的終端消費板塊中，關注基建和新能源，其他傳統領域很難找到拉動銅消費的亮點。近期中央經濟工作會議提及“適度超前開展基礎設施投資”，專項債額度提前下達，我們預計明年上半年基建投資有望發力，對銅消費起託底作用。新能源領域爲銅消費增量，預計明年新增93.2萬噸。明年全年來看，銅消費最大的回落爲房地產，但近期房地產融資管控邊際放鬆，竣工面積好轉，不宜太過悲觀。汽車“缺芯”問題的緩解，也將帶動汽車產量增長。電力領域整體投資維持低速增長，預計中國22年銅消費增速爲2.34%。
3.3. 供需平衡表 從供需平衡表可以看出，今年精銅受進口窗口關閉及海外消費強勁的影響，呈現供小於求的格局，全年供需缺口-19萬噸。2022年，隨着新增銅礦以及冶煉產能的放量，疊加出口回落，供應趨於寬鬆。精銅轉爲供應過剩格局，全年供給過剩22萬噸。
圖表15：中國精煉銅供需平衡 單位：萬噸
數據來源：SMM，福能期貨研究院 四．庫存
2021年全球銅顯性庫存呈現去庫態勢。至12月10日，三大交易所庫存爲17.59萬噸，較年初減少8.91萬噸。其中，LME銅庫存年內減少2.62萬噸，Comex銅庫存年內減少1.77萬噸，上期所銅庫存年內減少4.53萬噸。由於今年進口窗口大部分處於關閉狀態，進口到港貨源減少，導致上海保稅區銅庫存大幅去庫，較年初減少了31萬噸。總體看，全球銅顯性庫存整體仍處於近10年來的低位水平，但明年庫存隨着全球供應鏈的恢復以及供需趨鬆，可能開啓累庫進程。
圖表16：中國銅庫存：境內+保稅區（萬噸）， LME銅庫存（噸）
數據來源：wind，福能期貨研究院 五．總結
綜上所述，展望2022年，全球流動性收緊，通脹預期下行，給予銅價下行壓力。基本面全球銅精礦新擴建超百萬金屬噸，冶煉產能大幅增加，供應趨於寬鬆。需求傳統消費板塊無亮點，新能源領域爲銅消費的增量，但拉動有限，需求小幅增長。在低庫存、財政政策寬鬆、基建託底的支撐下，銅價下跌但空間有限。值得注意的是冶煉產能集中在明年下半年釋放，供應壓力較大，預計2022年銅價前高後低走勢，在60000-69000元/噸區間寬幅震蕩，重心較今年下移。
