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宏觀面上，加息引發的經濟衰退是當前市場關注的焦點，經濟數據變化將成爲重要的指引因素。而中國政府採取的跨周期調整的力度加大，具體政策效果有待國內實體經濟數據來確認。基本面上，供給端，隨着新增產能不斷投放，下半年全球銅精礦供給將逐漸寬鬆；國內高溫天氣降級，限電對電解銅供應的影響趨於緩和，隨着產能不斷釋放，四季度電解銅將供應激增。需求端，電力、空調行業亮點難尋，僅靠新能源相關行業拉動銅消費有限，銅下遊需求整體改善幅度不及預期。整體來看，在利多有限的背景下，預計滬銅在9月將以區間震蕩行情爲主，運行範圍爲58000-63000元/噸。
正文：
01
滬銅衝高回落
圖1-1：滬銅主力合約走勢
資料來源：文華財經，中期研究院
滬銅在8月展開衝高回落行情。在中國寬鬆政策發力對市場情緒產生提振作用的同時，國內多地高溫，推出的限電政策幹擾冶煉廠生產，且庫存低位運行對銅價構成了較強的支撐。在這波反彈過程中，主力合約最高觸及64560元/噸。不過臨近月末時，隨着上行動能趨弱，盤面出現回落。
02
銅供給端分析
2.1 下半年全球銅礦供應趨於寬鬆
自今年以來，南美礦山供應形勢較爲動蕩不安，智利、祕魯銅礦的各種事故屢有發生，二三線銅礦生產國則保持較高的生產積極性，加之今年的新增產能也較大，因此全球礦端的供應雖不及前期預期，但增量仍較爲可觀。
圖2-1：智利銅精礦產量 單位：萬噸、%
資料來源：WIND，中期研究院
作爲全球較大的銅生產國，其生產情況對全球銅供需格局也有重要影響。今年上半年智利受降雨減少、礦石品位下降、疫情反復限制部分礦山生產，以及環保、抗議等因素的影響，銅精礦產量小幅回落。6月份智利銅產量爲45.3萬噸，同比下滑5.0%。1-6月智利銅產量262.6萬噸，同比下降6.1%。智利下半年產量有望較上半年提升。
圖2-2：祕魯銅精礦產量 單位：萬噸、%
資料來源：WIND，中期研究院
祕魯作爲第二大銅生產國，上半年銅精礦產量實現了同比增長，但量級不及市場預期。6月份祕魯銅產量較去年同期增長8.6％至19.8萬噸。主要由於當地大型銅礦Las Bambas（拉斯邦巴斯）在4月下半月停產後，於6月初恢復生產。1-6月祕魯銅礦總產量達到109.7萬噸，同比增長1.4%。預計下半年新增銅精礦產量繼續爬產或達產，祕魯下半年產量有望較上半年提升。同時因祕魯第三任財政部長Burneo的反對和採礦部門的社會動蕩，祕魯放棄提高採礦業稅收的計劃並下調2022年祕魯經濟增長預期至3.3%，隨着美聯儲加息力度的深化，預期2022年、2023年的銅價將持續承壓，祕魯計劃提高礦產量以抵消取消採礦業稅收收入減少的負面影響。
圖2-3：全球礦山產量 單位：萬噸
資料來源：WIND，中期研究院
圖2-4：全球精煉銅產量 單位：萬噸
資料來源：WIND，中期研究院
ICSG數據顯示，2022年6月全球礦山產量同比上升5.55%至184.6萬噸。2022年1-6月全球礦山產量1065.9萬噸，同比增長3.1%。2022年6月全球礦山產能224.9萬噸，同比增長4.8%。2022年1-6月全球礦山產能1342.9萬噸，同比增長4.87%。考慮到新增銅礦項目仍有投產，下半年銅礦供應或趨於寬鬆。就全球精煉銅而言，ICSG稱，2022年6月全球精煉銅產量216.5萬噸，同比增長6.8%，消費量爲223萬噸，同比增長4.74%。2022年1-6月產量爲1268.7萬噸，累計同比增長3.22%；消費量1275.6萬噸，增長3.31%。6月全球精煉銅市場供應短缺2.4萬噸。2022年全球精煉銅產量預計增長約4.3%，2023年將增長3.6%，主要是受到中國電解銅產能持續擴張，以及剛果民主共和國(DRC)新建和擴建業務的支持。近五年可見的海內外銅粗煉項目合計產能達546萬噸，其中處在可能計劃中的項目產能223萬噸；2022年全球精煉銅的表觀用量預計增長約1.9%，2023年增長2.8%。主要由於全球經濟前景疲軟，俄羅斯烏克蘭局勢以及中國疫情帶來了負面影響。2022年全球銅市料供應過剩14.2萬噸，2023年將出現35.2萬噸的過剩。
2.2 2022年國內電解銅增量面臨下調
圖2-2：中國銅精礦年度產量 單位：萬金屬噸、%
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-3：中國銅精礦進口量 單位：萬噸、%
資料來源：SMM，中期研究院
2017年後國內銅礦產量逐年回升，近年來銅精礦產量上升的勢頭有所放緩。2022年1-6月我國銅精礦產量71.66萬噸，累計同比增長7.48%。增長主要得益於國內的疫情防控以及相關大型礦山的投產，國內主要增量包括玉龍二期、驅龍銅礦等。預計2022年國內銅精礦產量達到196萬噸，同比增長7.1%。我國精煉銅行業龐大的產能體量帶來了巨大的銅精礦需求，但因我國僅擁有全球3.14%的銅礦儲量且平均品位較低，銅精礦的對外依存程度在逐年提高，進口銅精礦仍是供應來源的主要渠道。2022年1-7月份銅精礦進口量爲1439萬噸，較2021年同期增加7.5%。其中7月銅精礦進口量達到189.93萬噸，環比下滑7.79%，同比增加0.63%。1-7月中國累計電解銅產量爲584.58萬噸，同比增加2.4%。其中中國7月精煉銅產量爲84萬噸，不及預期的86萬噸，實現同比增加1.1%，環比下滑2%。主要因來自於個別冶煉廠的額外技術改造以及粗銅市場貨源緊張；8月除個別冶煉廠短暫延長檢修計劃以及技改檢修外，其餘基本都已恢復生產。隨着富冶本部以及江西分廠的投產，預計8月國內電解銅產量回升，但8月國內多地高溫，用電緊張疊加硫酸脹庫擔憂上升，電解銅產量受影響，回升幅度或不及月初預期。預計8月電解銅產量爲89.21萬噸，同比增加6.2%，環比增加6.2%。從TC表現來看，7月-8月TC基本處於盤整階段。截至8月26日，銅精礦現貨TC達到79.6美元/幹噸，仍處於近一年中高位水平。
圖2-7：中國電解銅產量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-8：中國電解銅進口量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
在TC高位運行及副產品硫酸價格偏高的背景下，國內銅冶煉廠的冶煉利潤較爲可觀，企業生產積極性得到提升。但目前開工率已處高位，冶煉利潤對中國電解銅產量的邊際貢獻度有限。同時新擴建項目投放進度不及預期，因此全年電解銅增量面臨下調。預計2022年中國電解銅產量爲1038萬噸，同比增長4%。
2.3 國內廢銅供應偏緊
由於國內疫情反復，對國內再生銅回收不利，再生銅產出量也並不理想，加之國內貨商持有的庫存已不足，因此廢銅供應彈性趨弱。目前精廢銅杆月度開工率存在差異，這在一定程度上反映了廢銅的緊張問題。個別渠道和出價稍弱的廠家採購相對不易，部分利廢企業已出現減停產狀況。國內廢銅供給對進口的依賴度較高，據海關數據顯示，今年1—7月我國累計進口廢銅103.64萬噸，同比增長6.77%。其中7月廢銅進口量爲155169噸，環比下滑6.04%，同比增加3.88%；隨着7月銅價回升，預期海外貨源持續釋放，國內進口將有所增加，有望一定程度補充紫雜銅供應缺口。
圖2-9：中國廢銅月度進口量情況 單位：噸、%
資料來源:SMM、中期研究院
在碳達峯、碳中和的雙碳目標下，廢銅需求量將只增不減，而在海外消耗的廢銅量增加，及東南亞國家、歐盟的政策幹預下，海外的廢銅供應預期偏緊，國內的再生銅/黃銅原料進口仍會受限。因此，國內廢銅市場在中短期內將維持供應偏緊的格局。
2.4 國內銅社會庫存居歷史同期低位水平
截止到8月26日，上期所庫存周環比增長3693噸至34898萬噸，比去年同期低47492噸。國內的極低庫存狀況在近期稍有改善，主要由於進口銅集中流入國內，且下遊加工企業畏高放緩採購節奏；截止到8月26日，LME庫存周度下降3300噸至120525萬噸，比去年同期低約133725噸。在國內銅出口潮過去後，LME庫存步入下降通道，歐洲庫存尤爲緊張。歐洲地區冶煉廠二季度檢修影響下，現貨緊張格局明顯；截止到8月26日，Comex庫存周度下降1984短噸至52664短噸，比去年同期高2103短噸。三大交易所總庫存203199噸，同比低179307噸，和往年同期相比，庫存仍偏低。
圖2-10：全球三大交易所銅庫存情況 單位：短噸、噸
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-11：SMM社會銅庫存情況 單位：萬噸
資料來源：SMM，中期研究院
從社會庫存總數來看，社會庫存總數自3月逐漸走低，並一直處於歷史同期低位，對現貨升水有支撐作用。即使在3-5月國內受疫情影響較大的時期，需求未斷崖式下滑。8月26日，SMM社會庫存增加0.7萬噸至6.83萬噸，同比低6.62萬噸。8月26日國內保稅區銅庫存環比前一周減少1.89萬噸至17.51萬噸，庫存連續第九周下滑，但降幅有所收窄。
03
終端需求分析
3.1電網投資提速 對銅市拉動作用有限
圖3-1：國內電網基本建設投資完成情況 單位：億元、%
資料來源：Wind，中期研究院
我國的電網建設已高歌猛進了十多年，目前已經組網完畢，這意味着電網投資已從高速增長轉入高質量發展階段。2022年電網工程計劃投資額達到5012億元，較2021年同比增長8.84%，再度創下新高。2022年全國1-7月電網工程投資額完成2239億元，同比上漲10.4%。其中7月份電網投資334億元，同比增長13.22%，環比下降47.98%。在疫情緩解的帶動下，以電網爲主導的基建開工率上揚，二季度國網有部分訂單交貨，下遊補貨情緒提高。從電線電纜行業的表現來看，開工率上升空間有限：據SMM調研，今年7月電線電纜企業開工率爲80.73%，環比增長5.74個百分點，同比減少4.38個百分點。預計8月電線電纜企業開工率爲83.58%。83.58%，環比增加2.85個百分點，同比減少0.19個百分點。川渝地區仍有企業因限電減停產，多數線纜企業新增訂單出現下滑跡象。但之前多數線纜企業在手的基建、光伏、風電等端口訂單仍在排產計劃期內，開工率表現仍穩定。對銅線纜開工率預期表現謹慎樂觀。國網投資的重點投資方向是特高壓及清潔能源，特高壓涉及銅消費有限，而清潔能源端口銅消費權重較低，難成拉動消費有力引擎。
3.2下半年空調市場難言樂觀
圖3-2：中國家用空調月度產量 單位：萬臺、%
資料來源：SMM，中期研究院
圖3-3：中國家用空調月度銷量 單位：萬臺、%
資料來源：SMM，中期研究院
與前幾年市場對比，2022上半年空調市場的數據表現不算難看，但和預期還有很大差距。從季節特徵來看，上半年總體呈現高開低走的節奏。外銷需求支撐了一季度，內銷支撐了二季度。但從6月排產計劃看，內外銷市場已經開始雙向承壓。7月空調內外銷均偏弱，但與6月相比，同比降幅有所收窄。1-7月累計家用空調銷量9821.7萬臺，同比下滑2.8%，內銷5308萬臺，同比下滑2.6%；外銷4513.6萬臺，同比下滑3.1%。結合零售、庫存及排產情況，預計8月內銷補貨需求較明顯，內銷表現有望好於7月。外銷雖有壓力，但降幅有望繼續收窄。目前房地產基本數據表現萎靡，仍處於磨低階段，新訂單回升有限。在房地產拖累空調表現的同時，空調出口紅利也在逐漸淡化。綜合來看，預計下半年內銷約3628.2萬臺，同比下降9.5%，預計全年同比下降5.1%。出口方面，三四季度下滑將緩解，下半年出口量約爲2496.5萬臺，同比下降4.5%，預計全年出口6580.1萬臺，同比下降3.1%。
3.3 傳統汽車市場坎坷前行
圖3-4：國內汽車產量情況 單位：萬輛
資料來源：Wind，中期研究院
圖3-5：國內汽車銷量情況 單位：輛、%
資料來源：Wind，中期研究院
今年上半年汽車市場產銷整體呈現U型。1-7月，國內汽車產銷分別完成1457.1萬輛和1447.7萬輛，產量同比增長0.8%，銷量同比下降2%。與1-6月相比，1-7月國內汽車產量增速由負轉正，銷量降幅繼續收窄。7月，國內汽車產銷分別完成245.5萬輛和242萬輛，環比分別下降1.8%和3.3%，同比分別增長31.5%和29.7%；7月雖是傳統銷售淡季，但得益於購置稅減半政策和地方促進消費政策持續驅動，且汽車企業以及經銷商均繼續加大促銷力度，國內乘用車市場需求旺盛。8月汽車市場有望繼續保持穩定增長，特別是隨着9月汽車市場傳統黃金消費季的到來，乘用車產銷將會呈現快速增長。隨着疫情形勢好轉，電子行業芯片短缺對生產的阻礙將減弱，且汽車行業庫存處於低位，預計2022年我國汽車銷量有望達到2700萬輛，同比增長約3%，目前國內汽車行業正處於成長期向成熟期過渡的階段，正增長仍將是未來市場運行的主旋律。
圖3-6：國內新能源汽車銷量情況 單位：萬輛
資料來源：Wind，中期研究院
就新能源汽車市場而言，表現相對搶眼。爲推動新能源汽車市場孵化，工信部會同農業農村部、商務部、國家能源局發布了《關於開展2022新能源汽車下鄉活動的通知》，在今年5月至12月，會組織開展新一輪新能源汽車下鄉活動。受益於政策的提振，新能源汽車穩健發展。結合產銷數據來看，1-7月，國內新能源汽車產銷分別完成327.9萬輛和319.4萬輛，同比均增長1.2倍，市場佔有率達到22.1%。其中7月新能源汽車產銷分別完成61.7萬輛和59.3萬輛，同比均增長1.2倍，市場佔有率爲24.5%。雖然6月、7月我國新能源汽車累計銷量同比增幅均在1.2倍左右，但這一高增長有一部分是來自於車企前期訂單的釋放。預計未來幾個月國內新能源汽車的銷量增速可能適當下降。隨着芯片及原材料價格的影響逐步削弱，且汽車行業庫存處於低位，預計2022年汽車銷量趨於樂觀，自主品牌崛起的跡象將更爲明顯，市場份額有望突破歷史瓶頸。預計今年我國汽車銷量有望達到2700萬輛，同比增長約3%，目前國內汽車行業正處於成長期向成熟期過渡的階段，正增長仍將是未來市場運行的主旋律。
04
滬銅將區間震蕩
宏觀面上，加息引發的經濟衰退是當前市場關注的焦點，經濟數據變化將成爲重要的指引因素。而中國政府採取的跨周期調整的力度加大，具體政策效果有待國內實體經濟數據來確認。基本面上，供給端，隨着新增產能不斷投放，下半年全球銅精礦供給將逐漸寬鬆；國內高溫天氣降級，限電對電解銅供應的影響趨於緩和，隨着產能不斷釋放，四季度電解銅將供應激增。需求端，電力、空調行業亮點難尋，僅靠新能源相關行業拉動銅消費有限，銅下遊需求整體改善幅度不及預期。整體來看，在利多有限的背景下，預計滬銅在9月將以區間震蕩行情爲主，運行範圍爲58000-63000元/噸。
中期研究院 歐陽玉萍 投資諮詢號：Z0002627
2022年9月5日
