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宏觀面上，目前全球能源危機愈演愈烈，歐美經濟數據不理想。美國9月加息及鷹派決議引發連鎖反應，全球經濟衰退擔憂重燃，大宗商品承壓，滬銅難以獨善其身。基本面上，供給端，限電對電解銅供應的影響趨於緩和，隨着產能不斷釋放，四季度電解銅供應有望修復。需求端，金九銀十仍值得期待，在基建投資拉動、新能源及地產竣工改善的支持下，國內銅下遊消費短期內難以出現明顯下滑。總體而言，目前宏觀環境偏空，美元強勢對滬銅的壓制仍存，而基本面利缺乏明顯矛盾，滬銅在10月將以區間震蕩行情爲主，主力合約壓力位63000元/噸，支撐位59000元/噸。
正文：
01
滬銅區間整理
圖1-1：滬銅主力合約走勢
資料來源：文華財經，中期研究院
滬銅在9月以區間震蕩行情爲主9月初，在海外貨幣政策緊縮引發歐美經濟衰退的利空影響下，滬銅大幅下跌，主力合約期價回落至59540附近後企穩。隨後滬銅期價迎來一波反彈，一方面是由於由於美聯儲連續放“鷹”，9月加息75bp幾乎已成定局，邊際影響逐漸減弱。另一方面，國內在金九銀十的帶動下，銅庫存繼續去化。不過面臨63000關口的壓制，滬銅承壓明顯，在徘徊數日後，滬銅受美元走強拖累，於9月下旬跳空回落至60000附近。
02
銅供給端分析
2.1 全球銅礦供應趨於寬鬆
自今年以來，南美礦山供應形勢較爲動蕩不安，智利、祕魯銅礦的各種事故屢有發生，二三線銅礦生產國則保持較高的生產積極性，加之今年的新增產能也較大，因此全球礦端的供應雖不及前期預期，但增量仍較爲可觀。
圖2-1：智利銅精礦產量 單位：萬噸、%
資料來源：WIND，中期研究院
作爲全球較大的銅生產國，其生產情況對全球銅供需格局也有重要影響。今年上半年智利銅精礦產量小幅回落。就8月而言，8月份智利銅產量爲42.28萬噸，環比下滑1.66%，同比下滑9.43%。1-8月智利銅產量347.89萬噸。智利國家銅業公司Codelco將其在2022年銅產量目標下調至149-151萬噸，稱其部分礦山回收水平較低，且Chuquicamata礦場的礦石品位較低。且智利國家銅業委員會表示，因礦石品級下降，用水受限，以及工會舉行抗議活動，預計今年智利銅產量將同比降低3.4%。
圖2-2：祕魯銅精礦產量 單位：萬噸、%
資料來源：WIND，中期研究院
祕魯作爲第二大銅生產國，上半年銅精礦產量實現了同比增長，但量級不及市場預期。步入下半年後，因祕魯主要銅生產商產量減少，7月銅產量總計爲19.52噸，1-7月銅礦產量達到129.19萬噸，僅較上年同期減少0.1%。預計下半年新增銅精礦產量繼續爬產或達產，祕魯下半年產量有望較上半年提升。同時因祕魯第三任財政部長Burneo的反對和採礦部門的社會動蕩，祕魯放棄提高採礦業稅收的計劃並下調2022年祕魯經濟增長預期至3.3%，隨着美聯儲加息力度的深化，預期2022年、2023年的銅價將持續承壓，祕魯計劃提高礦產量以抵消取消採礦業稅收收入減少的負面影響。
圖2-3：全球礦山產量 單位：萬噸
資料來源：WIND，中期研究院
圖2-4：全球精煉銅產量 單位：萬噸
資料來源：WIND，中期研究院
目前南美礦山生產安全問題仍不容忽視。一方面，Escondida銅礦礦山與工人之間就生產安全問題仍未得到解決，工會工作人員9月中旬批準了部分罷工，並威脅將因礦山安全問題而全面停工，但同意在與國家勞工局和礦業監管機構Sernageomin談判之前推遲行動。另一方面，Antofagasta旗下智利Los Pelambres銅礦工會拒絕了Antofagasta最新提出的協議，並威脅發起罷工，Los Pelambres監工工會董事會表示最新協議未包含工會提出的所有要求，這與工會領導層和工會成員的預期存有差距。
此外，近期部分礦企加大了對旗下礦山的投資力度。Rio Tinto計劃投資5500萬美元，用於在美國猶他州的Kennecott銅礦開始地下採礦並擴大生產，這將使得從2023年初到2027年增加3萬噸銅年產量；MMG預計未來五年將投資20億美元擴建Las Bambas銅礦，爲解決礦石品位下降和社區衝突問題，Las Bambas正嘗試建造第二個礦井，但因Huancuire社區的反對擴建工作已經停止，MMG表示在與Huancuire社區達成協議之前，不會繼續推進該項目。
今年1-7月全球礦山銅產量爲1,245萬噸，較上年同期增加1.4%。同時期全球精煉銅產量爲1,430萬噸，同比增長0.7%，其中中國和印度產量分別增加20.3萬噸和3.8萬噸。1-7月全球銅需求爲1,478萬噸，較上年同期增加2.8%。中國表觀需求爲819萬噸，同比增長3.8%。今年1-7月期間全球銅市供應短缺49萬噸。
就全球而言，2022年全球精煉銅產量預計增長約4.3%，2023年將增長3.6%，主要是受到中國電解銅產能持續擴張，以及剛果民主共和國(DRC)新建和擴建業務的支持。2022年全球精煉銅的表觀用量預計增長約1.9%，2023年增長2.8%。主要由於全球經濟前景疲軟，俄羅斯烏克蘭局勢以及中國疫情帶來了負面影響。2022年全球銅市料供應過剩14.2萬噸，2023年將出現35.2萬噸的過剩。
2.2 2022年國內電解銅增量面臨下調
圖2-5：中國銅精礦年度產量 單位：萬金屬噸、%
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-6：中國銅精礦進口量 單位：萬噸、%
資料來源：SMM，中期研究院
2017年後國內銅礦產量逐年回升，近年來銅精礦產量上升的勢頭有所放緩。2022年1-6月我國銅精礦產量71.66萬噸，累計同比增長7.48%。增長主要得益於國內的疫情防控以及相關大型礦山的投產，國內主要增量包括玉龍二期、驅龍銅礦等。預計2022年國內銅精礦產量達到196萬噸，同比增長7.1%。此外，CSPT小組於9月27日上午在線上召開第四季度總經理辦公會議，並敲定四季度的現貨銅精礦採購指導加工費爲93美元/噸及9.3美分/磅，較三季度現貨銅精礦採購指導加工費上漲13美元/噸，並創2017年四季度以來新高。
我國精煉銅行業龐大的產能體量帶來了巨大的銅精礦需求，但因我國僅擁有全球3.14%的銅礦儲量且平均品位較低，銅精礦的對外依存程度在逐年提高，進口銅精礦仍是供應來源的主要渠道。2022年1-8月份銅精礦進口量爲1666萬噸，較2021年同期增加9.09%。其中8月銅精礦進口量達到226.99萬噸，環比增加19.51%，同比增加20.35%。
圖2-7：中國電解銅產量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-8：中國電解銅進口量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
1-8月國內電解銅累計產量爲670.24萬噸，同比增加0.2%。中國8月精煉銅產量爲85.65萬噸，實現同比增加2%，環比下滑2%。8月除個別冶煉廠短暫延長檢修計劃以及技改檢修外，其餘基本都已恢復生產。不過國內多地高溫持續肆虐，用電緊張制約企業開工，疊加硫酸脹庫擔憂上升，電解銅產量回升幅度有限。9月後，檢修企業較少，且限電影響逐步趨弱，加之有新產能投產，預計9月電解銅產量將有所修復，有望達到90.07萬噸，同比增加8.22%，環比增加5.16%。考慮到新擴建項目投放進度不及預期，今年國內電解銅增量面臨下調。預計2022年國內電解銅產量爲1038萬噸，同比增長4%。此外，從TC表現來看，8月-9月TC基本處於盤整階段。截至9月23日，進口銅精礦TC達到84.35美元/幹噸，較前一周增長1.85美元/幹噸，仍處於近一年中高位水平。
進口銅方面，上半年進口窗口少有打開，進口長期虧損使得國內電解銅進口量處於偏低水平。2022年1-8月電解銅累計進口量爲236.61萬噸，同比增加7.38%。其中8月電解銅進口量爲31.54萬噸，同比增加33.49%，環比增長12.87%。電解銅進口窗口在8月的而大部分時間裏處於打開狀態，但盈利幅度仍較低。
2.3 國內廢銅供應偏緊
國內廢銅供給對進口的依賴度較高，據海關數據顯示，8月份廢銅的進口量爲15.46萬噸，環比減少0.34%，1-8月累計進口量爲119.11萬噸，同比增長8.23%。8月廢銅進口量略顯疲軟，主要由於銅價在6月下旬大幅回落，海外供應商部分庫存虧損，出貨意願降低，使得高品質紫雜銅的貨源供應緊張，進而影響了8月份到貨，銅價回升後，預計後期進口廢銅到貨情況有望得到改善。
圖2-9：中國廢銅月度進口量情況 單位：噸、%
資料來源:SMM、中期研究院
在碳達峯、碳中和的雙碳目標下，廢銅需求量將只增不減，而在海外消耗的廢銅量增加，及東南亞國家、歐盟的政策幹預下，海外的廢銅供應預期偏緊，國內的再生銅/黃銅原料進口仍會受限。因此，國內廢銅市場在中短期內將維持供應偏緊的格局。
2.4 國內銅社會庫存居歷史同期低位水平
從庫存來看，全球三大交易所庫存處於歷史低位。截止到9月30日，上期所庫存周環比減少6438噸至30459萬噸，比去年同期低13066噸。前期的極低庫存狀況在9月中旬後逐漸改善。就LME庫存而言，在國內銅出口潮過去後，LME庫存步入下降通道，歐洲庫存尤爲緊張。自9月中旬後，LME庫存穩步回升，周度增加10525噸至135250萬噸，不過比去年同期仍低84275噸。Comex庫存周度下降331短噸至44931短噸，比去年同期減少11536短噸。三大交易所總庫存206470噸，同比低107806噸，和往年同期相比，庫存仍偏低，這對銅價會構成一定的支撐。此外，國內社會庫存總數自3月以來一直處於歷史同期低位。對現貨升水有支撐作用。即使在3-5月國內受疫情影響較大的時期，需求未斷崖式下滑。截至10月9日，SMM社會銅庫存周度減少0.7萬噸至5.17萬噸，同比低19.94萬噸。
圖2-10：全球三大交易所銅庫存情況 單位：短噸、噸
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-11：SMM社會銅庫存情況 單位：萬噸
資料來源：SMM，中期研究院
03
終端需求分析
3.1電網投資提速 對銅市拉動作用有限
圖3-1：國內電網基本建設投資完成情況 單位：億元、%
資料來源：Wind，中期研究院
我國的電網建設已高歌猛進了十多年，目前已經組網完畢，這意味着電網投資已從高速增長轉入高質量發展階段。2022年電網工程計劃投資額達到5012億元，較2021年同比增長8.84%，再度創下新高。2022年全國1-8月電網工程投資額完成2667億元，同比上漲10.7%。其中8月份電網投資428億元，同比增長12.63%，環比增長28.14%。
圖3-2：國內電線電纜開工率情況 單位：%
資料來源：Wind，中期研究院
從電線電纜行業的運行情況來看，據SMM調研，在散點疫情及限電幹擾下，8月銅線纜開工率上升幅度縮窄。2022年8月電線電纜企業開工率爲81.93%，環比增長1.2個百分點，同比減少1.84個百分點。其中大型企業開工率爲86.81%，中型企業開工率爲58.41%，小型企業開工率爲49.79%。一方面，8月全國各地散點疫情時有發生，不利於新疆、甘肅、江西等地部分線纜企業的正常生產。另一方面，部分地區在高溫天氣的衝擊下再度迎來“限電潮“，川渝、江浙、湖北等地區的部分企業開工率有所回落。”
8月底限電熱潮消退，預計9月電線電纜企業開工率小幅回升，達到83.34%，環比增長1.41個百分點，同比減少0.98個百分點。近期線纜訂單環比表現向好，國網工程基建端口下單維穩，部分訂單需趕在節前交付。目前房地產已基本結束磨底階段，雖難出現反轉，但部分項目在二十大前需趕工交付，將一定程度帶動對線纜的需求量。
今年國家提升了在電源端口的投資力度，將推動光伏、風電等其他非化石能源裝機量增長，並拉動電線電纜需求回升。但國網端口仍缺乏消費亮點，將制約銅線纜開工，因此對後期銅線纜開工率預期表現謹慎樂觀。
3.2四季度空調市場難言樂觀
圖3-3：中國家用空調月度產量 單位：萬臺、%
資料來源：SMM，中期研究院
圖3-4：中國家用空調月度銷量 單位：萬臺、%
資料來源：SMM，中期研究院
上半年空調市場總體呈現高開低走的節奏。外銷需求支撐了一季度，內銷支撐了二季度。步入8月，家用空調步入旺季末期階段，行業排產情況與6、7月的兩位數下滑相比，已得到明顯改善。8月空調行業總產量1125萬臺，同比+8.7％；總銷量1205萬臺，同比+10.6％，其中內外銷量分別爲876和329萬臺，分別同比+20.0％/-8.6％。內銷方面，國內穩增長政策對空調銷售有帶動作用，且長時間大範圍的高溫天氣有利於空調出貨，8月空調內銷量表現亮眼，同比增長達到20.0％，1-8月累計內銷出貨同比持平；外銷方面，在歐美通脹加劇，需求疲弱的背景下，空調出口面臨一定壓力，8月空調出口量同比下滑8.6％，1-8月累計同比下滑3.4％。
目前空調出口紅利也在逐漸淡化，預計下半年內銷約3628.2萬臺，同比下降9.5%，預計全年同比下降5.1%。出口方面，雖然歐美推出消費補貼政策，但消費恢復進度仍較慢，市場存在不確定性。預計四季度下滑趨勢將緩解，下半年空調出口量約爲2496.5萬臺，同比下降4.5%。預計全年出口6580.1萬臺，同比下降3.1%。
3.3 傳統汽車市場坎坷前行
圖3-5：國內汽車產銷情況 單位：萬輛
資料來源：Wind，中期研究院
今年上半年汽車市場產銷整體呈現U型，隨後在6、7、8月逐漸回暖。主要由於國家在6月1日起實施了30萬以內、2.0L排量以下新車購置稅減半的政策，且部分城市增加了汽車指標的供應、主流車企加大了優惠政策的力度，因此一定程度上對衝了南方限電、疫情多發等不利因素的幹擾。從8月汽車產銷數據來看，表現仍較爲良好。8月國內汽車產銷分別完成239.5萬輛和238.3萬輛，同比分別增長38.3%和32.1%。1-8月國內汽車產銷分別完成1696.7萬輛和1686萬輛，同比分別增長4.8%和1.7%。車市金九銀十仍值得期待，預計9月新車銷量將實現同比高增長，增幅爲10%-15%。預計2022年我國汽車銷量有望達到2700萬輛，同比增長約3%。
爲推動新能源汽車市場孵化，相關部門在今年5月至12月，會組織開展新一輪新能源汽車下鄉活動。從8月產銷數據來看，8月汽車月度產銷再創歷史新高，在車購稅減半的政策支持下，新能源汽車產銷未受到影響，持續暢銷超出市場預期。8月新能源汽車產銷分別完成69.1萬輛和66.6萬輛，產銷同比分別增長1.2倍和1倍。1-8月新能源汽車產銷分別完成397萬輛和386萬輛，同比分別增長1.2倍和1.1倍。中汽協預計今年新能源汽車銷量有望達到550萬輛，同比增長約56%。
圖3-6：國內新能源汽車銷量情況 單位：萬輛
資料來源：Wind，中期研究院
就新能源汽車市場而言，表現相對搶眼。爲推動新能源汽車市場孵化，工信部會同農業農村部、商務部、國家能源局發布了《關於開展2022新能源汽車下鄉活動的通知》，在今年5月至12月，會組織開展新一輪新能源汽車下鄉活動。受益於政策的提振，新能源汽車穩健發展。結合產銷數據來看，1-7月，國內新能源汽車產銷分別完成327.9萬輛和319.4萬輛，同比均增長1.2倍，市場佔有率達到22.1%。其中7月新能源汽車產銷分別完成61.7萬輛和59.3萬輛，同比均增長1.2倍，市場佔有率爲24.5%。雖然6月、7月我國新能源汽車累計銷量同比增幅均在1.2倍左右，但這一高增長有一部分是來自於車企前期訂單的釋放。預計未來幾個月國內新能源汽車的銷量增速可能適當下降。
隨着芯片及原材料價格的影響逐步削弱，且汽車行業庫存處於低位，預計2022年汽車銷量趨於樂觀，自主品牌崛起的跡象將更爲明顯，市場份額有望突破歷史瓶頸。預計今年我國汽車銷量有望達到2700萬輛，同比增長約3%，目前國內汽車行業正處於成長期向成熟期過渡的階段，正增長仍將是未來市場運行的主旋律。
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滬銅將區間震蕩
宏觀面上，目前全球能源危機愈演愈烈，歐美經濟數據不理想。美國9月加息及鷹派決議引發連鎖反應，全球經濟衰退擔憂重燃，大宗商品承壓，滬銅難以獨善其身。基本面上，供給端，限電對電解銅供應的影響趨於緩和，隨着產能不斷釋放，四季度電解銅供應有望修復。需求端，金九銀十仍值得期待，在基建投資拉動、新能源及地產竣工改善的支持下，國內銅下遊消費短期內難以出現明顯下滑。總體而言，目前宏觀環境偏空，美元強勢對滬銅的壓制仍存，而基本面利缺乏明顯矛盾，滬銅在10月將以區間震蕩行情爲主，主力合約壓力位63000元/噸，支撐位59000元/噸。
中期研究院 歐陽玉萍 投資諮詢號：Z0002627
2022年10月11日
