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宏觀面上，美國通脹有放緩跡象，但核心通脹仍具有黏性，面臨緊縮壓力，經濟衰退預期不斷提升。國內一季度經濟數據表現良好，復蘇力度階段性放緩。基本面上，供給端，全球銅礦幹擾率低於市場預期，海外銅精礦幹擾因素在4月後明顯降低，加工費高位運行並不斷攀高，銅礦產量保持增長預期。不過在新增產能投產制約下，今年海外精銅產量恢復空間有限。國內方面，二季度國內有部分冶煉企業進行檢修，但檢修影響低於預期，疊加新產能投入市場，預計電解銅供應仍延續增長趨勢。消費端，近期廢銅原料供給趨緊，廢銅價格優勢削弱，將在一定程度上支撐電解銅消費。國內銅市需求整體保持增長，但內部存在分化。光伏板塊強勢表現超出市場預期，有望成爲銅需求的主要邊際增量。空調市場內銷改善，外銷則面臨壓力。前期消費旺季預期存在部分落空的現象，對於後期消費形勢不宜過於樂觀。結合庫存來看，目前海內外銅庫存處於歷史相對低位水平，後期去庫存化速度將繼續放緩。總體而言，預計5月滬銅將以震蕩偏弱格局爲主，上方壓力位68500元/噸，
下方支撐位65000元/噸。
正文：
01
滬銅衝高回落
滬銅4月以來走出衝高回落行情。4月上半月，美國公布的3月CPI數據低於預期，市場調整了對美聯儲緊縮的預期，疊加國內社融數據超預期，在此背景下，滬銅展開震蕩反彈行情，主力合約最高上衝至70630元/噸一線。4月下半月以來，在陸續公布的美國經濟數據表現疲弱的同時，銀行流動性風險重燃，加重了市場恐慌。滬銅大幅下跌後，期價回到3月中旬附近，目前在66000關口附近徘徊。
圖1-1：滬銅主力合約走勢
資料來源：文華財經，中期研究院
02
銅供給端分析
2.1 海外銅礦幹擾率低於預期
圖2-1：智利銅精礦產量 單位：萬噸、%
資料來源：WIND，中期研究院
作爲全球較大的銅生產國，智利生產情況對全球銅供需格局有重要影響。今年1-2月，智利銅出口收入受某些因素的制約出現大幅下滑，不過3月份則迎來反彈行情。在銅金屬價格小幅回落的背景下，3月智利銅出口總收入環比激增33%，創下一年多以來的最高水平，這也從側面反映了銅產量也處於反彈格局中。結合產量數據來看，智利3月銅產量爲440389噸，較上月的384462噸增加14.55%，較去年同期的462234噸減少4.7%。主要由於來自國營Codelco銅公司的產量同比下滑16.5%至119400噸。此外，英美資源和嘉能可合資的Collahuasi銅礦產量爲42900噸，同比下滑16.2%。而必和必拓控股的EScondia銅礦產量則增加13.5%至92400噸。
圖2-2：祕魯銅精礦產量 單位：萬噸、%
資料來源：WIND，中期研究院
祕魯作爲第二大銅生產國，佔據了全球約10%的銅供應。祕魯今年2月銅產量爲192334噸，較去年同期的172335噸增長11.6%。雖然祕魯1-2月銅產量比上年同期提高5%，但銅出口量比上年同期減少20%，其中拉斯班巴斯銅礦受社會動蕩的衝擊最大，該公司今年1-2月的銅出口量比2022年同期減少55%。同時祕魯前三大銅礦商的出口量也有兩位數跌幅。具體看，由必和必拓、嘉能可以及泰克資源共同持股的安塔米納銅礦的出口量下降了11%；自由港麥克莫蘭的CerroVerde銅礦出口量同比下降24%，而墨西哥集團的南方銅業公司的銅出口量下降23%。在祕魯當地銅礦庫存積壓的背景下，全球銅供應形勢趨於緊張。從全球主要銅礦企的一季度數據來看，2023年一季度紫金礦業礦產銅同比增加24%至24.4萬噸；KGHM銅總產量爲17.57萬噸，同比下降9.1%，環比增加0.1%；First Quantum銅總產量爲13.88萬噸，同比減少23.6%，環比減少32.5%；Glencore銅產量爲24.41萬噸，同比減少5.0%，環比減少15.1%；MMG銅產量爲6.89萬噸，環比減少19.7%，同比減少12.7%；Teck Resource銅產量爲5.67萬噸，環比減少13.3%，同比減少15.4%；Anglo American銅產量爲17.81萬噸，同比增加27.7%，環比減少27.1%；Freeport銅產量43.8萬噸，同比減少4.4%，環比減少9.8%；Nornickel 銅產量爲10.9萬噸，同比增加18.8%；BHP銅產量爲40.59萬噸，同比增加10.0%，環比減少4.0%；Vale銅產量爲6.7萬噸，同比增加18.4%，環比增加1.1%。
圖2-3：全球礦山產能 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-4：全球礦山產量 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
世界金屬統計局(WBMS)公布的報告顯示，2023年2月全球精煉銅產量爲205.55萬噸，精煉銅消費量爲211.16萬噸，供應短缺5.61萬噸。國際銅研究組織（ICSG）預計2023年世界銅礦產量將增長3%，2024年預計增長約2.5%。2023年的市場缺口約爲11.4萬噸，2024年的盈餘爲29.8萬噸。同時高盛將2023年和2024年的LME銅平均價格預期分別上調至 9,750 美元/噸和 12,000美元/噸。
圖2-5：全球精煉銅產量 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-6：全球精煉銅消費量 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院據
ICSG,全球1月精煉銅產量226.7萬噸，環比增2.72%，同比增5.49%。1月精煉銅消費量216.4 萬噸，環比下滑1.5%，同比增1.31%。1月精銅過剩10.3萬噸，期末精銅庫存145萬噸。
2.2 1-3月國內銅精礦進口量同比小幅增長
圖2-7：中國銅精礦產量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-8：中國銅精礦進口量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
在冶煉廠的原料中，國產銅精礦產量僅佔到較小的比重。雖然進口銅精礦的品質較國產銅精礦略勝一籌，但在結合了運輸成本和到廠時間等因素後，相比而言，國產銅精礦較進口銅精礦更具備性價比優勢，因此冶煉廠對國產銅精礦的需求也是居高不下。2017年後國內銅礦產量逐年回升，近年來銅精礦產量上升的勢頭有所放緩。2023年1-2月我國銅精礦產量28.46萬噸，累計同比增長2.38%。其中2月我國銅精礦產量13.14萬噸，同比增長14.39%。
圖2-9：中國進口銅精礦指數 （美元/噸）
資料來源：SMM，中期研究院
我國精煉銅行業龐大的產能體量帶來了巨大的銅精礦需求，但因我國僅擁有全球3.14%的銅礦儲量且平均品位較低，銅精礦的對外依存程度在逐年提高，進口銅精礦仍是供應來源的主要渠道。2023年1-3月銅精礦進口量爲665.6萬噸，累計同比增長4.66%，其中3月銅精礦進口量分別爲202.1萬噸。一季度受到海外銅礦生產事故的幹擾，中國3、4 月銅精礦進口會有所下滑。隨着近期南美港口運力的逐步恢復，海外礦山擾動的影響削弱。2022年-2025年我國銅精礦產量預計新增21.6萬噸，相比之下，冶煉端新增精煉銅產能則達到150萬噸，且這些新增冶煉項目基本都以銅精礦爲原料。因此進口大量銅精礦的局面在中期內料將延續。從TC來看，3月中旬前，由於銅精礦運輸受阻，銅礦供應在一定程度上被抑制，TC整體呈現下滑趨勢。3月17日之後，TC緩慢回升，扭轉了前期持續2個半月的下跌趨勢。截至今年4月28日，進口銅精礦指數達到84.75美元/噸，較3月底增加4.03美元/噸。預計TC在5月、6月將繼續攀升。一方面，3月下旬和4月，中國大冶有色、新疆五鑫、江銅本部、銅陵金冠、青海銅業等冶煉廠陸續迎來集中檢修階段，逐漸降低了對原料現貨的需求；另一方面，南美港口運力持續修復、海外礦山生產幹擾率降低、QB2官宣投產，來自供應端的利好得到兌現。
2.3 國內電解銅延續增長趨勢
圖2-10：中國電解銅產量 （噸）
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-11：中國電解銅進口量 （噸）
資料來源：SMM，中期研究院
步入2023年，冶煉企業迎來新一年的生產計劃期。今年一季度在新產能投產和原料相對充裕的背景下，冶煉企業產能利用率較2022年同期提升明顯，精銅產量保持了穩定的增速。1-3月電解銅累計產量爲271.25萬噸，同比增加21.02萬噸，增幅爲8.4%。其中3月電解銅產量爲95.14萬噸，環比增加4.36萬噸，增幅爲4.8%，同比增加12.1%。步入4月，國內冶煉廠迎來密集檢修期，4月有6家冶煉廠有檢修計劃，預計總的影響量達到2.86萬噸。但有幾家大型冶煉廠因統計周期問題，3月統計周期爲28天，4月爲31天，使得4月統計產量較3月統計產量增加約2.32萬噸。此外，華中某冶煉廠4月產量繼續走高，且3月底江西某用危廢做原料的冶煉廠（年產能10萬噸）正式投產，都有利於產量的提升。4月SMM中國電解銅產量爲97萬噸，環比增加1.86萬噸，增幅爲2%，同比增加17.2%，且較預期的95.39萬噸多1.61萬噸。1-4月累計產量爲368.25萬噸，同比增加35.29萬噸，增幅爲10.6%。5月有5家冶煉廠有檢修計劃，另有2家推遲到6月，該5家冶煉廠預計累計影響量達到3.03萬噸。但4月檢修的冶煉廠在5月陸續復產，進而有助於產量提高；此外，山東某冶煉廠已於5月初點火，預計6月才有成批量的產品出來，因此預計5月國內電解銅產量爲95.35萬噸，環比下降1.65萬噸降幅1.7%，同比上升16.4%。電解銅進口方面，今年1-3月電解銅進口持續虧損使進口量被明顯壓制。1-3月電解銅進口量74.67萬噸，同比跌12.62%。其中3月電解銅延續出口趨勢，進口量偏低。3月進口量爲24萬噸，同比下滑20.04%。3月上旬，進口盈虧逐漸修復，臨近下旬時，進口比價已從前期虧損千元每噸修復至盈利。目前航運問題幹擾有所下降，鐵運俄銅往中國的發運量在逐漸上升。
圖2-12：全球三大交易所銅庫存 （噸、短噸）
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-13：國內電解銅社會銅庫存 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-14：上海保稅區銅庫存 （萬噸）
資料來源：SMM，中期研究院
從國內外銅庫存情況來看，自4月中旬以來，LME銅庫存持續累增，截至5月5日，LME銅庫存爲70425噸，較前一周增加2650噸。近期盤面已由BACK結構轉爲小幅Contango結構。COMEX庫存爲27647短噸，較上一周持平。國內庫存方面，與2021年同期相比，目前國內銅社會庫存仍處於偏低水平，這給內貿升水也提供了一定支撐。上期所銅庫存在2月下旬後迎來去庫。截至5月5日，上期所銅庫存爲134919噸，較前一周減少2176噸。截至4月28日，國內電解銅社會庫存爲18.35萬噸，較前一周持平，較3月底下滑1.84萬噸。截至5月5日，國內保稅區銅庫存爲15.86萬噸，環比前一周增加0.29萬噸。從中遊加工情況來看，一季度銅加工企業開工率整體表現較好，銅杆和銅管企業的開工率已接近九成，銅板帶及銅箔開工率雖不及預期，但也處於回升態勢中。步入4月後，銅加工行業開工率有回落跡象。SMM國內主要銅杆企業開工率連續四周下滑至65.06%，部分企業面臨的庫存壓力較爲明顯。
03
終端需求分析
3.12023年電網投資再創歷史新高
圖3-1：國內電網基本建設投資完成情況 （億元、%）
資料來源：Wind，中期研究院
我國的電網建設已高歌猛進了十多年，目前已經組網完畢，這意味着電網投資已從高速增長轉入高質量發展階段。2017-2021年國內電網投資同期同比分別爲-2.2%、-3.2%、-8.8%、-4.2%及4.1%。與過去五年比，2022年電網投資繼續回溫，延續了2021年的正增長態勢。2023年電網建設預計將加速，國家電網表示2023年投資額將超過5200億元，再創歷史新高。在國網發布的《2023年度總部集中採購批次安排》中，與2022年相比，2023年招採項目多了31項，投資重點集中在特高壓、智能化電網。目前截至2023年1-3月，我國電網基本建設投資完成額爲668億元，同比增長7.5%。受益於新能源發電的快速發展，預計今年新投產的總發電裝機以及非化石能源發電裝機規模將再創新高。預計今年全年全國新增發電裝機規模有望達到約2.5億千瓦，其中新增非化石能源發電裝機1.8億千瓦。
圖3-2：國內電線電纜開工率情況 （%）
資料來源：Wind，中期研究院
而從電線電纜的運行情況來看， 2022年4月電線電纜企業開工率爲66.27%，環比減少8.59個百分點，同比減少17.29個百分點。其中大型企業開工率爲69.16%，中型企業開工率爲52.38%，小型企業開工率爲67.79%。預計5月電線電纜企業開工率爲75.51%。環比增加9.24個百分點，同比減少5.68個百分點。在疫情形勢好轉的帶動下，5月銅線纜開工率將回升，但仍難達到同期水平。一方面，終端消費缺乏亮點支撐，另一方面，國內最大線纜基地宜興地區受疫情的管制，多數企業在五一假期期間停產休整，對行業開工率有一定影響。近期隨着銅價逐漸回落，線纜行業訂單有所好轉，民用線端口出現一定回溫跡象。2023年3月國內光伏新增裝機1329萬千瓦，2022年同期爲287萬千瓦，同比增長463%；3月當月的新增裝機已超過2022年1-3月的總和。2023年1-3月國內光伏新增裝機3366萬千瓦，2022年同期爲1321萬千瓦，同比增長154.8%；2023 年中國光伏新增裝機保守預測95GW，樂觀預測120GW。據ICA，光伏耗銅量4 噸/兆瓦。保守預計2023中國光伏耗銅38 萬噸，同比增3.04 萬噸；樂觀預計48 萬噸，同比增13.04 萬噸。
3.2 新能源車發展態勢良好
3月國內汽車產銷數據同、環比均呈現增長。2023年3月汽車產銷分別完成258.4萬輛和245.1萬輛，環比分別增長27.2%和24%，同比分別增長15.3%和9.7%。2023年1-3月，汽車產銷分別完成621萬輛和607.6萬輛，同比分別下降4.3%和6.7%。中國汽車行業在一季度步入促銷政策切換期。一方面，傳統燃油車購置稅優惠政策的退出、新能源汽車補貼結束等因素，引發汽車消費在去年年底被提前透支，相關接續政策尚不明朗。另一方面，自今年年初以來，多家新能源車輪番降價，且燃油車市場在3月後加強了終端優惠力度，地方政府也開啓了購車優惠季以提升汽車市場活力。不過結合產銷數據來看，國內汽車有效需求尚未得到完全釋放，汽車消費恢復進度仍相對滯後。在此背景下，汽車企業面臨着一定經營壓力，行業穩增長的任務較爲艱巨。2023年得益於相關配套措施的逐漸完善，以及芯片供應短缺問題的較大緩解，汽車市場將繼續穩中向好，中汽協預計2023年汽車總銷量爲2760萬輛，同比增長3%，較2022年回落，其中一季度和三季度將面臨較大增長壓力。與傳統汽車市場相比，新能源汽車市場表現較爲穩健。作爲車市亮點，新能源汽車在同期高基數基礎上繼續保持較快增長。3月新能源汽車產銷分別完成67.4萬輛和65.3萬輛，同比分別增長44.8%和34.8%，市場佔有率爲26.6%。1-3月新能源汽車產銷分別完成165萬輛和158.6萬輛，同比分別增長27.7%和26.2%。
圖3-3：中國汽車產銷情況 （輛、%）
資料來源:WIND、中期研究院
圖3-4：中國新能源汽車銷量情況 （萬輛）
資料來源:WIND、中期研究院
目前新能源汽車發展趨勢向好，但處在“爬坡過坎”關鍵時期。國內新能源汽車行業從政策導向市場導向轉變。政府給予新能源車補貼逐年下降，政府將新能源車行業完全讓渡給市場的過程循序漸進。202年新能源汽車補貼不再延續，雖免徵新能源汽車購置稅，但在去年新能源汽車前置消費後，今年新能源汽車對汽車行業的產銷拉動作用將減弱。隨着《節能與新能源汽車技術路線圖2.0版》、《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》出臺，預計新能源汽車將產銷並增。據ICA，新能源汽車耗銅83千克/輛。乘聯會預測中國新能源汽車銷量850萬輛。新能源汽車耗銅70.55 萬噸，同比增13.51 萬噸。
3.3一季度空調內銷實現超預期增長
圖3-5：中國家用空調產量 （萬臺）
資料來源:WIND、中期研究院
圖3-6：中國家用空調銷量 (萬臺)
資料來源:WIND、中期研究院
今年一季度空調內銷超預期增長一季度家用空調累計銷售4277.7萬臺，同比增長5.2%，其中內銷同比增長16.7%，外銷同比回落5.4%。其中3月家用空調生產1767.3萬臺，同比增長5.9%，銷售1844.2萬臺，同比增長7.4%。與一季度內銷表現相似，3月份內銷也實現高增長。3月內銷出貨1048.2萬臺，同比增長19.3%。而出口出貨量爲796.0萬臺，同比下降5.1%。庫存1868.1萬臺，同比下降5.6%。目前空調出口同比降速收窄，但受歐美經濟衰退、需求萎縮等因素的影響，出口實現同比增長仍存在較大難度。此外，近期隨着生產旺季的來臨，空調行業生產積極性有所提升。二季度空調行業排產同比增長約14.3%，其中內銷上漲23.4%。 國內空調市場在經歷了幾年的調整築底後，多重利好將推動空調行業迎來轉折。一方面，防疫政策的優化有利於國內經濟的復蘇，而隨着經濟活力的回升，居民消費信心也將逐步恢復。另一方面，國內地產刺激政策頻出，房地產行業在逐漸復蘇。預計2023年空調行業有望回歸到正常的經營節奏。奧維雲網預計，2023年空調市場全年零售額同比預計增長4.5%。2023年空調出口市場仍有較大壓力，根據奧維雲網預測數據，2023年家用空調出口量規模預計下滑7.6%，但價格提升和結構改善仍將爲行業高質量發展提供重要支撐。
04
滬銅將震蕩偏弱
宏觀面上，美國通脹有放緩跡象，但核心通脹仍具有黏性，面臨緊縮壓力，經濟衰退預期不斷提升。國內一季度經濟數據表現良好，復蘇力度階段性放緩。基本面上，供給端，全球銅礦幹擾率低於市場預期，海外銅精礦幹擾因素在4月後明顯降低，加工費高位運行並不斷攀高，銅礦產量保持增長預期。不過在新增產能投產制約下，今年海外精銅產量恢復空間有限。國內方面，二季度國內有部分冶煉企業進行檢修，但檢修影響低於預期，疊加新產能投入市場，預計電解銅供應仍延續增長趨勢。消費端，近期廢銅原料供給趨緊，廢銅價格優勢削弱，將在一定程度上支撐電解銅消費。國內銅市需求整體保持增長，但內部存在分化。光伏板塊強勢表現超出市場預期，有望成爲銅需求的主要邊際增量。空調市場內銷改善，外銷則面臨壓力。前期消費旺季預期存在部分落空的現象，對於後期消費形勢不宜過於樂觀。結合庫存來看，目前海內外銅庫存處於歷史相對低位水平，後期去庫存化速度將繼續放緩。總體而言，預計5月滬銅將以震蕩偏弱格局爲主，上方壓力位68500元/噸，下方支撐位65000元/噸。
中期研究院 歐陽玉萍 投資諮詢號Z0002627
