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繁本周觀點
* 上周銅價震蕩運行，在前期的急跌之後，利空因素被階段性price in，銅價又進入區間震蕩，我們仍然認爲銅價的下行風險大於上行風險；
* 倫銅史詩級貼水。近期倫銅Cash-3M達到-65.97美元/噸，創下90年代以來的最大貼水記錄，在倫銅庫存仍處於歷史低位的情況下，爲何會出現如此幅度的貼水，以及對絕對價格有何指引，我們試圖回答這個問題；
* 庫存的環比變化和注冊倉單佔比更重要。首先，對Cash-3M而言，相比於庫存的絕對水平，庫存的環比變化是更爲重要的因素。其次，LME的庫存是倉單庫存，即總庫存=注冊倉單+注銷倉單，注銷倉單以及注銷倉單佔比的環比變化又比庫存的變化對Cash-3M的影響更爲敏感。近期倫銅庫存持續累積、注銷倉單持續下滑，注銷倉單佔比僅爲0.2%，觸及歷史最低水平，與史詩級的貼水完全對應；
* 倫銅與滬銅升貼水的相對高低點基本對應。單單考慮一個市場的升貼水是不夠的，對比歷史上倫銅與滬銅升貼水的對應關系，基本上倫銅升貼水的相對高點對應了滬銅升貼水的相對低點，反之亦然，這背後主要是貿易邏輯在對兩個市場進行平衡。比如近期雖然倫銅創下貼水的極值，但是滬銅升水和月差都顯著走強，現貨進口窗口打開。這背後雖然不乏主要機構的推波助瀾，但也遵循了貿易邏輯；
* 與價格並沒有一一對應的關系。正是由於升貼水的相對高低點更多體現了貿易邏輯，因此某一個市場的升貼水相對極值的出現與後續絕對價格的走勢並不具有嚴格的一一對應關系，更多還是要遵循當時所處的宏觀環境、周期位置、供需平衡來綜合判斷。在周期下行階段，階段性的供需緊張，往往通過升貼水來體現而並不一定是絕對價格；
* 就當下而言並不是利好的信號。結合目前宏觀相對負面、後周期特徵明顯，以及潛在過剩預期等方面來看，倫銅史詩級貼水的出現，伴隨着連續的交倉，尤其是歐洲地區也出現了交倉，對銅而言並不是利好的信號，我們仍然認爲銅價的下行風險大於上行風險。
* 基本面上，市場對升水依然存在分歧，但隨着月差走擴，盡管下遊參與度較低，但中間商逢低收貨操作明顯居多，華東及華南地區庫存依然維持較低位置。後期來看，月差如我們預期逐步走擴，國內部分電銅交付LME，自身可用量下降，導致庫存量所有下降，清關量維持穩定未見庫存增長，中間商控貨操作明顯。另外，COT指數歸零，銅價回落風險增加，同時考慮銅價回落後國內滬期銅出現的高基差波動配合，預計次月基差將繼續走擴，基差空間較爲可觀。
月度平衡表
* 根據海關數據，4月精煉銅進口量約爲24.2萬噸，環比增加0.7%，同比減少10.5%；出口量約爲2.7萬噸，環比減少43.2%，同比減少56.1%；結合目前滬倫比值持續回升、進口窗口有所打開，我們預計5月進口量環比將有所回升，但相較去年同期整體仍處於偏低水平。
數據來源：SMM，鋼聯，紫金天風期貨研究所
周度基本面情況
主要礦企新聞更新
* 【鵬欣資源：擬終止陰極銅生產線項目】鵬欣資源公告，公司將募集資金投資項目“對鵬欣礦投增資，用於新建2萬噸/年陰極銅生產線項目” 擬予以終止，並將剩餘募集資金9.85億元（含利息與理財收益）永久補充流動資金。本次永久性補充流動資金的募集資金共計9.86億元，將用於公司日常生產經營。
* 【中國有色集團：赤峯富邦銅業制氧項目開工】近日，赤峯富邦銅業節能減排技術升級項目在赤峯市林西縣舉行盛大開工儀式，該項目爲老廠技術升級改造項目，要對現有設備、場地充分利用，冶煉系統將新建熔煉主廠房，包括25平方米富氧側吹熔煉爐和40平方米多噴槍頂吹吹煉爐，擴建精礦庫、新增渣緩冷場、制氧系統，在現有設備工藝的基礎上將粗銅產能由5.5萬噸/年提高到10萬噸/年，硫酸(折合100%)41.9萬噸。
* 【Hudbay Minerals：將以4.39億美元收購Copper Mountain銅礦】Copper Mountain和Hudbay Minerals的主要股東都支持Hudbay以近6億加元的價格收購位於加拿大不列顛哥倫比亞省的Copper Mountain銅礦，該投資組合將使Hudbay成爲加拿大第三大銅生產商。持有Copper Mountain 9.96%股權的Zeta Resources、持有25%股權的Mitsubishi Materials Corp.及持有Hudbay Minerals 11.7%股份的GMT Capital均已表示同意此次收購。Hudbay的報價爲每股2.67加元，收購要約將於6月13日進行股東投票，Copper Mountain銅礦2023年一季度銅總產量7196噸。
* 【騰遠鈷業：剛果騰遠已具備4萬噸銅產品產能】騰遠鈷業近期披露投資者關系活動記錄表顯示，騰遠本部目前已具備2萬噸鈷產品、1萬噸鎳產品及1.5萬噸電池廢料回收的產能；剛果騰遠已具備4萬噸銅產品及1萬噸鈷中間品的產能。
數據來源：根據新聞整理，紫金天風期貨研究所
銅精礦/粗銅加工費
* 銅精礦方面，截止上周五（5月19日）SMM進口銅精礦指數（周）報88.13美元/噸，較上期指數增加1.25美元/噸。上周銅精礦現貨TC穩定上行。買外雙方均對近月船期貨物存在寬鬆預期，對TC上漲存樂觀態度。隨着海外供應及發運持續恢復，新礦山項目投產，供應增加，而部分冶煉延長檢修，投料量下降。內貿礦現貨市場活躍度整體維持穩定，目前仍在集中檢修期間，廠商多反映庫存充足且進口礦加工費處於較高水平，內貿礦實際成交有限。
數據來源：SMM，紫金天風期貨研究所
銅精礦港口數據
* 上周，中國7個主流港口銅精礦庫存58.3萬噸，較上周減少0.3%。
近期，國內銅精礦港口庫存波動率下降。
數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所
冶煉利潤
* 上周，冶煉利潤變動有限。近期，國內硫酸錳市場以弱穩運行爲主，市場整體報價有所鬆動，市場仍在去庫中，而原材料價格的鬆動，導致成本面支撐力度減弱，短期內硫酸錳市場仍缺乏一定利好支撐，後期待供需等變更。硫酸市場的疲弱也從另一方面對冶煉企業形成壓力，部分煉廠開始零元送貨到廠，對於國內煉廠而言增加此塊運輸成本，故冶煉整體利潤其實有所收窄。
數據來源：SMM，紫金天風期貨研究所
滬銅價差結構
* 上周，銅價維持穩定盤整，換月後市場存在較大分歧，但由於市場少貨，現貨升水依然逐步擡升，並在周後被快速拉升至400元以上，下遊對高升水認可度較低。本周初來看，市場對升水依然存在分歧，但隨着月差走擴，盡管下遊參與度較低，但中間商逢低收貨操作明顯居多，華東及華南地區庫存依然維持較低位置，考慮本周爲現貨市場長單交付最後工作日，預計部分企業依然欲壓價收貨，補平長單盈利缺口。後期來看，月差如我們預期逐步走擴，國內部分電銅交付LME，自身可用量下降，導致庫存量所有下降，清關量維持穩定未見庫存增長，中間商控貨操作明顯，預計次月基差將繼續走擴，基差空間較爲客可觀。
數據來源：SMM，紫金天風期貨研究所
倫銅結構曲線
* 截至5月19日，倫銅庫存增加至9.19萬噸附近，注銷倉單比例下降至0.14%左右，爲近期少見。同時，cash月跌至貼水66美元/噸附近，創下90年代以來的最大貼水記錄。從庫存間流動來看，近期交倉跡象明顯，亞洲及歐洲倉庫均出現交倉跡象，多半爲同一貿易商大戶所操作。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
倫銅持倉與倉單集中度
* LME的Futures Banding Report顯示銅價多頭持倉短中期持倉有所增加，同時空頭短期遠期輕倉持有所增加，中期輕持倉有所下降，多空分歧依然存在。
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Cash Report、Warrant Banding Report顯示市場集中度下降。
數據來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所
滬倫比值變動
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近期，銅價弱勢，國內低庫存支持滬期銅抗跌，致使進口窗口虧損重心持續收窄並盈利，如我們之前預期，考慮4-5月份消費旺季較預期弱，故預計本次窗口打開時間周期或在1-2周左右。
數據來源：紫金天風期貨研究所
保稅區庫存變動以及上海口岸到港量
* 近期進口窗口打開，部分進口商借機將保稅庫存大量清關進國內市場，保稅區庫存進一步下降。上周，最終保稅區庫存進一步下降至9.19萬噸附近，重歸10萬噸下方，周度清關量高企3.79萬噸，一半爲保稅區直接清關進入國內。分細項來看，清關品牌主要爲：國產、智利、韓國、日本等。廣東保稅區略減至0.8萬噸。
數據來源：SHMET，紫金天風期貨研究所
上海口岸周度清關及出口量
* 上周，到港船貨數量基本維持穩定，船貨量在2.42噸附近，運往中國量依然有限。另外，國內煉廠持續出口至保稅區量爲4千噸，周度出口量爲零。
數據來源：SHMET，紫金天風期貨研究所
月度進出口量及觀察指標
數據來源：SHMET，紫金天風期貨研究所
廢銅市場
* 截至5月19日，光亮銅與電解銅的含稅精廢價差維持在1000元/噸以內，廢銅進口維持盈利。廢紫銅方面，本周銅價低位偏弱運行，廢銅市場交投僵持。多數貨商手中庫存成本較高，出貨意願低迷，流通貨源收緊，另外廢銅貨商頂價現象較爲明顯，精廢差維持低水平；周四銅價小幅反彈，少部分貨商畏跌逢高出貨，適當減倉止損。大型貿易商爲規避銅價劇烈波動帶來的風險，操作上較爲謹慎，多採取快進快出的貿易模式。下遊銅廠多處於原料緊缺局面，補庫意願較強。但在低精廢差水平下，廢銅及廢銅制品暫無較大優勢，採銷端均未有明顯起色，廠家利潤空間受到擠壓，對高價貨源接受度不高，採買壓力較大；
* 而部分廠家爲維持生產，按期交付訂單，轉向購買電解銅或進口廢銅，用於緩解國內廢銅難採的情況。
* 廢黃銅方面，本周銅價基本處於一個低位震蕩的走勢，銅價上行乏力使得上遊持貨商出貨意願低迷。且持貨商手中庫存多處於高額虧損狀態，挫傷了參與貿易的積極性，造成市場流通貨源持續縮緊的局面。這個情況一直持續到周四銅價止跌回漲，衆多持貨商紛紛逢高拋貨，廢黃銅現貨供應不足現狀得到一定改善。根據下遊再生銅棒廠反饋的情況，終端地產消費並不樂觀，空調的出口低於預期、電子和新能源的需求也在放緩，廠內生產訂單並沒有出現明顯增長。加之現階段廢黃銅原料價格優勢不顯和供應緊張，使得廠家的採購壓力一直較大，甚至出現部分廠家開始使用電解銅和鋅錠替代的情況。
數據來源：SMM，鋼聯，紫金天風期貨研究所
下遊企業及終端
上周銅價弱勢運行，下遊表現如何呢？具體如下：
* 精銅制杆：據SMM調研數據顯示，上周（5月13日-5月19日）國內主要精銅杆企業周度開工率持續回升4.33個百分點，錄得79.99%，創新高。精銅杆行業開工率創新高，主因華南地區銅杆企業在手訂單十分充足，銅杆廠排產積極下，開工率提升較爲明顯，拉動行業整體開工率持續回升。從調研來看，本周周尾銅價回升後，銅杆行業新增訂單表現回落，但由於精銅杆企業之前在手訂單相對充足，因此發貨及生產節奏並未受太多影響。分區域來看，華東、華中等地區整體開工率較上周變化不大，周初銅價重心下移至64000元/噸附近，下遊下單積極，但周尾銅價回落後新增訂單明顯減弱。且由於本周華東地區電解銅升水快速上揚，令部分未對鎖的銅杆企業原料採購成本增加，利潤虧損之下有減產的動作。華南、華北地區訂單增量則更較爲明顯，尤其是華南地區多個銅杆廠積極生產，成品庫存去庫節奏加快，區域開工率環比大幅回升。另外，再生銅杆近期始終對盤面升水，精廢杆價差持續利好精銅杆消費，也是精銅杆行業保持高開工率的原因之一。
* 廢銅制杆：據SMM調研數據顯示，上周（即5月13日-5月19日）再生銅制杆企業開工率爲53.11%，較上周上漲了1.02個百分點。從供給端來看，由於銅價處於低位波動近3周且本周銅價先抑後揚，再生銅原料供應商回籠資金的需要，逢高出貨，爲此本周再生銅原料邊際供給量小幅增加，大部分再生銅杆廠反應本周相對於上周原料採購較爲容易，再生銅原料庫存也由上周的1-2天拓寬至3-4天。值得關注的是，價格低位波動之時，再生銅原料供給出現地區差異性，由於浙江，廣東等地區再生銅原料多爲進口再生銅原料，大部分供應商會應用套期保值進行風險控制，爲此銅價低位運行時，廣東，浙江等地再生銅原料供給較其他地區略顯寬鬆。消費端來看，現階段再生銅杆現貨仍較爲緊缺，再生銅杆廠挺價情緒較強，再生銅杆對盤面一直升水，精廢杆價差一直處於優勢線下方，對精銅杆的替代效應隱沒。值得關注的是，由於終端消費較弱，對銅價仍較爲敏感，在周尾銅價上揚時，再生銅杆消費明顯走弱。精廢杆價差持續位於優勢線下方區域，不利於再生銅杆消費，再生銅杆經濟效益隱沒。
數據來源：SMM，鋼聯，紫金天風期貨研究所
庫存變動
* 上周，國內外庫存再度出現分化，隨着LME交倉明顯增加，國內庫存反現下降，華南、華東等地區庫存同步下降。故由此推斷，出去國內煉廠出口長單之外，部分大型中間商開始將手頭貨源交付LME。
數據來源：SMM，Wind，紫金天風期貨研究所
上海地區社會庫存
* 上周，上海庫存略降至8.14萬噸以上。銅價低位運行，部分下遊逢低接貨量有所增加，但依然畏懼高升水，且精廢價差依然維持低水平，部分利廢企業轉向精銅市場，令庫存出現一定回落。
數據來源：鋼聯，SMM，紫金天風期貨研究所
廣東地區社會庫存
* 上周，廣東地區庫存總量略降至3.6萬噸。下遊剛需爲主，各大倉庫出庫量一般，防城港煉廠因運輸問題到貨較少，令當地庫存逐步消耗降低。預計6月可恢復正常。
數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所
無錫地區社會庫存
* 上周，江蘇無錫地區庫存微調至0.8萬噸，變動量有限。
數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所
CFTC持倉
* 從5月16日的CFTC持倉來看，非商業多頭與空頭持倉佔比分別爲28.4%、43.9%，多頭不變，空頭增加2.7%，市場拋壓增強。
* 非商業淨多頭持倉爲-32607張，COT指標爲0.000。銅價回落風險持續增加。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
作者：衛來
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