簡
繁
作爲全球最大的銅消費和進口國，中國經濟向好，會對銅價形成強烈提振。
昨日滬銅主力合約1712延續漲勢，截至收盤報漲1.92%。前一交易日，滬銅1712合約大漲3.13%，連續五個交易日累計漲幅超過6%。外盤市場上，隔夜倫銅大漲3.44%收於逾38個月以來高位。紐交所12月交割的銅期貨價格也大漲3.48%，創2014年8月初以來新高。不過，昨日A股市場上銅類相關個股表現平平。
消息面上，近日公布的中國經濟數據持續超預期。9月份，中國制造業採購經理指數（PMI）爲52.4%，達到2012年5月以來的最高點；非制造業商務活動指數爲55.4%，爲2014年6月以來的最高點。
10月16日公布的工業品出廠價格指數（PPI）同比上漲6.9%，漲幅比上月擴大0.6個百分點，創半年新高。此外，中國進出口總值同比增長13.6%，創3個月新高，出口增長9%，進口增長19.5%，均高於8月增速。不過，上周五中國海關公布的數據顯示，9月未鍛軋銅進口較上年同期激增26.5%，但2017年總量仍預計下降。
此前由於明年將禁止廢銅進口的條例發布，市場普遍預計今年後幾個月廢銅將會大量進口。然而近期環保部表態稱，預計今年固廢進口總體或略有下滑。海關將在下半年陸續收緊批文，控制廢銅進口。在國內消費較爲平穩的情況下，廢銅對精銅的替代性趨弱，疊加精銅進口放緩，使得國內精銅持續緊張。
“近幾天公布的宏觀經濟數據偏正面，同時央行行長周小川15日也表示，今年以來經濟增長動能有所回升，下半年GDP（國內生產總值）增速有望實現7%。宏觀數據持續向好，再加上海外發達經濟體繼續復蘇，所以銅價會向上修正之前略微悲觀的預期，本輪銅價上漲主要受中國經濟數據向好提振。”華安證券(10.35 +0.10%,診股)首席宏觀經濟分析師徐陽稱，另一方面，美元雖然昨天出現反彈，但之前連續數日走跌疲軟，美元不振對於有金融屬性的銅也是利好。
值得注意的是，16日滬銅各主要合約全面增倉，而本月以來滬銅指數共增倉約18萬手，大資金入場推漲作用明顯。隨着滬銅遠近合約價差拉大，市場看好銅價長期走勢。
金瑞有色分析師也認爲，市場矛盾不突出，多空雙方拉鋸戰時，大戶頭寸的變化是導致價格天平向一方傾斜的那根羽毛。16日螺紋鋼和其他有色品種都比較平靜，唯獨銅價大漲，單邊增倉約3萬手，大戶多頭席位功不可沒。
本輪中國經濟利好消息淡化後，銅價是否還有上漲空間？
太平洋證券研報認爲，節後銅價大幅回暖主要受益於美元指數的持續下跌。同時最新披露的聯儲會議紀要顯示，盡管決策者傾向於年內再次加息，但對於近期通脹價格疲軟仍有不同意見分歧，可能根據未來形勢再做決定。
此外，中國進口增加對銅價也有支撐。9月未鍛軋銅及銅材進口量43萬噸，爲3月以來最高，同比增加26.5%，環比增加10.3%。短期國內環保限產仍可能壓制需求，四季度銅消費或受影響，價格持續反彈仍需其他動能。本周銅陵有色、雲南銅業等三季度業績預告均同比大增，短期值得關注。
華泰證券研報認爲，短期內廢銅和粗銅庫存處於合理區間，電銅市場相對充裕，銅精礦供應存在缺口。預計2016——2020年國內銅需求放緩，而供給端2021年前全球礦山投產項目稀少，但新建冶煉項目多，銅精礦需求穩增，未來供給難以增加。因此預計銅精礦供給持續改善，未來銅價會受到礦產量短缺的支撐。
“中國是全球最大的銅進口國，進口量預計佔全球總量的70%。所以中國經濟下半年預測向好，將對銅價形成長期提振。”徐陽認爲，整體看，銅價後期仍將持續走高，帶動大宗商品反彈，但漲幅可能不會過高。
銅價超預期上漲後將回歸理性
在9月所有工業品跌勢中，銅價率先企穩。而在10月商品普遍反彈中，銅表現再度超預期，並創下4年多新高。原因在於銅既不受益於供給側改革，需求端也不夠強勁。筆者認爲，銅價超預期強勢拉升既有偶然性，背後也有必然性。
偶然性因素：資金行爲
從資金行爲和商品價格關系來看，資金力量如果很大的時候，往往會影響到某一商品短周期走勢（一周之內）。如果再有商品供需基本面的配合，那麼對商品原先的趨勢有助漲助跌作用；但如果供需基本面沒有兌現或者背離，那麼銅價將回歸理性，中長期走勢也將回到供需關系的合理定價上。
2017年三季度以來，國內銅市場多頭持倉非常集中。以10月16日收盤後持倉數據爲例，格林大華在所有銅合約上的多頭持倉合計達到70501手（約合35.25萬噸），佔所有多頭持倉的18.6%。位居第二位的多頭僅爲格林大華的50%左右，且銅空頭第一席位的持倉也僅爲多頭榜首的50%左右。
從遠期曲線來看，滬銅並非嚴格意義的貼水結構（近高遠低），也並非嚴格意義的升水結構（近低遠高）。國內“十一”假期之後，10月、11月、12月和1月四個合約出現貼水結構，而1月、2月及之後的遠月繼續呈現升水結構，這種異常的價差結構，意味着短期合約價格曲線遭遇資金扭曲。
從LME銅市場走勢來看，9月底以來至10月中上旬都是滬銅引領LME銅價上漲。而LME銅遠期曲線相對政策，盡管近月較遠月貼水縮窄，但是0-3、3-15個月的價差都是負的，是正常的升水結構。
從庫存角度來看，銅價和庫存關系特點類似於2002年5月至2003年1月，LME庫存持續回落而COMEX銅庫存則自2016年以來持續上升，上期所銅庫存先升後降，當年銅價上漲也沒有得到全球銅顯性庫存大幅下降的配合，主要是新一輪經濟周期啓動（中國城鎮化）帶動銅投機需求旺盛。當前，中國尚未啓動新一輪經濟周期，因此漲勢持續性存疑。
必然性：宏觀景氣和產業政策配合
從宏觀來看，9月份包括制造業PMI、進出口、貨幣供應和社融數據都超預期。9月份中國制造業PMI分項指標產出指標和新訂單指標雙雙上升，這意味着供需兩旺。不過，我們關注到財新制造業PMI和中採制造業PMI背離，這意味着國內大中小企業受益於供給側改革和環保督查而供需兩旺，而小企業受制約環保督查（排污不達標）和外需疲軟（9月進口增速遠好於出口增速），這意味着實際上產業集中度提高下的訂單轉移（轉向大中型企業）。
值得關注的是，9月份財政存款再度回升，這驅動貨幣供應M1和M2增速環比反彈。對於貨幣供應和銅價而言，貨幣供應領先於銅價反彈，這意味着廣義財政支出回暖（包括PSL等定向資金投放）和居民加槓杆（消費貸、經營貸變相流向樓市）對需求端託底的力度超預期。
爲何銅價再出新高，而同樣作爲國內經濟敏感的黑色，以及有採暖季限產支持的鋁卻未能創新高呢？這意味着銅再創新高，並非需求強勁推動所致，而是廢銅進口政策疊加資金的配合。7月底，廢七類廢雜銅進口在2018年底禁止進口一度刺激銅價上漲，而“十一”假期之後，市場再度傳出廢六類進口也將受到部分進口廢銅資格被取消的影響，廢七類和廢六類進口合計130萬噸，體量較大。不過，政策指向收緊貿易單位代理進口廢銅資格，市場反應過度。
整體來看，從供應來看，下半年銅精礦產出明顯恢復，這一點通過進口銅精礦加工費反彈至80美元/噸以上可以看出，而9月份包括汽車、空調產銷增速回落，電力投資對銅消費拉動有限（主要是特高壓建設），新興產業如新能源汽車對銅消費相對增速高，但絕對量才幾萬噸，因此銅大概率會回歸理性。
銅價還能堅挺多久令人懷疑
據知名財經博客零對衝報道，目前10年期美債收益率與銅/金比的走勢差異擴大至前所未見的水平。現在的美債收益率曲線爲2007年以來最平，而銅/金比觸及三年來高位。前者被視爲經濟衰退的信號，後者則被認爲是實體經濟需求反彈、再通脹交易復蘇的跡象。可見，這兩個指標給出的經濟前景信號完全相反。那麼，到底哪個才是對的？
一般情況下，當市場預期未來經濟向好時，將拋售美債，導致美債收益率上升；同時，經濟向好預期將令銅需求增加、避險需求減少，銅/金比相應走高。因此，歷史上10年期美債收益率和銅/金比的走勢基本是同步的。
外媒評論稱，銅/金比走高對於全球經濟而言是個好現象。銅價上漲表明工業產出回升，黃金價格下跌或持穩則顯示投資者對經濟不確定性不太擔憂。然而，美國經濟“硬”數據似乎與美債收益率曲線同步下滑，而非跟着銅價走高。
受中國經濟數據利好提振，本周一倫銅有效站上7000整數關口，最高曾突破7100，創2014年9月以來的新高，滬銅主力也重回55000上方。但在中國信貸脈衝先行出現了斷崖式下跌的情況下，銅價還能堅挺多久令人懷疑。如下圖所示，中國信貸脈衝一般領先工業大宗商品指數18個月。
太平洋投資管理公司（PIMCO）曾警告，中國信貸擴張才是美國消費者信心和軟數據回暖的幕後推手，而非特朗普的經濟刺激計劃，中國信貸緊縮才是威脅全球再通脹的主要因素。中國信貸衝量在2014年底至2015年中轉爲正值，並在2016年3月觸頂，在去年第二季度急速放緩。鑑於信貸衝量的影響具有滯後性，因此信貸緊縮的衝擊或許現在才開始浮現。
