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繁9月下旬，銅市場依舊處於“供需雙弱”的焦灼狀態，銅價呈現震蕩回落的勢頭。然而，筆者認爲，當前銅市場可能面臨新一輪內外雙重衝擊。美聯儲加息路徑逐漸清晰，且美聯儲最新點陣圖顯示，美聯儲加息可能提前到2022年，流動性退潮下，全球銅的投資需求和消費需求都將回落；國內能耗雙控對銅加工行業構成拖累，但是對銅冶煉影響不大；另外，伴隨原材料價格高企，反過來制約消費的形勢尚未逆轉。
未來銅市場是否會發生宏觀和微觀共振式下跌呢？筆者認爲，低庫存可能會給予銅價一定的抗跌保護，但是“供需雙弱”的格局可能隨着消費回落到一定的閾值而改變，銅市場會累庫。等待銅市場進入累庫階段，銅價共振式下跌才會啓動。
流動性緊縮帶來投資需求降溫
在9月美聯儲議息會議上，美聯儲繼續將基準利率維持在0-0.25%不變，重申將維持利率在當前水平直至實現其最大就業和物價穩定的雙重目標。理事會一致投票決定將準備金餘額支付的利率維持在0.15%，自2021年9月23日起生效。基礎信貸利率維持在0.25%不變，繼續按兵不動，符合市場預期。
然而，美聯儲可能在11月議息會議上宣布縮減購債（Taper）。美聯儲主席鮑威爾在9月FOMC會後的記者會上表示，在疫苗注射以及強有力政策支持的幫助下，經濟活動與就業指標得以繼續加強。受疫情不利影響最爲嚴重的部門在近幾個月已然有所改觀，但是疫情的反復延緩了復蘇。相較於2020年12月提出實質性的進一步進展時，就業市場復蘇已經行程過半（50%-60%），對於他和許多FOMC委員來說，這已經符合了“實質性的進一步進展”的標準，但還有一部分委員認爲只是接近而非達到。
美國勞動力市場目前還是存在結構性問題，即“空缺崗位多，企業招不到人，但是就業增長卻還是不行”，但通脹目標已經達到，縮減購債在美聯儲內部得到“廣泛支持”，只要經濟復蘇仍處於正軌，在2022年中旬左右結束這一逐步減碼QE的過程可能適宜。
鮑威爾還表示，可能最快在下一次會議上宣布縮減購債，僅需一份“合理良好、而非超強的非農就業報告”，就足以滿足減碼QE的門檻。
另外，由於通脹高企，金融市場伴隨市場過度投機越發脆弱，美聯儲加息可能會提前到2022年。盡管鮑威爾稱加息的門檻比減少債券購買的門檻更嚴格，今年6月點陣圖顯示，多數美聯儲官員預計2023年至少加息0.5%，令投資者感到意外，大多數人認爲2023年之前不會有任何增長，但是9月美聯儲點陣圖顯示，有一半的美聯儲官員預計，到2023年底，利率需要在當前水平上至少提高1%（即加息4次）。
實際上美聯儲官員對通脹的擔憂升溫是加息提前的主要原因。美聯儲大多數官員預期2021年核心PCE通脹率爲3.7%，6月預期爲3%；預期2022年爲2.3%，今年6月預期爲2.1%；預期2023年爲2.2%，今年6月預期爲2.1%。
伴隨美聯儲Taper路徑清晰，美元流動性收縮和美元匯率走強會對銅價構成雙重衝擊。在美聯儲削減QE的預期下，美元名義利率反彈帶動美元實際利率自低位回升，這可能是銅價近期高位回落的一個宏觀利空。截至9月22日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率回升至-0.96%，此前在8月3日一度下降至-1.19%。
能耗雙控不影響銅冶煉但影響銅加工
三季度，全國各地能耗雙控力度加碼，發改委也發布了《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》的通知。9月，爲完成能耗雙控任務，包括雲南、寧夏、廣東等地區紛紛出臺措施，一方面嚴控高能耗項目投產；另一方面，對現有高能耗項目進行限產，從而帶動包括鋼鐵、鐵合金、PVC、甲醇、化工等商品價格大幅上漲，部分品種價格還刷新新高。
然而對於銅產業而言，能耗雙控對銅冶煉影響不大，國內陰極銅產量在8月和9月是增長的勢頭。
一是從能耗強度未達標的省份來看，銅冶煉產能佔比並非靠前，且各地限產並沒有涉及銅冶煉。發改委發布《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，能耗強度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇上半年能耗強度不降反升，爲一級預警；浙江、河南、甘肅、四川、安徽、貴州、山西、黑龍江、遼寧、江西上半年能耗強度降低率未達到進度要求，爲二級預警。能耗強度降低預警等級爲一級的省（區），對能耗強度不降反升的地區（地級市、州、盟），2021年暫停“兩高”項目節能審查，並繼續強化能耗雙控。
一級預警的地區，青海銅冶煉產能約爲10萬噸，寧夏幾乎沒有銅冶煉產能，廣西地區銅冶煉產能約爲100萬噸，廣東地區銅冶煉產能約爲10萬噸，福建銅冶煉產能約爲78萬噸，新疆地區銅冶煉產能約爲15萬噸，雲南地區銅冶煉產能約爲70萬噸，江蘇地區銅冶煉產能約爲30萬噸，陝西銅冶煉產能可以忽略不計。
銅冶煉產能較大的廣西地區，能耗雙控任務主要落在鋼鐵和電解鋁上面，對銅冶煉沒有限產要求。其中，廣西地區8家短流程企業均接到限電通知，其中，要求4家企業生產停產，4家企業錯峯生產，合計影響日均產量約2.57萬噸。根據限產要求，廣西8家電解鋁企業（我們統計實際爲9家，其中，兩家合並一家）9月份產量不得超過2021年上半年平均月產量的80%，9月份用電負荷同樣不得超過2021年上半年平均月用電負荷的80%。
同樣雲南地區能耗雙控也沒有落在銅冶煉上面，9月13日，雲南省發改委節能工作領導小組爲落實國務院關於遏制“兩高”項目發展的決策部署，下發了《關於堅決做好能耗雙控有關工作的通知》，對鋼鐵、水泥、黃磷、鋁、工業硅和煤電行業進行了產出控制，對肥料制造、煤炭加工、鐵合金等4個行業中萬元增加值能耗高於行業平均水平的企業採用重點企業用能管控措施，其中，高於平均水平1-2倍的企業限產50%，高於平均水平2倍及以上的企業限產90%。
福建銅冶煉產能也比較大，但是根據其工作部署，能耗雙控主要在“兩高”行業，全面排查在建“兩高”項目，抓好存量“兩高”項目挖潛，嚴控新上“兩高”項目，盯重點地區、重點行業、重點企業，而銅冶煉並不屬於“兩高”項目。
其他省份能耗雙控重點也不在銅冶煉行業。例如，浙江主要是化工和紡織行業，要求加強重點用能地區結構調整，寧波、舟山要嚴格控制石化、鋼鐵、化工等產能規模，推動高能耗工序外移，緩解對化石能源的高依賴性。紹興、湖州、嘉興、溫州要嚴格控制紡織印染、化纖、塑料制品等制造業產能，採用先進生產技術，提升高附加值產品比例，大幅提升單位增加值能效水平。推動紡織印染、化學纖維、造紙、橡膠和塑料制品、電鍍等行業產能退出。
江蘇和內蒙古同樣將能耗雙控重點放在高能耗行業。9月初，江蘇省工信廳會議指示，要對年綜合能耗5萬噸標煤以上企業開展專項節能監察，涵蓋全省323家年綜合能耗5萬噸以上企業和29家“兩高”項目企業的專項節能監察行動全面展開。
二是國內大約三分之一的銅冶煉產能是再生銅產能，據測算，相對於礦生銅，每生產一噸再生銅就可以少排放3.53噸二氧化碳;如果涉及到加工程序更復雜的金、銀，與原生金屬相比會實現更多碳減排。因此，運用廢銅作爲原材料的銅冶煉是未來銅冶煉走向低碳綠色的一個重要發展方向。
從調研的數據來看，部分銅加工行業受到能耗雙控下限產或者減產的波及。近期，浙江、江蘇、安徽、廣東等地陸續推出能耗管控措施，各地陸續進入限電、限產等管控狀態。浙江、江蘇、安徽、廣東四地作爲國內主要銅杆線生產集中地，合計銅杆年產能612萬噸。據我的有色網調研，江蘇、廣東兩地限產影響最爲明顯。其中，廣東地區部分企業已經接收到紅頭文件，例如中山地區“開4停4”，東莞地區自23日起停產四天，佛山地區企業陸續進入停產限產狀態；從限產的環節來看，高耗能企業拉絲廠限電尤爲明顯，甚至出現“開1停6”的窘境。江蘇地區，多數企業尚未接到明確的限產通知，但部分企業已經開始主動停產、減產，主動進行節能降耗。
浙江地區，其他產業有明確的限產通知以及計劃，而銅杆生產企業目前尚未接到明確的通知，因此影響並不明顯，不過並不能排除後續進一步擴大限電範圍的可能。安徽地區，發改委發布有序用電通知，目前地區內企業暫未收到明確的限電減產、停產的通知。但是，從企業反饋來看，地區內企業也正在積極準備後續減產的可能，企業認爲限電減產甚至停產基本已是既定事實。
供需雙弱
需求未來下滑力度會更大
自7月份以來，洋山銅溢價持續攀升，但我們並不認爲是中國銅需求強勁所致，主要是海運費再度啓動漲勢導致的。數據顯示，海岬型散裝船運費9月14日曾創下2008年來最大單日漲幅，平均日租金達每艘船近5.3萬美元。Drewry Shipping數據顯示，制成品現貨運價已連續20周飆升，較過去5年的季節性水平平均值高731%。從海關總署發布的數據來看，7月和8月精煉銅進口明顯偏弱。然而，洋山銅溢價處於近兩年高位。截至9月23日，洋山銅溢價攀升至100-118美元/噸。
從銅杆加工費來看，9月中旬至今，8mm銅杆加工費一直不變，維持在570-770元/噸左右，遠低於去年4-5月份消費旺季時高達700-900元/噸的水平。從年度來看，2016-2017年銅杆加工費還一度在1000元/噸以上，當前幾乎只有10年期的一半。對於銅杆消費，主要看電網投資，國家電網未來5年年均投資額只有4000億元，而2016-2018年，每年國家電網的電網投資額都在5000億元以上。主要是推進電網轉型升級，加快建設以新能源爲主體的新型電力系統，耗銅量還有待跟蹤。
值得注意的是高銅價對終端行業消費已經構成了負反饋。疫情下，普遍不愁訂單的中國制造業卻因原材料價格和國際運費大幅上漲等因素普遍承壓，陷入了“增收難增利”的境地。在家電行業，冰箱、冷櫃成本上漲約25%，電風扇各類原材料價格上漲的幅度都接近50%，推高整機成本30%。部分家電企業表示，原材料價格持續上漲進而對企業造成巨大的經營壓力，訂單減少後，爲了不讓產能閒置過多，即使虧損也要保住市場份額和下遊渠道而繼續生產，但很難抗很久。
