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繁短期供應端變動和低庫存使得銅價下行一波三折
11月23日消息；短期地產融資環境邊際改善，但長期看正構建近20年的大頂，對銅價的利空影響是持續性的。只不過，短期供應端擾動和低庫存使得銅價下行一波三折，並且會出現階段性的反彈。
從市場表現來看，美聯儲貨幣緊縮對全球金融市場滯後性效應最終顯現。此外，美元無風險利率上升在一定程度上會抑制海外銅市場“擠倉”投機活動。鑑於中國是銅等大宗工業原材料的最大消費國，中國地產行業發展趨勢才是銅價中期走勢的關鍵因素。10月，央行等部門調整了地產行業融資條件，地產行業融資環境出現邊際改善，短期可能提振市場風險偏好，銅需求改善預期有所升溫。但中期中央“房住不炒”和“遏制房地產金融化泡沫化傾向，健全房地產調控長效機制，促進房地產業穩定健康發展”大的方向不變，未來地產帶來的商品消費和信用創造都會緩慢下降，從長期來看對中國銅消費是持續偏空的。不過，國內精煉銅顯性庫存偏低，現貨出現高升水，基差急劇拉大，這可能觸發銅階段性反彈行情。因此，銅價未來下行過程必然會是一波三折的。
地產融資條件邊際改善提振市場
2021年至今中央引導房地產市場去泡沫，但是在去泡沫的同時，融資條件收緊在一定程度上削弱了一些居民的剛需和地產商品政策融資需求，因此9月底開始中央不斷對房地產融資環境和政策方面進行了微調。
房貸利率一直被視爲樓市的溫度計。貝殼研究院最新報告顯示，10月其監測的90城主流首套房貸利率爲5.73%，二套利率爲5.99%，均較上月下調1個基點。分城市羣看，目前大灣區主流利率最高，首套平均5.98%，二套平均6.21%；京津城市羣主流利率最低，首套平均5.27%，二套平均5.62%。這是今年以來房貸利率首次出現整體下降，預計未來貸款首付比例和利率方面將對首套房購買者予以支持。
從金融市場表現來看，銅等有色金屬、建材類商品期貨以及A股地產板塊觸底反彈可能蘊含了房地產融資條件邊際改善後建材類商品需求改善的預期。
房地產對銅等大宗商品影響很大
統計結果顯示，銅價與房地產景氣度的關系密切。一般來講，2006年以來，房地產繁榮期銅價都是上漲的，反之則是下跌的。如果從供求關系角度來看，銅價與房地產竣工面積增速相關度應該很高，原因在於銅在房地產行業主要用於竣工階段，如小區配電、室內布線、衛浴和水管之類的。
然而，實際上銅價與房地產開發投資增速相關度很高，達到0.73，與房地產竣工面積增速相關度較低，爲-0.38。一方面，銅直接用於房地產建築和安裝工程較少，用於與地產關聯的建材、汽車和家電行業較多；另一方面，房地產具備信用創造的功能，地產可以強化銅的金融屬性，尤其是銅的投資需求。
房地產通過兩個層面對銅價構成影響。一是地產通過經濟增長景氣度來影響銅的消費需求。房地產牽涉到上中下遊很多行業，例如上遊的建材（包括鋼材、鋁材和玻璃等），下遊的汽車、家電和衛浴等，以及配套的電力、燃氣、綠化和裝潢等行業，對我國經濟影響很大。從對GDP貢獻率來看，2020年，房地產對GDP同比貢獻率達到9.38%，遠超過其產值佔GDP的比重，且超過了交通運輸、倉儲和郵政業，批發和零售業，住宿和餐飲業對GDP的貢獻，基本上與第二產業的建築業持平。
二是通過信用創造的方式影響銅的投資需求，即通過銅的金融屬性對銅的定價施加貨幣因素。數據顯示，房地產是近10年以來信用創造的最主要途徑。從信用創造過程來看，近年來呈現這樣的模式：商業銀行從央行獲取準備金，然後放貸，並在放出每一筆貸款的同時，自動（爲整個銀行體系）創造出等量的存款，從而推動信用創造。用更通俗的話來講，是“貸款創造存款，先有貸款，後有存款”。一般來講，房地產創造信用是通過土地或房產作爲抵押去金融機構融資，因此通過房地產市值可以大致測算出房地產創造多少信用。通過我們測算，2010年，房地產創造的總信用約爲12.6萬億元（增量），到2020年升至36.1萬億元（增量），佔當年名義GDP的35.5%。
地產構建頂部對銅價影響偏空
9月底開始，中央就對房地產融資政策進行微調，主要是防止房地產“硬着陸”，但是房地產泡沫問題尚未得到解決，目前主要是“以時間換空間”，實施精準的調控措施引導房地產去泡沫，去槓杆，擺脫經濟增長對房地產的過度依賴。
無論是從化解房地產泡沫化風險，還是從中國經濟轉型，擺脫依賴債務增長模式需要的角度看，中央明確表示不再把房地產作爲託底經濟的手段。2019年，中央提出“房住不炒”，建立和健全房地產長效機制，2020年下半年中央提出金融機構“三條紅線”，房地產融資渠道收縮，地產泡沫化趨勢放緩。
我們認爲房地產正在構築近20年大頂，房地產政策調整力度很大且未來不會有根本性放緩，政策只是微調。
第一，從政策層面來看，未來防範房地產泡沫還是一項長期工作。11月12日，銀保監會黨委書記、主席郭樹清主持召開黨委（擴大）會議，傳達學習貫徹黨的十九屆六中全會和習近平總書記重要講話精神，結合銀保監會實際，研究部署學習貫徹意見。會議要求，要毫不鬆懈地防範化解金融風險，平衡好穩增長和防風險的關系，堅決守住不發生系統性金融風險底線。穩地價、穩房價、穩預期，遏制房地產金融化泡沫化傾向，健全房地產調控長效機制，促進房地產業穩定健康發展。
第二，從房地產本身的周期來看，我國居民房貸收入比偏高，但是由於融資政策和土地政策使得這種情況已經持續很長一段時間。在融資政策收緊的情況下，我國居民人均居住面積在2017年已經超過35平方米，按照常理，基本居住需求得到了滿足。然而，由於中國居民持有房產差異很大，大量居民持有兩套或三套以上的房產，但也有大量居民在城市尚沒有房產，因此在人均面積達標的情況下，需要加強分配效率，未來房地產面臨的居民消費很大可能是存量調整。
美元利率上升抑制LME銅“擠倉”
從歷史上看，LME銅市場“擠倉”一般需要滿足三個條件：一是銅供應出現縮減，要麼礦山出現較大幅度減產，要麼發生了意外的供應中斷事件；二是LME銅庫存偏低，這方便投機商在現貨市場控制銅倉單，並配合銅期貨多頭擠倉；三是美元利率較低，這使得投機商操縱LME銅期貨和現貨成本。
回顧歷史，美元利率決定了LME銅市場“擠倉”持續時間和收益。從上個世紀90年代至今，五次大規模“擠倉”活動基本上都發生在美元利率下行周期，而“擠倉”結束都處於美元利率上行階段，LME銅庫存回升並不是“擠倉”結束的必要條件。在美聯儲宣布削減QE後，美元名義利率先抑後揚，LME銅現貨較3個月銅價溢價急劇回落，11月17日回落至14.9美元/噸，此前在10月18日一度攀升至1103.5美元/噸。盡管在11月18日再度反彈至67美元/噸，但依舊遠低於此前的200美元/噸以上的水平。
總體來看，在美國高通脹環境下，就算美國經濟增長前景走弱，但是美債收益率大概率會在結束QE後高於實施QE時期的水平，更何況持續的高通脹可能倒逼美聯儲加息提前。因此，美債收益率到一定閾值之後，對LME銅擠倉投機活動也會有所抑制。銅等資產必定會受到利空影響。短期地產融資環境邊際改善，但長期看正構建近20年的大頂，對銅價的利空影響是持續性的。只不過，短期供應端擾動和低庫存使得銅價下行趨勢一波三折，並且會出現階段性的反彈。（期貨日報）
