簡
繁背景
* 俄烏衝突爆發以來，歐美國家對俄羅斯進行多種制裁，同時能源價格飆升、海運費猛漲，銅價也出現連續上漲，內外比價屢創新低。在巨大的不確定性面前，我們試圖探討：俄烏衝突及制裁是影響銅的貿易和運輸，還是會影響俄羅斯銅元素的產量，以及銅市場再平衡的路徑。
俄羅斯銅市場供需情況
* 從兩國本身出口比重來看，烏克蘭並未存在銅出口量級或者銅資源，俄羅斯出口佔比在6%左右，所以我們重點探討俄羅斯銅市場的情況。
數據來源：天風期貨研究所
銅礦主銷中/哈
* 俄羅斯銅儲量爲9270萬噸，俄羅斯的銅資源量達到6900萬噸，位居世界前列。在銅產量方面，俄羅斯在開採銅產品的世界生產商排名中位列前茅，每年提供4.5%的世界銅開採量。
* 銅精礦產量和出口方面，俄羅斯銅精礦2021年預計產量在87.12萬金屬噸，全球佔比4%左右。俄羅斯的銅精礦一部分國內自用，一部分主要出口至中國及哈薩克斯坦。2021年，俄羅斯出口銅精礦約15萬金屬噸，中國佔比78.7%、哈薩克斯坦佔比16.7%，歐洲佔比3.7%。
電解銅主銷中/荷/德
* 精煉銅產量方面，俄羅斯近年來精煉銅年產量基本在100萬噸上下浮動。出口方面，從當地海關數據來看，2021年俄羅斯精煉銅總出口量43萬噸，歐洲是俄羅斯出口精煉銅的主要地區。除了俄羅斯當地本身消費需求外，還有相當量的俄羅斯銅流入LME歐洲倉庫中。從國家維度看，荷蘭和中國是俄羅斯出口精煉銅的最主要目的國，而俄羅斯銅出口至中國的佔比仍在快速擴張，並於2021年超越荷蘭，成爲俄羅斯精煉銅出口的第一貿易夥伴國。2021年，俄羅斯直接出口至中國的精煉銅爲14萬噸，佔俄羅斯銅總出口量32%。
銅材及銅制品主銷歐/亞/美洲
* 2021年，俄羅斯出口銅及銅制品共71萬噸，從貿易流向來看，主要出口至歐洲、亞洲、美洲等地。前20大出口目的國佔總出口量的99.2%，其中歐洲佔比34.4%，中國佔比31.9%，亞洲（除中國）佔比21.8%，美洲佔比3.9%。
俄羅斯銅礦及銅的可替代性
銅礦
* 俄羅斯銅的主要來源是Norilsk-Kharaelakh成礦區（克拉斯諾亞爾斯克邊疆區）。在這裏，在諾裏爾斯克礦石地區，該國最大的銅鎳硫化物礦牀集中：比如Oktyabrskoye，包含俄羅斯近四分之一的銅儲量，以及Talnakhskoye（超過10%）。Oktyabrskoye礦山是獨一無二的；放眼世界，無論從數量和質量方面幾乎找不到與這個礦牀可以比肩的銅礦。Oktyabrsky和Talnakh礦牀的原礦品味含有1.1-1.7%的銅，在銅礦石中其含量增加到2.5-4.5%，在大量高品位礦石中含量高達2.7-5.8%。烏拉爾南部和中部的礦牀佔俄羅斯銅儲量的23%左右；其中絕大多數屬於銅黃鐵礦類型。
* Mikheyevskoye銅斑巖礦牀，位於瓦爾納區，於1987年開始勘探採掘。此類黃銅礦不太常見，Mikheevskoye礦牀的分布呈現細長翻轉錐體形狀，這使得該礦牀露天採礦場成爲可能（確保了低覆蓋系數），井中的銅含量高達1.5-4.0%，銅儲量約爲150萬噸。
* Tominskoye礦牀是俄羅斯最大的銅礦牀之一：該礦牀已探明的礦石運營儲量達到3.31億噸。國際獨立分析諮詢集團CRU將該礦牀列入全球50大銅礦牀。在礦牀，RCC計劃開發3.31億噸礦石，從中提取150萬噸銅，31噸黃金和71噸白銀。Tominskoye礦牀的銅含量相當低，平均品味爲0.58%。
* 從俄羅斯銅礦的分布地理位置來看，一方面，俄烏衝突並不是一個長線戰爭。另一方面，如俄羅斯銅礦供應出現風險，令可出口銅精礦量下降。屆時，考慮哈薩克斯坦方面本國自有銅精礦增產，不排除哈薩克斯坦冶煉廠減少俄羅斯銅精礦進口佔比的可能性，其轉而使用國內自產銅精礦替代俄礦用於冶煉廠生產。這也意味着，原本流向哈薩克斯坦的銅精礦存在流向中國的可能性。從2021年數據來看，哈薩克斯坦進口銅精礦10萬。
* 另外，從銅礦資源以及俄羅斯地理位置來看，後期如暫時缺乏俄羅斯銅礦補給，預計哈薩克斯坦、印度尼西亞的格拉斯貝格銅礦以及澳大利亞的奧林匹克壩銅礦可適當補缺。
電解銅
* 俄羅斯銅2021年度產量在43.5萬噸，其中中國已成爲最大俄羅斯銅出口國。在LME可交割品牌中，俄羅斯佔有三系名額，NORILSK、UMMC以及UMMC II，其中UMMC II品質略差。
* 考慮地理位置以及本身俄羅斯銅主流出口地區，加上俄羅斯銅品質，諸如荷蘭等地後期短時或增加德國銅中NA-ESNi品牌的進口佔比，以應對不時之需。
缺少俄羅斯銅礦及銅後的中國市場
銅礦
* 俄羅斯近年來向中國出口銅精礦，且中國是其最主要的貿易夥伴國。我國海關統計數據顯示，2021年我國自俄羅斯進口銅精礦42.9萬噸（實物量），但僅佔進口總量的0.18%。這些礦主要進入了甘肅、河南、內蒙古、雲南、福建等地區。
* 2022年，由於俄羅斯冶煉產能擴張，俄羅斯銅精礦自身使用需求上升，俄羅斯銅礦出口量本身存在預期內減少。俄礦的中國消費地將主要集中於東北地區。目前據悉，俄羅斯銅精礦依然在正常運輸中。盡管俄羅斯銀行退出swift結算系統，後期不排除銅精礦貿易結算方式的調整。另外，對於我國而言，俄羅斯銅礦佔比有限，如俄羅斯銅礦輸入相應減少，屆時可考慮從蒙古國調配相應取量。
電解銅
* 精煉銅方面，從海關數據來看，俄羅斯也是非常重要的貿易夥伴國。2021年我國進口俄羅斯銅佔全年進口11.4%，約39.0萬噸，這一數字與前文所提及的2021年俄羅斯直接出口精煉銅至中國14萬噸之間存在差距，主因其他國家轉口貨物及LME倉庫中部分電解銅被搬運至中國。
* 單從中國本身進口分布來看，中國進口俄羅斯銅品牌主要以NORILSK及UMMC爲主，考慮下遊可使用同等品質，後期可相應調配澳大利亞銅OLYDA及ISA品牌使用。
結論
* 盡管國際地緣局勢前景仍不明朗，但從樂觀角度看，俄烏衝突更傾向於短期衝擊。主要是：一是，沒有哪個經濟體願意再度陷入曠日持久的“戰爭泥潭”；二是，俄烏陷入全面戰爭可能加劇美歐經濟陷入滯脹，對今年美歐等選舉不一定有利，可以說幾乎沒有贏家；三是，國際社會也在積極斡旋中等。
* 從目前的情況來看，最終可能並不會對俄羅斯的銅精礦和精煉銅生產形成直接影響，即不會影響銅元素的供給，但考慮戰爭因素，以及航運、物流、貿易等領域受到的制裁影響，疊加銅本身緊平衡持續以及全球性的低庫存仍將從基本面支持銅價上行，結合其他因素綜合考量，外盤銅價存在突破去年5月高點的可能性。不過，由於近期LME銅表現強勁，滬銅跟漲乏力，滬倫比價較差，煉廠出口並未見比值修復，加上前期有超1萬噸俄羅斯銅到達中國，保稅區外貿市場仍較難出現明顯回暖，預計等後續國內需求出現全面改善後，比價才會有實質性回歸。
