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第 一部分 2018年行情回顧
今年以來銅價整體表現疲軟，截止11月29日，滬銅主力合約累計下跌10.71%或5940元/噸至49530元/噸；LME3個月銅下跌14.42%或1046美元/噸至6205.5美元/噸，主要有幾個方面的原因：
一，宏觀環境復雜多變，全球貿易保護主義擡頭，尤其是中美貿易局勢持續緊張。美法英發動敘利亞軍事打擊，中東局勢動蕩，美國退出伊朗核協議等，市場表現謹慎，風險資產受抑。中國方面，金融去槓杆及房地產調控繼續，中國經濟在受到外部衝擊及內部改革陣痛下，投資者對中國需求流露出明顯擔憂。二，4月下旬以來，美元開啓強勢反彈模式，美國經濟在稅改及財政政策支撐下呈現一枝獨秀，而歐洲經濟表現相對疲軟，且美國加息預期強於非美國家，導致美元走強，利空以美元計價的大宗商品。三，因2018年國外大型礦山面臨勞資合同集中到期，2017年底時市場對於罷工幹擾的預期較高，但多家礦山相繼達成新的勞動合同，大的罷工未兌現，供應幹擾率明顯低於去年水平。在宏觀環境復雜多變，供需無明顯衝突下，銅市不受資金青睞。此外，在美元走強、人民幣貶值下，滬銅走勢強於倫銅。
第二部分 全球宏觀經濟
美歐經濟及貨幣政策持續分化，美元強勢反彈。受美國減稅落地及財政支出擴大的影響，美國經濟表現強勢，美聯儲維持漸進式加息。今年歐洲經濟整體表現乏善可陳，制造業PMI增速顯著回落，年初市場對歐洲央行開啓加息預期較高，但歐洲央行表示在2019年夏天結束前會維持三大利率不變。
2018年全球貿易保護主義擡頭，中美貿易關稅額不斷加碼。中國經濟面臨內憂外患，實體經濟數據逐步回落。產出端受到供給側改革影響走弱。需求端，消費需求增速維持逐步走低的趨勢，全球貿易保護主義擡頭拖累外需，基建投資增速大幅走低拖累投資需求。貨幣金融層面仍延續去槓杆政策，但強度從三季度開始逐步減弱，國內金融環境有所改善，虛擬經濟和實體經濟所承受的金融壓力均有緩和。四次降準向銀行釋放流動性，但金融去槓杆的大方向依然沒有改變。
對於2019年，美國減稅政策對經濟提振逐漸弱化，美國經濟增長或將放緩。中國經濟下行趨勢預計不會發生改變，但2019年國家政策較2018年前三季度會偏積極。因全球貿易保護主義擡頭，國際貨幣基金組 織IMF下調2019年全球經濟增速。OECD下調2019年全球經濟增長預期，稱全球經濟面臨保護主義、中國經濟放緩等下行風險。
第三部分 全球銅供需一、礦端幹擾下降生產穩定 新增大型項目稀少2018年智利及祕魯有將近40家礦山工會面臨薪資談判，但上半年多家礦企相繼達成貿易協議，生產穩定，罷工等幹擾率明顯低於去年同期水平。但2018年全球銅礦山新投產項目較少，在產礦山品味下降，礦山因意外情況生產遭遇短暫受限等因素。整體來看，2018年全球銅礦山未出現明顯罷工現象，生產維持穩定。據國際銅研究小組ICSG預計2018年銅礦產量爲2042.9萬噸，較去年增加38.8萬噸或1.94%。
對於2019年，全球新增大型銅礦項目仍然稀少，其中第 一量子旗下Cobre Panama礦項目於2018年試運轉，在2019年接近滿產，預計增長15萬噸。韋丹塔贊比亞KCM公司Konkola銅礦預計2019年產量30萬噸，較2018年增加10萬噸。礦山復產方面，嘉能可旗下位於剛果金的Katanga礦於2018年重啓生產，預計2019年產量爲30萬噸，較2018年增長15萬噸。全球第二大銅礦Grasberg將由地上開採轉爲地下開採，預計影響產量28萬噸。另外，對於在產礦山，隨着全球多家大型礦山已生產數十年，全球銅礦山綜合品味下降不容小覷，也在一定程度上限制銅礦產量。據ICSG估計，2019年全球銅精礦產量爲2067.7萬噸，同比增長24.8萬噸或1.21%二、加工費先抑後揚
加工費TC/RC可以直接反應礦山和冶煉廠的供需情況。今年加工費先抑後揚，5月以來現貨TC快速上漲，截止10月TC爲92.5美元/噸和9.25美分/盎司，主因韋丹塔旗下位於印度的冶煉廠強制關停，該冶煉廠年產量40萬噸，導致全球銅礦供應寬鬆，進入11月份後，該冶煉廠更是銷售7萬噸銅精礦庫存。CSPT四季度進口銅精礦現貨TC地板價爲90美元/噸，表示目前銅礦供應仍然寬鬆。
江西銅業與安託法加斯塔籤訂的2019年長單TC/RC爲80.8美元/盎司和8.08美分/盎司，較2018年長單TC低1.45美元/盎司，表示市場預期2019年銅礦供應較2018年緊張，主因2019年新增大型銅礦項目稀少，預計增量僅30萬噸，而新增冶煉產能大概在70萬噸左右。
三、全球冶煉產能擴產高峯再次來臨
2018年全球再次迎來冶煉產能擴產高峯，其中全球冶煉擴產項目主要來自於中國，預計2018年中國電解銅產量增長70萬噸左右。對於2019年，全球冶煉產能高速擴張仍將繼續。其中赤峯雲銅粗煉及精煉各25萬噸，廣西南國銅業粗煉20萬噸，精煉30萬噸；新疆五鑫銅業粗煉及精煉各10萬噸，紫金銅業粗煉及精煉各8萬噸，黑龍江紫金銅業粗煉及精煉各10萬噸，蘭溪市自立環保精煉10萬噸。ICSG預計，2018年和2019年全球精煉銅產量分別爲2416.6萬噸和2482.5萬噸，分別較前一年增加64.8萬噸/2.76%和65.9萬噸/2.73%。
四、全球精銅消費穩定增長
中國銅消費佔全球50%左右，中國下遊銅消費結構中，電力行業佔比46%，家電15%，交通運輸11%，電子和建築各佔比9%，其他佔10%。從具體行業來看，1-10月全國電網投資完成額共計3814億元，累計同比下降7.6%，雖然仍爲負增長，但下半年以來電網投資降幅逐漸收窄，且四季度基建投資加快落地，電網投資有望轉負爲正。
今年空調行業表現先揚後抑，上半年空調產銷在2017年高基數下仍維持兩位數增長，但進入下半年後，產銷當月增速迅速轉弱，甚至一度負增長。由於空調庫存高企，疊加廠商對於出口的擔憂，導致企業生產積極性不高。截止10月份，空調累計產量爲12874.5萬臺，增速下滑至4.59%。對於2019年，盡管房地產對於空調需求的帶動會有所減弱，但空調更新換代需求集中釋放，因此整體維持對空調行情謹慎樂觀看法。
汽車行業表現疲軟，1-10月汽車產量爲2282.6萬輛，累計同比爲-0.4%。受相關政策及國家支持，新能源汽車市場產銷均保持高速增長。1-10月中國新能源汽車產量爲87.9萬輛，同比增長70%。新能源汽車是傳統汽車用銅量的4倍左右，平均用銅量在80千克/輛左右，主要增量在鋰電銅箔、電線電纜、電動機。因此新能源汽車及配套充電樁等基礎設施的建立均將成爲未來銅消費的一個新增長點。中國汽車業協會官員表示，預計2018年新能源汽車銷量超過100萬輛，銷量同比增長40%-50%。我國預計到2020年、2025年及2030年新能源汽車銷量分別達到200萬輛、700萬輛以及1500萬輛。
今年房地產投資表現相對穩定，房地產投資增速從年初開始逐步回升，1-10月房地產開發投資完成額累計99325億元，累計同比9.7%。1-10月商品房銷售面積累計值爲133117萬平方米，累計同比2.2%。房屋新開工面積累計值爲168754萬平方米，累計同比16.3%。新屋開工、房地產開發資金來源、土地購置數量等先行指標持續好轉，顯示房地產方面上遊將受到下遊補庫存帶動而出現回升。但因中央高層對地產調控的思路轉變，如提出“房子是用來住的不是用來炒的”等理念，居民部門繼續加槓杆，流動性大舉回流房地產市場的可能性小，銷售情況大幅回升的可能性不大，市場長期趨勢仍是緩慢出清。
隨着中國銅消費高增速時代過去，全球銅消費步入平穩低速增長。據ICSG預估2018年和2019年全球精煉銅消費量分別爲2425.3萬噸和2489萬噸，分別較前一年增加49.4萬噸/2.08%和63.7萬噸/2.63%。
五、廢銅供需兩弱 提振精銅需求
今年銅價走軟，且廢7類銅進口審批額度收縮，廢銅供應減少，精廢價差多數時間處於相對低位，廢銅價格優勢減弱，在一定程度提振精銅需求。1-9月中國廢銅產量爲203.65萬噸，較去年同期增長10.6%。中國1-9月廢銅進口量累計值爲178萬實物噸，進口累計同比下降35.9%。2017年廢銅進口量爲355.7萬噸。由於國家環保政策導致廢7類銅進口額度收縮，截止11月20日，2018年所公布的限制類廢銅進口批文數量爲94.79萬噸，較2017年全年的300.58萬噸，同比減少68.46%。盡管實物噸進口量出現明顯收縮，但考慮到廢七類進口比例下降，廢六類進口比例上升，因此進口廢銅含銅品味整體走高，據SMM預計2017年平均品味爲37%，2018年爲56%，因此含銅量減少幅度遠小於廢銅實物減少量。
中國自8月23日起，對自美國進口廢銅加徵25%關稅。受貿易關稅影響，中國9月從美國僅進口了9642噸廢銅，較去年同期的50243噸下降了80.1%。但中國9月從日本進口的廢銅量較上年同期的19198噸增加逾一倍至46446噸，部分取代了美國的進口量。除了貿易關稅外，中國越來越嚴格的環保要求也將限制廢固企業生產及進口。2019年中國將全面禁止廢7類銅進口，而減少的廢銅進口量短期難以靠國產廢銅來補充，因此預計20019年廢銅供應收縮仍將支撐精銅需求。
六、銅庫存先增後降 低於去年同期水平
今年以來，全球銅顯性庫存經歷了先增後減，截止2017年11月23日，LME庫存爲13.96萬噸，上期所庫存爲13.32萬噸，COMEX庫存爲14.15萬噸，三大交易所總庫存爲41.4234萬噸。上海保稅區庫存爲42.6萬噸，全球顯性庫存爲84萬噸，較去年同期下降19.5萬噸，較去年年底下降18萬噸。
七、全球銅市供應存小幅缺口
2018年全球銅市供需仍無明顯衝突，ICSG預計2018年供應短缺9.2萬噸。2019年盡管新增大型銅礦項目仍然稀少，但冶煉產能擴張仍是高峯時期，銅需求或將受到全球貿易保護關稅有所拖累，ICSG預計2019年全球銅市延續小幅短缺格局，預計供需缺口6.5萬噸，但相對全球年用銅量的體量，仍處於緊平衡狀態，供需無明顯衝突，無法支撐銅價走出單邊行情。
第四部分 套利機會展望
鋅礦由於世紀礦等大型礦山復產等影響，供應較爲寬鬆。而新增大型銅礦項目稀少，全球在產銅礦山品味呈下降趨勢，因此供應偏緊。整體來看，銅鋅同爲國際性品種，面臨相似的國內外宏觀因素影響，且下遊需求存在部分相同領域，而供給端表現分化下，預計銅價表現強於鋅價，建議採取多銅空鋅的跨品種套利操作。（作者： 劉崇娜）
