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繁邏輯觀點
第一，衰退交易仍未結束，宏觀偏空或壓制銅價繼續下行。美國9月未季調CPI年率 8.2%，預期8.10%，前值8.30%。美國9月未季調核心CPI年率 6.6%，預期6.50%，前值6.30%。美國9月通脹數據再次高於普遍預期，離鮑威爾反復強調的2%通脹目標相隔甚遠，緊縮政策短中期難言見頂，美國需求將進一步被抑制，大概率從“滯脹”轉爲衰退，歐洲經濟在通脹高企、能源短缺等多重困境下，經濟動能或進一步衰竭，國內經濟穩中偏弱，下行壓力加大。國際貨幣基金組織（IMF）10月再次下調2023年全球GDP預期至2.7%。第二，銅的供需缺口逐漸收斂，但庫存拐點仍需等待。全球銅精礦小幅過剩，加工費上移，國內電解銅供應改善，現貨偏緊格局將逐步緩解，邊際轉過剩趨勢將更加明晰，當下庫存拐點將作爲主要觀測指標。在宏觀和需求偏弱背景下，銅重心或再度下移，如果兩者能發生共振，銅價下行節奏或加快。策略上，震蕩區間上沿逢高做空安全性更高，短線靠近震蕩區間下沿止盈，如庫存拐點確認，空單可繼續持有，此外，逢高賣虛值看漲期權可繼續滾動操作。
風險提示：海外銅礦供應幹擾導致超預期減產、低庫存繼續去化引發逼倉行爲（上行風險）。
今年1-4月，因原油價格持續上漲，通脹預期高企的驅動，銅價呈現震蕩上行走勢，期間因俄烏事件驅動將價格推高近77000元，接近去年5月高點，LME銅甚至刷新歷史高位達10845美元。隨後上海疫情超預期爆發引發需求憂慮，銅價回調至70000附近，5月中後至6月中，疫情明顯緩解國內需求回補，銅價又有一輪弱反彈。整體而言，上半年銅價仍在延續去年5月以來的高位區間震蕩行情，主波動於70000-77000元。
直到今年6月份，美聯儲宣布大幅加息75基點以控制通脹，銅價才開始破位下跌，市場開始交易全球經濟衰退預期，LME銅下挫到6955美元，滬銅下挫到54000附近。隨後伴隨宏觀壓力緩解，銅價出現超跌反彈行情，銅價重心更加偏向基本面邏輯，現貨偏緊局面下，銅價再次走出區間震蕩行情，主波動於60000-64500。我們認爲後期銅價方向仍將以宏觀爲主導，但節奏上需觀測供需缺口收斂情況。
一、通脹高企，美聯儲緊縮難言見頂，美國經濟或從“滯脹”轉“衰退”
今年截至到目前已經加息6次，累計375個基點，創下美聯儲近40多年來最激進的加息記錄。將聯邦基金利率目標區間推至3.75%-4.00%。
當前美國處於經濟周期的“滯脹”階段，需求已經掉頭向下。美國10月Markit制造業PMI初值爲49.9，跌至榮枯線下方，刷新28個月低位，預期51，前值52。美國10月Markit服務業PMI初值爲46.6，爲2個月低位，預期49.2，前值49.3。同時，美國9月社零同比8.2%，較上月增幅收窄1.2個百分點；成品房銷售套數環比下降1.5%；新開工房屋數量 環比下降8.1%；消費者信心指數處於歷史低位。
但持續超預期的就業市場和通脹數據給美聯儲的加息奠定了基礎，緊縮政策難言見頂，繼續壓制需求。9月美國CPI繼續高於預期，爲8.2%，短期內或難以大幅下降；供給收縮仍是主要原因，能源食品和住房仍是拉動CPI的主要因素。
今年以來，鮑威爾反復強調，“美聯儲當前的首要任務是將通脹降至2%目標”。目前通脹數據離目標位還挺遠，且就業市場依舊健康下，預計緊縮政策難言見頂。高盛上調美聯儲利率預測，預計3月將加息至5%。
隨着加息的持續進行、需求的回落，就業市場或將逐漸冷卻。美國經濟或將逐步向衰退過度。
9月議息會議中，美聯儲FOMC也下調了經濟增長預測：2022、2023、2024年底GDP增速預期中值分別爲0.2%，1.2%，1.7%（6月預期分別爲1.7%，1.7%，1.9%）；同期，失業率中值分別爲3.8%，4.4%，4.4%。（6月預期分別爲3.7%，3.9%，4.1%）。
二、歐洲經濟動能或進一步衰竭
歐洲在經歷能源危機所帶來的高通脹壓力，經濟動能正在進一步衰竭，歐元區10月CPI初值同比升10.7%，創紀錄新高，預期升10.2%，9月終值升9.9%，整個歐洲依然在期待通脹拐點。從經濟景氣度指標看，歐元區10月制造業PMI初值錄得46.6，創2020年7月以來新低。英國10月制造業PMI錄得45.8，爲2020年5月以來新低。各類核心零售數據和制造業訂單數據也持續超預期的錄得負值。
但是，爲對抗通脹，歐央行的加息步伐還在繼續，這對歐洲經濟雪上加霜，導致歐洲衰退程度更深。10月27日歐洲央行決定將歐元區三大關鍵利率全部上調75個基點，將主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率分別上調至2%、2.25%和1.50%。這是歐洲央行繼今年9月8日加息75個基點後第二次大幅加息75個基點。今年以來，歐洲央行已累計加息200個基點。據歐央行的表態，年內政策利率至少要達到2%的中性水平，即年內預計至少還有一次50bp加息。在美聯儲加息周期尚未放緩的大背景下，前幾周英國養老金面臨的流動性危機或是一次預演，歐洲金融市場依然十分脆弱。
三、受外需拖累，國內經濟或穩中偏弱運行
相對海外而言，國內經濟在持續穩增長政策的推進下偏穩運行，但外需受全球經濟衰退影響回落，出口明顯下滑。
9月出口（以美元計價，下同）同比增長5.7%，預期增5.8%，前值增7.1%，兩年復合增速16.3%。主因歐美制造業PMI擴張放緩、貿易收縮，外需整體疲軟。
具體來看，受國際地緣因素、海外經濟放緩、以及歐洲部分地區能源供應鏈受阻等影響，外需持續疲軟。10月韓國出口金額同比-5.5%，前值-8.8%，1-9月累計同比15.3%，2021年全年同比32.4%。美國10月ISM和Markit制造業PMI均接近停滯。其中，ISM制造業PMI降至50.2，創2020年5月以來新低；Markit制造業PMI終值50.4，創2020年6月以來新低。歐元區10月制造業PMI初值錄得46.6，創2020年7月以來新低，連續四個月位於收縮區間；日本制造業PMI降至50.8%。
分地區看，對主要貿易夥伴出口較上月均出現明顯下滑趨勢，9月東盟爲最大出口貿易夥伴。具體來看，對東盟、美國、歐盟、日本、韓國出口額分別環比5.8%、2.0%、-8.5%、1.7%和-2.1%。分產品看，高技術制造業出口額環比改善。9月機電、高新技術產品同比5.8%、-1.1%，較上月變動1.5、2.8個百分點；勞動密集型產品同比2.0%，環比-5.0%。
國內疫情反反復復，精準防疫政策短期難以改變，對實體經濟及市場信心的恢復均有較大影響。
此外，在美聯儲加息，我國降息的背景下，中美利差倒掛加深，美國 10 年國債收益率飆升至4.0%以上，國內 10 年期國債收益率 2.7%附近，中美利差達到-1.3%，幅度擴至近 14 年最大。人民幣匯率加速貶值，接連跌破7.3，美元指數升至114，國內資本外流壓力大，國內以我爲主的貨幣政策轉向內外兼顧，貨幣政策騰挪的空間有限，利率降低能帶來的效益遞減。
四、當前全球經濟衰退預期不斷強化，現實經濟數據正在進一步驗證
10月11日，國際貨幣基金組織（IMF）發布最新一期《世界經濟展望報告》，預計2022年全球經濟增速爲3.2%，與上期預測值持平；2023年全球經濟增速爲2.7%，較上期預測值下調0.2個百分點。其中，預計2022年、2023年美國經濟增速分別爲1.6%、1%；歐元區經濟增速分別爲3.1%、0.5%；英國經濟增速分別爲3.6%、0.3%；日本經濟增速分別爲1.7%、1.6%；新興市場和發展中經濟體均爲3.7%。
市場認爲，銅和原油的價格之比能直觀的反映當前經濟周期的變化，如果銅油比持續走高，銅價的上漲速度超過原油價格的上漲速度，表明經濟強勁復蘇，如果銅油比持續走低，原油價格的上漲速度高於銅價的上漲速度，或者銅價下跌速度超過油價的下跌速度，表明經濟陷入滯脹。銅對需求的高敏感性，折射的是需求的強弱，原油作爲工業生產的固定成本，折射的是供應端的強弱，因此銅油比常常被當做經濟衰退的預警信號。
左邊這張圖對銅油比及美國制造業PMI數據進行了比對，銅油比在達到或接近歷史低位一段時間後，美國經濟將持續走弱，如08年、14年、19年。
五、銅礦供應趨鬆尚未有效傳導至冶煉端，庫存拐點仍待觀察
今年以來，銅礦供應趨鬆，加工費持續上行，四季度CSPT季度銅礦加工費指導價上調至93美元/噸，進口銅精礦現貨指數繼續回升至近88美元/噸，產業鏈利潤向冶煉端傾斜。但從精煉銅產量來看，產量增速並不明顯，SMM2022年1-9月國內精煉銅產量累計761.13萬噸，同比+1.62%，遠低於年初的產量增速預期。上半年，因受疫情影響國內部分冶煉廠將檢修時間提前，且東營方圓及陽谷祥光因資金問題分別停產5個月及70天，精銅產量影響較大，進入8月，高溫限電使得實際冶煉產量低於預期。此外，今年4月以來粗銅供應的持續偏緊對精銅產量也產生了一定程度影響，1-8月國內精銅平均產量僅83.78萬噸，9月回升至90.9萬噸，SMM預計10-12月平均精銅產量在近94萬噸。一方面四季度國內冶煉廠將追趕年度生產計劃，加大開工力度，另一方面四季度開始國內精煉銅新增產能將開始逐漸兌現。
其次就是廢銅供應，一方面進口量並沒有明顯提升，另一方面，由於3月份財稅40號文落地，利廢企業對帶票廢銅較爲青睞，國產廢銅產量因疫情影響而導致大幅下降，今年國內廢銅市場整體呈現偏緊的局面。廢銅的緊缺導致廢銅制杆企業開工率持續低位，精銅制杆在一定程度上對其形成替代，從圖中開工率表現可以得到印證。精廢價差長期低位，精銅對廢銅形成替代消費，這是今年國內精銅庫存長期處於低位的主要原因。
就當下來看，不管是國內庫存還是LME、保稅區庫存均是低位，尤其保稅區庫存基本被清空了。據MYSTEEL數據顯示，截至10月27日，上海保稅區庫存僅1.2萬噸，廣東保稅區庫存爲0噸，合計1.2萬噸，而6月初時該數字爲近25萬噸。3月初洋山銅溢價均價觸及6.5美元低點後開啓持續反彈之路，當前最新報價已升爲142.5美元/噸。自5月底鋁現貨倉單連環爆雷後，銀行對倉單融資業務更加謹慎，且自6月以來進口窗口大部分爲開啓狀態有利於保稅區庫存流入到國內。一旦保稅區庫存清空，勢必會降低進口銅調節國內供應的效率，尤其在低庫存狀態下，這種有效率的調節是非常重要的，畢竟我們的精銅主要進口國爲智利（佔比26%）、剛果金（佔比22%），運輸時間是很長的。
LME庫存也處於歷史同期偏低，截至10月31日，LME銅庫存爲113125噸，較2021年同期140175噸，下降約2.7萬噸，降幅19.2%。注銷倉單佔比拉升至64%，可利用庫存4.2萬噸。LME0-3升水走廓至100美元+。
國內庫存，截至10月28日，SHFE周庫存爲63440噸，同樣處於歷史低位，自10合約完成交割後，庫存再次轉降，並且下降速度還挺快，11-12合約月差在1000-1300高位波動，11月擠倉風險仍在，對單邊價格也還有一些支撐。
六、價格展望及投資建議
第一，衰退交易仍未結束，宏觀偏空或壓制銅價繼續下行。美國9月未季調CPI年率 8.2%，預期8.10%，前值8.30%。美國9月未季調核心CPI年率 6.6%，預期6.50%，前值6.30%。美國9月通脹數據再次高於普遍預期，離鮑威爾反復強調的2%通脹目標相隔甚遠，緊縮政策短中期難言見頂，美國需求將進一步被抑制，大概率從“滯脹”轉爲衰退，歐洲經濟在通脹高企、能源短缺等多重困境下，經濟動能或進一步衰竭，國內經濟穩中偏弱，下行壓力加大。國際貨幣基金組織（IMF）10月再次下調2023年全球GDP預期至2.7%。第二，銅的供需缺口逐漸收斂，但庫存拐點仍需等待。全球銅精礦小幅過剩，加工費上移，國內電解銅供應改善，現貨偏緊格局將逐步緩解，邊際轉過剩趨勢將更加明晰，當下庫存拐點將作爲主要觀測指標。在宏觀和需求偏弱背景下，銅重心或再度下移，如果兩者能發生共振，銅價下行節奏或加快。策略上，震蕩區間上沿逢高做空安全性更高，短線靠近震蕩區間下沿止盈，如庫存拐點確認，空單可繼續持有，此外，逢高賣虛值看漲期權可繼續滾動操作。
作者：
分析師 許克元
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