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繁銅：難尋上漲動力 震蕩行情延續
觀點：
美聯儲頻繁釋放偏鷹口風，節後國內消費復蘇速度不及預期，社會庫存大幅累增，短期內銅價缺乏上漲動力，或延續震蕩行情。後續關注國內傳統旺季的消費兌現情況和美國通脹、就業等數據。
2022年，滬、倫銅運行重心前高後低。一季度，俄烏衝突導致能源價格走高，成本端上擡，海外通脹風險初顯，且電解銅庫存始終偏低。高通脹和低庫存推動銅價重心緩緩上移，並錄得年內高位。二季度，國內疫情反撲，制造業PMI大幅下挫，“金三銀四”失約，在通脹數據的加持下，美聯儲加速收緊流動性，美元指數續刷新高。宏觀情緒低迷，加之基本面轉弱，銅價開啓斷崖式下跌。三季度，全球經濟衰退預期升溫，而美聯儲堅持鷹派論調，美元指數一度逼近115，銅價承壓持續回落，同時，國內疫情影響轉弱，消費開始恢復，下遊呈現淡季不淡的局面，且供應端頻繁受到幹擾。低庫存背景下的去庫表現推動銅價修復部分跌幅。四季度，國內疫情防控過渡至完全放開狀態，隨着通脹數據回落，美聯儲論調轉鴿，加息放緩預期升溫，強美元邏輯轉弱，同時，國內電解銅增量兌現緩慢，低庫存格局延續。宏觀情緒回暖，且基本面未明顯轉弱，推動銅價運行重心再度上擡。
今年年初，滬、倫銅均呈現衝高後小幅回落態勢。那麼，後期銅價又將何去何從？
詳細分析如下：
美聯儲頻繁放鷹風。2月議息會議上，美聯儲如期放緩加息25個基點，但美聯儲主席鮑威爾的講話和美國的就業數據令市場預期開始搖擺，美元指數止跌反彈，運行重心從102上擡至103附近。近期，多位美聯儲官員先後發表偏鷹言論，短期內美元指數繼續下跌的可能性較小。3月下旬美聯儲議息會議之前，密切關注美國通脹和就業相關數據指徵。
銅精礦寬鬆，粗銅偏緊。近兩年，國內銅精礦產量進入瓶頸期，而海外新擴建增量較多，預計今年全球主要銅礦山新擴建產能超80萬噸，處於高速增長階段，銅精礦供應寬鬆的局面將延續，加工費指數易漲難跌。近期，因南美部分礦山的生產和運輸受到幹擾，礦加工費階段性回落至80美元/幹噸附近，但目前國內冶煉企業的原料庫存充裕，採購現貨的需求度較低，預計礦加工費的回調空間有限。
粗銅方面，今年國內和海外粗煉產能增量有限，亦佐證了銅精礦供應寬鬆的預期。此外，國內新增的電解銅粗煉和精煉產能非完全匹配，始終存在缺口，且有走擴的可能，粗銅供應緊張格局將延續。近期，冶煉企業充裕的粗銅庫存促使加工費小幅上修，但仍難擺脫低位水平，截至2月10日，國產粗銅加工費在1100元/噸，進口粗銅加工費在115美元/噸。
圖1：進口銅精礦周度TC指數（美元/噸）
數據來源（SMM）
圖2：國產粗銅加工費（元/噸）
數據來源（SMM）
電解銅增量逐步兌現。去年國內電解銅新增產能約110萬噸，但有50餘萬噸產能將在2023年陸續達產，有10萬噸產能因資金鏈等問題達產困難。預計今年電解銅新增產能或達百萬噸，且增量多集中在上半年。此外，礦產銅冶煉盈利始終維持在較可觀的水平（單噸冶煉利潤近千元），穩定的冶煉利潤有利於提振企業的生產積極性，並推動新擴建項目投產出量。據第三方調研，2月電解銅產量接近90萬噸，3月有三家企業計劃檢修粗煉環節，關注粗銅供應情況，或影響電解銅的實際產出。
據海關數據，12月我國電解銅淨進口量約33.8萬噸。1月進口窗口始終關閉，且海外電解銅庫存水平偏低，國內電解銅開始大幅累庫，預計2月電解銅淨進口量在25萬噸左右。
圖3：電解銅產量（萬噸）
數據來源（SMM）
圖4：電解銅淨進口量（萬噸）
數據來源（海關總署）
國內消費“強預期、弱現實”。去年疫情管控令國內經濟承壓，隨着去年底國內疫情管控政策放開和各項提振經濟政策的密集出臺，市場對今年國內經濟復蘇抱有極大期待。然而今年春節較早，加之節前疫情大範圍傳播，下遊企業多於1月中上旬陸續停產放假，又因新訂單數量有限，故對原料備貨的積極性不高。2月初，銅杆、銅管、板帶箔和黃銅棒等企業相繼復工，但考慮到銅價高企，以及節後消費復蘇未及預期般強烈，終端需求一般，多數加工企業表示開工情況需視後續市場訂單而定。因此，我們認爲2月國內銅消費環比有所起色，但難有亮眼表現，關注“金三銀四”傳統旺季，強消費預期仍對價格有支撐作用。
圖5：銅杆開工率
數據來源（SMM）
圖6：銅管開工率
數據來源（SMM）
圖7：銅板帶開工率
數據來源（SMM）
圖8：黃銅棒開工率
數據來源（SMM）
低庫存支撐邏輯轉弱。去年，受外界多重因素幹擾，國內電解銅產量同比僅增約3.2%，且下半年的消費表現尚可，致使國內始終未見明顯累庫，且全球電解銅顯性庫存（SHFE+LME+COMEX+保稅庫）始終處於低位。今年，受疫情和春節提前影響，加工企業放假時間多長於往年，截至2月10日，國內電解銅社會庫存已增至31.3萬噸，較2022年底增加20餘萬噸，遠超預期，保稅區庫存增至12.9萬噸，全球電解銅顯性庫存增至45.6萬噸，低庫存支撐邏輯轉弱。
圖9：國內電解銅社會庫存
數據來源（SMM）
圖10：全球銅庫存（噸）
數據來源（Wind）
綜上所述，目前國內消費處於“弱現實”階段，供過於求，社會庫存大幅累增，基本面支撐轉弱，且美聯儲官員數次釋放偏鷹論調，市場修復預期差，短期內銅價上漲乏力，延續震蕩整理。後續關注國內“金三銀四”消費兌現力度和美國經濟數據。
