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繁經過4—5月的強勁上漲之後，5月底至6月下旬，銅價出現大幅調整。我們認爲，銅價大幅調整主要原因是海外投機買盤消退、高銅價對國內需求的抑制和季節性淡季來臨。展望三季度，銅價有望先抑後揚，重啓漲勢。一方面，銅礦現貨加工費處於低位，下半年國內銅冶煉企業與銅礦山就銅精礦長單加工費的談判即將啓動，加工費或大幅下降，很難保持80美元/噸的高位；另一方面，4—5月被抑制的銅消費需求可能後移，導致“旺季不旺、淡季不淡”。此外，三季度美聯儲降息預期可能會因美國經濟減速和失業率回升而升溫，投資需求有望回歸。
兩大因素導致銅價大幅回調
一是海外銅市場的投資需求降溫。原因在於美聯儲調降了今年降息的次數，且擔憂通脹前景的不確定性。6月12日，美聯儲在議息會議後宣布，聯邦基金利率的目標區間依然爲5.25%~5.50%。更新的點陣圖顯示，美聯儲官員大幅下調了對今年降息次數的預期，從上次點陣圖顯示的3次降至1次，並未如最近數據激發的市場預期那樣降息2次。CFTC公布的持倉數據顯示，截至6月18日當周，COMEX銅非商業淨多持倉降至52621手，此前銅價大幅上漲時該數據一度攀升至62648手。
二是高價格抑制5月消費以及6月國內需求季節性淡季導致銅累庫明顯，需求偏弱的領域主要是電力和地產。4—5月，銅價大幅上漲抑制電纜企業的訂單；5月，電力電纜產量明顯下降，開工率也降至67%左右。銅主要用於地產後端，即裝修環節，例如室內布線、衛浴等。5月，建築及裝潢材料類零售額同比下降4.5%，自4月以來連續兩個月負增長，且6月地產也沒看到大幅改善的跡象。從庫存來看，上期所銅庫存增長最爲明顯，從去年12月22日的不到3萬噸升至32萬噸，也高於去年同期的7.8萬噸；社會庫存在6月初一度突破45萬噸，去年同期爲11萬噸左右。
結合5月的產量和進口數據，我們估算國內精煉銅月度供應量約爲135.7萬噸，常態下國內精煉銅消費爲120萬~130萬噸/月，因此短期供應過剩對6月銅價施加壓力。
銅礦供應偏緊趨勢仍未好轉
產量方面，行業資訊機構安泰科的跟蹤調研數據顯示，1—5月，24家樣本企業累計生產陰極銅456.38萬噸，同比增長4.80%，其中5月產量爲92.35萬噸，同比增長2.02%，環比增長1.34%。由於調研的24家冶煉廠產量在2023年佔全國總產量的91.4%，產能佔全國有效產能的82.3%，因此可以簡單推算出5月全國精煉銅產量約爲101萬噸，低於國家統計局公布的108.9萬噸。上海有色網的調研數據顯示，5月國內精煉銅產量約爲100.9萬噸，同比增長5.2%。5月，銅冶煉廠開工率約爲88.5%，低於去年同期的90.3%。
6月，預計仍有多家銅冶煉企業檢修，特別是個別企業完全停產大修對產量影響較大。此外，銅精礦現貨加工費依然低迷，預計6月樣本銅冶煉企業精銅產量將小幅下滑。截至6月21日當周，進口現貨銅精礦加工費還維持在2.6美元/噸的歷史低位。值得關注的是，下半年，國內銅冶煉企業與銅礦山就長單加工費談判，預計長單加工費將大幅下降，很難保持此前80美元/噸的高位，這意味着有更多的冶煉廠面臨虧損。通過測算，5月，與礦山籤訂長單的冶煉廠生產精煉銅盈利1200元/噸，而採購銅精礦現貨的冶煉廠虧損2480元/噸。
政策也在嚴控精煉銅產能擴張。《2024—2025年節能降碳行動方案》嚴格落實電解鋁產能置換，從嚴控制銅、氧化鋁等冶煉新增產能，到合理布局硅、鋰、鎂等行業新增產能，大力發展再生金屬產業。到2025年年底，再生金屬供應佔比達到24%以上，鋁水直接合金化比例提高到90%以上。
進口方面，5月精煉銅進口量同比和環比都在增長，其中同比增長17.6%，環比增加13.5%至34.7萬噸。隨着銅內外比價回落，進口利潤下降甚至出現虧損，預計進口很難保持高增長。
銅礦方面，未來供應偏緊的趨勢並沒有逆轉。在全球銅礦企業資本開支偏低、新增產能緩慢投放的情況下，銅礦供應仍將持續偏緊。Mercuria能源集團這類能源巨頭開始進軍銅礦市場，與嘉能可和託克集團這類傳統礦業巨頭爭奪長期訂單合約，爲此甚至不惜代價要和銅礦生產商籤訂超長期合同和支付巨額預付款。
需求長周期增長趨勢並未結束
長期來看，需求的故事並沒有結束。全球能源轉型的步伐正在加速，而這一進程的核心就在於“去碳化”和電能使用。要實現這一目標，對銅等金屬的需求強度將顯著提高。人工智能、數據中心等新興產業的快速發展，將帶來電力的消費，需要對電力設備進行更新。
短周期來看，需求並不悲觀。一方面，家電用銅保持較快增長，1—5月，在出口驅動下，空調產量保持10%以上的增長，其中5月增速約爲12.9%。6月，我國空調、冰箱、洗衣機的總排產量是3557萬臺，同比增長13.2%，維持雙位數增長趨勢。其中，空調排產2053萬臺，同比增長16.8%。根據奧維雲網（AVC）最新排產監測數據，6—7月，國內家用空調企業內銷排產同比分別下滑10.0%和12.5%；而外銷排產同比分別增長50.5%和34.7%。5月，家用空調對東南亞地區的泰國、菲律賓、馬來西亞的出口量同比分別增長138.0%、99.8%和71.5%，對中東地區的土耳其、利比亞、阿聯酋的出口量同比分別增長140.1%、116.3%和111.6%。高溫刺激下，東南亞和中東等市場需求爆發趨勢明顯，空調外銷排產延續高增長。
另一方面，新能源汽車和附帶的充電樁用銅是最大亮點。5月，我國新能源汽車產量同比增長31.9%，較4月的35.9%略有放緩，但是環比還是出現12.4%的增長。同樣，充電樁保有量繼續攀升，5月同比大增46.3%，與去年同期幾乎持平。
綜上所述，4—5月銅價上漲過快，導致基本面跟不上，高銅價抑制消費，國內外銅累庫明顯。再加上美聯儲降息次數預期下降，投資需求降溫。不過，從供需基本面來看，銅供應擴張很難持續，短期受到抑制的需求可能後移，長周期能源轉型帶來的電能消耗，提振銅的消費。而三季度美聯儲降息可能會重啓，投資需求回歸，這都利好銅價。因此，境內投資者可運用上期所銅期貨及期權，境外投資者可運用芝商所旗下的微銅期貨（MHG）合約和上期能源國際銅期貨對衝銅價短期調整風險，或捕捉長期上漲的投資機會。數據顯示，芝商所微銅期貨市場流動性較好，成交活躍，5月日均成交量爲30928份合約，環比增長140%；日均持倉量爲5878份合約，環比增長18%。（期貨日報）
