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繁文章來源/金瑞期貨研究所
撰稿人/羅 平（F3001801，Z0010512）
核心觀點
Core ideaJINRUI FUTURES
*2021市場回顧：供需均在恢復，市場維持礦緊錠鬆，由於疫情節奏差導致海內外需求復蘇節奏不同，供需錯配令鉛在內外市場表現嚴重分化，中國在2021年通過大幅出口轉移過剩壓力。
*精礦結構性短缺有望緩解：2022年疫情對礦端市場幹擾在下降，在鉛精礦加工費低位、礦山利潤豐厚情況下，現有產能進一步恢復，新增產能釋放，我們預估全球鉛精礦從2021年緊平衡轉向2022年小幅過剩，礦端過剩量約2.8%，量級不及2019年過剩量6.5%。
*原生鉛供應受約束：一方面鉛冶煉面臨高耗能行業節能降碳約束，另一方面面臨副產品收益下降約束，預計煉廠鉛精礦加工費回升將被副產品收益下降抵消，原生鉛2022年產量或持平2021年達283萬噸。
*再生鉛貢獻主要增量：由於廢鉛蓄電池回收率不斷提升，能耗雙控影響偏小，國內再生鉛進入增產新周期，市場供應壓力增加。再生產能無瓶頸、原料有保障，我們預計再生鉛在低利潤水平下仍將維持擴張，2022年中國再生鉛產量增長2%至249萬噸。
*消費高增速面臨回落壓力：通脹預期令海外消費支撐在2022上半年延續，但流動性收緊後消費不可避免面臨高增速回落，新能源汽車滲透率提高令鋰電對鉛蓄電池替代加速，全球消費增速預計回至1%以下。
*過剩壓力下2022年鉛價偏弱震蕩：全球2022年或過剩10萬噸，國內過剩大於海外，仍需通過出口轉移過剩壓力。鉛價總體維持大區間震蕩，重心波動較之2021年小幅下移，滬鉛主要波動區間14000/16500元，倫鉛主要波動區間1900/2300美元。
*投資策略：趨勢性行情難現，海外前期累庫較慢，國內過剩壓力大，內外低比價較長時間難回歸，2022上半年跨市反套需謹慎，由於過剩加劇，鉛可逢高沽空或作爲空頭進行對衝配置。
*風險提示：雙碳背景下政策衝擊，國內供應增長可能低預期，或能源危機令國外市場缺口放大。
目錄
ContentsJINRUI FUTURES
正文
Main bodyJINRUI FUTURES
一、2021回顧：礦緊錠鬆，外強內弱
2021年全球新冠疫苗接種率明顯上升，盡管德爾塔變異病毒階段性產生負面衝擊，但全球經濟體逐漸走出疫情陰影，爲了刺激經濟恢復，各大央行推行的寬鬆貨幣政策在年內大部分時間得以延續，美聯儲對高通脹的容忍度上升，這使得削減購債規模在四季度才落地。對鉛市場而言，國內價格波動區間明顯收窄，通脹擡升令價格重心整體小幅上移，滬鉛主要波動區間在14000/16500元，與此同時，倫鉛表現相對突出，價格一度突破近三年來高點達到2452美元，漲幅遠大於國內，鉛市場內弱外強格局明顯。
2021年鉛市場供需均在恢復，總體上維持礦緊錠鬆。疫情反復影響礦端恢復節奏，鉛精礦市場整體偏緊，影響原生鉛產量釋放。但再生鉛產量供應大幅攀升，消費端相對平穩，國內市場大幅累庫。海外經濟復蘇舉措使得歐美地區消費強勁，現貨升水擡升，境外鉛市場維持短缺。從本質上看，由於疫情節奏差導致海內外需求復蘇節奏不同，供需錯配令鉛在內外市場表現嚴重分化，使得中國在2021年通過大幅出口轉移過剩壓力，這區別於往年。
二、2022年市場矛盾推演
對於2022年，宏觀層面海外面臨流動性收緊，美聯儲開啓加息周期，基本面層面我們重點關注前期存在的產業矛盾能否緩解，2021年海外消費強勁承接了部分國內過剩，2022年中國面臨着需求收縮、預期轉弱的壓力，而海外缺乏流動性刺激下的消費能否成爲引擎值得考量。
2021年鉛精礦短缺更多是結構性的，疫情對礦山衝擊將逐步減弱，礦山產量逐漸恢復但尚未回到2019年水平。我們嘗試通過梳理海外礦山財報來爲未來供應變化做出指引，理論上，當前價格和高利潤有望刺激更多產出，未來鉛精礦供應邊際改善的可能性較大。
對於海外市場，美聯儲加息節奏直接影響消費節奏，市場預期高通脹在上半年得以延續，這可能令海外消費支撐在上半年得以延續，預估2022年上半年海外表現或強於國內，但流動性收緊後消費不可避免將面臨高增速回落，需要配合汽車產業景氣度驗證。
國內市場在國家雙碳戰略下供應面臨衝擊，鉛耗能低於其他品種，這意味着鉛品種未來受能耗雙控政策影響是偏小的，供應端回升，鋰電替代下消費增長可能難以與供應增長相匹配，預期國內將延續過剩。
三、精礦市場供應邊際改善
3.1 海外礦山逐漸復產
2021年海外受疫情反復影響產量釋放有所延遲，造成上半年供應偏緊，但總體上礦山在加速恢復中。我們梳理了海外11家上市公司財報，前三季度鉛精礦產量爲72.7萬噸，較之2020年同期增長4.4%，較之2019年同期增長1.3%，數據反映多數企業已恢復至疫情前水平。分公司來看，僅Glencore和Lunding公司產量有下降，Glencore位於澳大利亞的Mount Isa礦山品位下降造成產量下降10%，但多數公司前三季度產量維持增長，如Teck公司產量增幅10%、Vedanta公司增幅6%、BHP公司增幅12%、Peñoles增速14%等。
3.2 高利潤下礦山有擴產計劃
在當前鉛礦山利潤水平較好情況下，我們預計2022年海外礦端有望進一步改善，這一方面來自現有產能的進一步恢復，另一方面來自礦山高利潤下新增產能釋放。
隨着疫苗接種率的提升及各國抗疫愈加成熟，疫情對礦端市場幹擾也將下降。從利潤角度，鉛精礦加工費處於低位水平，在礦山利潤豐厚情況下，礦業公司也有動能進一步提升產量。我們預估2022年海外礦山新增產能約10多萬噸，主要來自於原有產能擴建，例如嘉能可財報披露Zhairem鉛鋅礦山即將投產、HZL將有多個礦山項目進行技改擴產。但是，對於市場給予厚望的Myanmar Metals的Bawdwin礦山投產具有不確定性。
國內礦山 2021 年產量變動小，年產約 195 萬噸，鉛精礦進口量有近 10%的下降，但國 內通過銀精礦加工手冊進口的含鉛原料增長明顯，一定程度上彌補了礦端短缺。2022 年國 內礦山新增產能市場預期 10 多萬噸，我們預估國內鉛精礦產量提升至 200 萬噸。
3.3 精礦結構性短缺有望緩解
2021 年礦端短缺更多是結構性的，也就是說，礦緊更多是疫情導致的海外礦山供應階 段性失衡引發，這區別於幾年前海外大型礦山閉坑不可抗力、價格低位減產等原因。從疫情 衝擊到緩解需要時間過渡，2021 年倫鉛均價接近 2200 美元，加工費低位，這些都對未來供 應恢復有利，我們預估 2022 年全球鉛精礦產量小幅提升，產量將從 460 萬噸增至 468 萬噸。從礦端需求來看，我們認爲存在下降的可能，全球降碳減排在未來較長時間都是主流， 冶煉端受幹擾的可能性較大，礦端供應恢復但需求端可能下降，因此，後續加工費回升是大 概率事件，預估全球鉛精礦從 2021 年緊平衡轉向 2022 年小幅過剩，礦端過剩量約 2.8%， 總體過剩量不及 2019 年過剩量 6.5%，精礦加工費有較大回升空間。
四、精煉鉛供需平衡預估
從2021年市場平衡結果來看，國內過剩海外短缺，這造成了海內外價格嚴重分化，國內再生鉛繼回收體系完善後進入增產新周期，在消費增量有限情況下，市場整體供過於求；海外市場供應相對平穩，因經濟復蘇帶來消費驅動更大。因此，對於2022年，我們重點關注國內再生供應是否有瓶頸、境外消費能否續力？
4.1 原生鉛供應受約束
原生鉛開工率高低較大程度上與綜合利潤水平掛鉤，盡管今年鉛精礦加工費節節走低，從2021年年初2100元/噸降至年末1150元/噸，降幅較大，但國內原生鉛煉廠收益得益於副產品價格走高有改善，例如噸鉛產酸比爲1:1，硫酸價格2021年一度超過1000元/噸，而白銀價格一度觸及6000元/千克，副產品增收較大程度上彌補了因加工費下行導致的損失。
對於 2022 年，原生鉛新增產能變動不大，金貴銀業在 2021 年 5 月復產後部分增量在 2022 年體現，秦嶺鉛業因環評不過項目擱置，預期無產量；對於現有產能，一方面面臨高 耗能行業節能降碳約束，另一方面也將面臨收益下降約束，2022 年美聯儲開啓加息進度， 通常加息周期中白銀價格通常難有較好表現。我們預計煉廠鉛精礦加工費回升將被副產品收 益下降抵消，2022 年原生鉛產量或持平於 2021 年同期達到 283 萬噸。
4.2 再生鉛貢獻主要增量
與此同時，再生鉛值得重點關注。較之全球原生鉛不到1%的產量變動，2021年前8個月全球再生鉛增速超過12%，成爲鉛市場增產的主要力量。尤其是中國地區，每年新增再生鉛產能超過百萬噸，雖然新增產能與實際產量之間有較大差異，但總體再生鉛進入增產周期。2020年再生鉛產量221萬噸，但到2021年再生鉛產量已超過243萬噸，同比增速超過10%。
近兩年再生鉛產業政策加速完善，行業格局已從過去無序發展轉變爲當前有序擴張。從 國家層面加強廢舊金屬回收利用導向，再生鉛行業規範條件發布，《鉛蓄電池回收利用管理 暫行辦法》規範廢電池回收、管理、貯運，再生鉛重點工業園區升級技術改造也基本完成， 鉛蓄電池實行回收目標責任制等，再生鉛回收率近兩年提高非常快，2025 年底回收率達到 70%戰略目標有望實現，這些都提升了再生鉛在供應中的比重。
再生鉛產能是充足的，供應最大瓶頸在廢鉛酸電池。過去循環體系不完善導致廢電瓶回收率低，再生鉛供應不穩定，而現在再生廢料內部循環更加順暢，再生鉛產量也穩步增長。我們根據電動自行車、汽車保有量預估2022年廢鉛蓄電池理論供應增速約8%，折合約267萬噸廢電瓶供應，再生鉛原料是有保障的。由於產能無瓶頸，原料有保障，我們預計再生鉛在低利潤水平下仍將維持擴張，我們預計2022年中國再生鉛產量增長2%至250萬噸。
4.3 海外消費高增速面臨回落壓力
海外鉛消費直接掛鉤汽車產業，2020年全球汽車產業受疫情衝擊形成低基數，2021年受汽車行業需求與芯片產業周期出現“錯配”，芯片短缺問題衝擊汽車供應鏈，全球汽車產量雖低預期但仍維持增長。根據世界汽車組織(OICA)數據，今年前3季度全球汽車產量達到5726萬輛，較之去年同期5214萬輛增長近10%。今年海外消費向好還體現在現貨溢價大幅上漲，寬鬆流動性導致居民消費支出增加，美國地區鉛錠現貨升水超過400美元/噸，結合海外汽車市場的不俗表現，我們預估海外鉛消費增速有望從2020年下滑5%轉爲2021年增長6%。
對於2022年，一方面關注供應鏈未完全恢復期海外經濟表現出的較強韌性；另一方面也需關注流動性收緊後消費將面臨高速增長回落問題。對於汽車產業，市場普遍預期芯片危機有望改善，但全球汽車產量恢復到正常水平需等到2022年中。總體上，我們預期2022年海外消費增速不足1%。
4.4 鋰電對鉛蓄電池替代加速
今年國內過剩問題相對突出，社會庫存從年初的 5.3 萬噸增長至 12 月中旬的 12 萬噸。今年過剩較大程度上歸因於供應增長（尤其是再生）超過需求的增長。從初級消費鉛酸蓄電 池產量來看，2021 年 1-10 月增速 15%。從消費終端表現來看，今年除了移動通信基站設備 產量下滑，其他主要消費領域如電動自行車產量、汽車產量、鉛酸蓄電池出口均有較好表現， 尤其是鉛蓄電池出口，我們預估帶動鉛消費近 52 萬噸，而去年同期僅 46 萬噸。2021 年國 內表觀消費增速約爲 2%。
對於2022年，國內同樣面臨需求增速從高基數回落，此外鋰電對鉛蓄電池替代在加速。中金公司最新研報認爲，全球主流市場的新能源汽車滲透率有望突破10%臨界點，進入S型增長曲線的陡峭階段。新能源汽車的推廣加速了鋰電池對傳統鉛酸蓄電池的替代，這削減了汽車領域鉛的消費。根據單車耗鉛量16KG進行預估，我們預計2022新能源汽車鋰電替代將減少鉛消費約16萬噸，鋰電對鉛蓄電池的替代是趨勢性的。總體上，我們調低了2022年終端各領域的消費增速，海外消費尚具韌性，鉛酸蓄電池出口仍將形成小幅正反饋，預期國內消費增速從2021年2%降至2022年的1%。
4.5 海內外市場均有累庫壓力
今年國內過剩問題相對突出，在出口 4 萬噸情況下，社會庫存從年初 5.3 萬噸增至年末 的 12 萬噸，海外強勁消費承接了部分國內的過剩。2022 年鉛市場海外整體面臨流動性收緊， 這使得海內外鉛市場有累庫壓力,且國內過剩幅度大於海外，國內過剩仍需通過出口轉移。
五、2022 年市場展望
從宏觀層面，2021年商品市場整體上漲較大程度上來自疫情後流動性寬鬆的刺激，這是偏共性的地方，通脹推升邏輯令海外投資基金加大了倫鉛多頭持倉比例。2022年美聯儲開啓加息周期，流動性對商品支撐減弱，實際利率的回升對商品價格整體不利，2021年年末，海外基金多頭持倉比例在逐步下降，鉛作爲多頭配置的價值在降低。
從供需層面，鉛蓄電池生產企業積極履行生產者責任延伸制，廢鉛蓄電池回收率不斷提升，我們預計再生鉛在低利潤水平下仍將維持擴張，市場進入增產新周期，市場供應壓力增加。2022年海外市場在美聯儲加息之前尚能保持一定韌性，但下半年大概率面臨需求增速放緩。從節奏上看，國內2021年需求季節性不明顯，夏季不旺、冬季不淡，鉛蓄電池企業庫存回升，預計2022年上半年國內累庫壓力較大，而海外市場相對偏緊，價格支撐相對偏強。總體上，全球鉛庫存2022年將維持增長態勢，且國內過剩大於海外，全年過剩達到10萬噸。價格方面，將維持大的區間震蕩，重心波動較之2021年小幅下移，預計滬鉛主要波動區間14000/16500元，倫鉛主要波動區間1900/2300美元。
投資策略：趨勢性行情難現，海外前期累庫較慢，國內過剩壓力大，內外低比價較長時間難回歸，2022上半年跨市反套需謹慎，由於過剩加劇，鉛可逢高沽空或作爲空頭進行對衝配置。
風險提示：雙碳背景下政策衝擊，國內供應增長可能低預期，或能源危機令國外市場缺口放大。
