簡
繁作者：美爾雅期貨 有色分析師 潘保龍
一
錫本輪回調領跌有色
在新冠疫情爆發前，不論是長期還是短期價格波動，錫在有色中都是最小的，上期所錫的持倉和交易量也偏低。新冠疫情後，錫可謂“一鳴驚人”，漲勢凌厲，從2020年3月至2022年3月，兩年之內，滬錫價格從100000元/噸一路上行至最高接近400000元/噸，且上行過程異常流暢，罕見大幅回調，合約交易活躍度較之前亦明顯提升。
近期，隨着美聯儲對貨幣政策的逐步收緊及國內經濟下行壓力的增大，美元指數強勢上行，內外盤有色金屬均顯著回調，錫領跌有色。
二
錫供需基本面分析
2.1、錫儲採比偏低，資源稀缺性較強
地球上的錫資源是較爲稀缺的，錫在地殼中的平均含量僅爲0.004%（鋁8.3%、銅0.01%、鐵4.75%）。金屬礦的儲採比意爲礦當前的儲量與最新年度產量的比值，可以用來衡量該金屬礦的稀缺程度。縱向看，錫礦的儲採比在過去幾十年內下滑明顯，主要原因爲，相較其它礦種，全球錫礦資源勘查投入不足，新發現錫礦牀較少，同時存量礦資源品位也在下滑。橫向比較，錫在上期所有色金屬中儲採比是最低的。
2.2、錫全球供給由缺口轉爲小幅過剩
受高價的影響，全球錫礦產量在2021年增幅明顯。根據美國地質調查局（USGS）的數據，2021年全球錫礦產量爲30萬金屬噸，同比增加13.64%。隨着新冠疫情在全球範圍內的影響漸趨緩和及持續的高位錫價刺激，ITA預計2022年全球錫礦產量有7000噸左右的增量，主要來自海外礦山，國內礦山受環保、疫情等影響，增量彈性有限。
全球精煉錫供給集中度相當高，主產國爲中國、馬來西亞，二者合佔全球總產量的75%。根據ITA，2021年全球精煉錫產量爲37.81萬噸，同比增加11.53%，預計2022年仍會有4%左右的增量。根據世界金屬統計局（WBMS）的數據，從全球供需平衡來看，新冠疫情爆發前，全球錫供應就已經連續多年存在缺口了，2020年供給缺口顯著增大，2021年前三個季度延續供給不足的態勢，但缺口明顯縮窄，從2021年四季度開始，錫由供給不足轉爲小幅過剩並保持。2022年俄烏衝突、高通脹、全球央行加息，IMF大幅下調今年全球的經濟增速，相較於對供給端，這些對需求端的不利影響更顯著。
2.3、國產礦依舊偏緊，進口礦增速可觀
我國在錫礦儲量、產量、精煉錫產量、消費量方面均爲世界第一，分別佔到全球的22.45%、30.33%、54.02%、54.40%。2021年以來，國產礦加工費連續攀升，不過國產礦供應仍然偏緊，礦端邊際上的寬鬆主要是由於進口礦的大幅增加所致。我國礦自給能力不足，進口依存度約爲34%，其中絕大部分（比例在80%以上，有些年份高達95%）來自緬甸。根據海關數據，2021年全年進口錫精礦18.4251萬實物噸，同比增加16.49%，2022年1-3月累計進口量同比增加高達112.95%，國內礦石總供應量增幅明顯。
2.4、國產精煉錫量小幅下滑、進口精煉錫窗口打開
根據SMM，1-4月國內精煉錫產量爲5.61萬噸，累計同比降低2.6%，同比增速爲負，主因1月產量偏低拖累，預計隨着進口礦的大量流入，2022年國內精煉錫產量能有小幅增量。精煉錫進出口方面，2021年年中以來，錫價滬倫比持續攀升，精錫進口窗口在本年3月開始打開，進口變得有利可圖，最新測算的進口利潤爲10879.52元/噸。根據海關數據，2021年我國累計淨出口精煉錫0.82萬噸，2022年1-3月累計淨進口0.04萬噸，隨着進口窗口的打開，後續預計會有更多的精煉錫流入國內。
2.5、國內經濟下行壓力，消費一定程度回落
在消費端，精煉錫主要用於焊料（例如電子工業、集成電路、光伏）、錫化工（PVC熱穩定劑）、馬口鐵（鍍錫板，可用於食品包裝，例如鐵皮罐頭）。2022年1-4月，我國集成電路累計產量同比下降5.4%，1-3月PVC累計產量同比下降1.79%，1-2月重點企業鍍錫板帶產量累計同比增加1.74%。一季度光伏新增裝機1321萬千瓦，同比大增138%，不過目前光伏用錫量佔錫總的消費量的比例還不高，約爲4%，因此短期內對錫總需求量的提升不會很大。但光伏增速較快，長期而言，其用錫量佔比將會逐漸提高。總體而言，2022年國內錫需求量較2021年預計會有小幅的回落。
2.6、庫存觸底累升
高頻數據方面，上期所錫最新庫存爲2507噸，位置處於最近幾年的同期最低點，LME錫最新庫存爲3120噸，處於近年來同期中等位置，LME庫存從2021年四季度至今，爲累庫趨勢，庫存從最低點的670噸累至最新的3120噸。加總兩大交易所庫存，觀察其長期趨勢，全球錫庫存的低點出現在2021年10月底，此後至今爲觸底累升趨勢，但長期來看，目前的庫存位置仍然很低，還遠不到富裕的時候。
截止5月6日，LME錫投資基金淨多單持倉量爲886手，爲近22個月的最低點，較5個月前的最高點（2022年1月28日，2396手）明顯回落，LME現貨升水（0-3）報179美元/噸，較2021年全年的“瘋狂”升水值已明顯縮窄。
三
行情展望
根據WBMS的數據，全球錫供應從2021年四季度開始，由缺口轉爲小幅過剩。在高錫價的刺激下，2022年，預計全球錫資源的供給在2021年高增速的基礎上仍會有小幅增量。需求端，俄烏衝突、高通脹、以美聯儲爲代表的海外央行集體加息，IMF將2022年全球經濟增速由年初預期的4.4%大幅下調至3.6%，這些對需求有不利的影響。我們預計目前全球錫供應的小幅過剩狀態或可持續下去。
國內供需基本面，國產礦供給彈性較小，不過由於進口礦的大量流入，當前國內礦總供應偏寬鬆，加工費攀升至高位。當前國內精煉錫產量同比有小幅下滑，預計隨着進口精煉錫的流入及國內產量的恢復，國內精煉錫總供應量邊際上向寬鬆發展。國內上半年經濟下行壓力較大，錫消費端同比一定程度萎縮，穩增長預期下，後續消費有望企穩。
高頻數據方面，主要關注庫存，錫的全球顯性庫存在2021年四季度觸底累升，但從長時期來看，目前全球錫庫存位置依舊偏低，遠不到富裕的時候。
綜合而言，我們認爲，錫的供需基本面有所轉弱，後續偏向於縮小供給缺口，邊際上向供給寬鬆方向發展，但年內寬鬆程度應當有限，預計錫價中期內承壓偏弱運行。不過應注意，錫全球庫存仍然偏低，且錫資源本身稀缺性強，供給高度集中，容易出現突發情況。
風險點：東南亞國家錫礦、精煉錫出口大幅減少
