2020年國泰君安期貨鋅半年報：供需雙增，把握階段交易機會

國泰君安期貨 2020-07-30 08:34

滬鋅：供需雙增，把握階段交易機會

季先飛（Z0012691）

報告導讀

我們的觀點：下半年國內鋅供需雙增，階段性特徵明顯，其中7-10月將會出現連續的去庫，但11-12月累庫將會非常明顯，對應的是鋅價指數前高後低。

我們的邏輯：下半年鋅供應持續增加，消費呈現前高後低的特點。從供應端看，鋅生產利潤回升驅動鋅礦供應快速恢復和鋅精礦加工費的上漲，最終將提升精鋅產量。疫情的爆發並沒有遏制住礦的擴張周期，在政府支持復查復工的引導下，全球鋅礦的供應將持續釋放，帶動鋅精礦加工費回升，爲中國鋅精礦進口提供動力。從需求端看，基於對有色宏觀的判斷，我們認爲下半年鋅整體消費好於上半年，且呈現先上後下的階段性特點。具體產業上看，基建行業的需求將帶動鍍鋅消費明顯回升，鍍鋅板卷庫存雖然明顯高於歷史同期水平，但已經開始連續回落。上半年壓鑄鋅合金開工率已經遠低於歷史同期水平，但海外市場持續復蘇將帶動壓鑄鋅合金訂單邊際改善，對下半年壓鑄鋅合金消費的拉動效果將會非常明顯。

投資建議：根據我們對供需平衡表的預判，下半年滬鋅指數整體處於震蕩走勢，成交重心爲18000元/噸。分階段看，鋅價整體呈現前高後低的走勢，其中7-10月成交重心爲19000元/噸，建議投資者以多頭交易爲主；11-12月成交重心爲17000元/噸，建議投資者前期多單減持或者輕倉逢高沽空。在套利上，基於對單月平衡的預估，我們認爲7-10月鋅將持續去庫，建議投資者以期限正套爲主；11-12月鋅將再次進入累庫周期，投資者交易思路應該轉向期限反套。內外套利方面，當前SHFE總庫存穩中有落，LME庫存卻處於相對偏高的位置，建議投資者尋找無風險的正套機會後介入。

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2020年上半年鋅價走勢回顧及邏輯分析

上半年滬鋅呈探底回升走勢。1月-3月中旬，滬鋅指數從18520元/噸下跌至14265元/噸，跌幅22.98%，絕對價格創2016年4月以來新低；3月下旬-5月上旬，滬鋅指數連續回升，從14265元/噸上漲至16995元/噸，漲幅19.14%；經過一個半月的震蕩整理後，滬鋅指數於7月8日啓動上漲，高點觸及18420元/噸。

圖表1：上半年呈現探底回升走勢

資料來源：文華財經，國泰君安期貨產業服務研究所

疫情的發展和對經濟的影響主導了上半年價格走勢，主要分爲兩個階段：第一階段，1月-3月中旬，鋅價大幅探底。國內消費停滯，鋅顯性庫存快速上升，三地社會庫存從10萬噸快速攀升至30萬噸，爲歷史同期最快累庫。同時，全球金融風險上升，美國股票市場數次熔斷，高收益債券暴跌，有色品種全線回落。第二階段，3月下旬-5月上旬，滬鋅指數連續回升。全球超寬鬆貨幣政策，穩定了市場流動性並逆轉了投資者的極度悲觀預期。國內復工復產持續推進，加工企業增加庫存，三地社庫庫存從高位30萬噸，連續下降至4月底的20萬噸左右。但5月之後海外消費未現明顯利好，顯性庫存去庫速度明顯弱於歷史同期水平，鋅價整體處於震蕩走勢。進入7月後，市場流動性充裕，投機資金更加青睞位於價格窪地的鋅，帶動鋅價回到疫情之前的水平。

圖表2：國內三地鋅庫存變化情況

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

圖表3：5-6月鋅價在整個有色板塊中處於價格窪地

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

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流動性驅動不可持續，驅動回歸基本面

短期流動性充裕對價格有向上的驅動，但作爲商品，鋅的邏輯最終還是要回歸基本面。2020年6月全球鋅庫存小幅增加。數據顯示，6月全球總庫存27.35萬噸，較5月小幅增加0.53萬噸，而5月單月庫存環比減少6萬噸。同時，從現貨角度看，國內現貨升水已經從高位回落至平水附近，高價升貼水和低價升貼水的價差持續處於低位；LME0-3處於相對較大的貼水狀態。從期限結構看，M+0和M+1合約價差處於歷史同期偏低水平，表明基本面邏輯並沒有配合價格的快速上漲。爲對鋅價合理估值，我們還是要對鋅基本面進行分析。

圖表4: 6月全球鋅庫存小幅增加

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

圖表5：現貨升水回落，升貼水高價和低價價差低位

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

圖表6: M+0和M+1合約價差處於歷史同期偏低水平

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

圖表7：LME0-3和3-15持續處於較大貼水狀態

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

國內鋅礦利潤回升，帶動精鋅產量增加。鋅生產利潤回升驅動鋅礦供應快速恢復和鋅精礦加工費的上漲，最終將提升精鋅產量。數據顯示，上半年精鋅產量爲308萬噸，同比增長11.4%。其中，3月是年內精鋅產量的低點，4-6月產量環比回升。隨着冶煉利潤持續回升，下半年精鋅產量有望繼續攀升。

圖表8：中國鋅礦生產利潤修復

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

圖表9：海外95%以上鋅礦產能存有利潤

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

圖表10：鋅精礦冶煉利潤已經出現回升的拐點

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

圖表11：上半年中國精鋅產量同比增長11.4%

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

需求端的回升，主要來源於消費行業的邊際改善。今年上半年國內鋅消費量爲299.7萬噸，同比增長0.5%，其中消費的高點出現在4月，5月和6月環比分別下降6.4%和8.7%。我們認爲基建投資的大幅增加將帶動鍍鋅消費明顯回升，鍍鋅板卷庫存雖然明顯高於歷史同期水平，但已經開始連續回落。上半年壓鑄鋅合金開工率已經遠低於歷史同期水平，但海外市場持續復蘇能夠帶動壓鑄鋅合金訂單，對下半年壓鑄鋅合金消費的拉動效果將會非常明顯。

圖表12：上半年中國鋅消費同比增長0.5%

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

圖表13：6月鍍鋅企業開工率高於歷史同期水平

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

圖表14：鍍鋅板卷庫存明顯處於歷史偏高位置

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

圖表15：壓鑄鋅合金開工率處於偏低位置

資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所

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下半年國內鋅供需平衡的預估：供需雙增，階段性特徵明顯

基於對供需平衡表的預估，我們認爲7-10月將會出現連續的去庫，但11-12月累庫將會非常明顯。

從供應端看，我們認爲下半年精鋅總供應341.9萬噸,較上半年增加36.4萬噸（環比11.98%），其中鋅錠產量322.6萬噸，增加35.4萬噸（環比12.31%）。隨着鋅精礦原料供應的修復和冶煉利潤的回升，冶煉廠在檢修後將逐步提高產能利用率，帶動鋅錠產量連續攀升。鋅礦屬於資源類產品，從長期來看更具有定價權。但從短中期看，決定礦山和冶煉廠利潤分配的是礦的供應緊張程度。疫情的爆發並沒有遏制住礦的擴張周期，在政府支持復查復工的引導下，全球鋅礦的供應將持續釋放，這將帶動鋅精礦加工費回升，爲中國鋅精礦進口提供動力。

從需求端看，基於對有色宏觀的判斷，我們認爲下半年鋅整體消費好於上半年，且呈現先上後下的階段性特點。我們預估下半年鋅消費量341.75萬噸，較上半年增加35.6萬噸（環比11.98%），其中7-10月鋅消費量連續回升，但11月和12月將邊際轉弱。

圖表16：鋅產業鏈供需平衡的預估：7-10月供應缺口，11-12月供應過剩