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繁滬鋅連續兩個交易日加速上漲，日內已經漲超 3 月 8 日鎳市風雲攪動的高點。過去一個月，珠三角、長三角、華北地區鋼鐵鍍鋅、壓鑄鋅合金及氧化鋅消費同時受到疫情波及，國內交易所、社會鋅錠庫存再次轉升，但鋅價仍在衝高、在有色金屬中獨樹一幟地繼續走出 2007 年 6 月以來高點。滬鋅有較難下跌的理由，如疫情影響了上遊精礦的運輸、市場下調了 3 月國內精鋅產量；中下遊備貨庫存較低、提貨難度增大等，但鋅價的高位拉漲，與當前淡消費環境反差較大。上周倫鋅市場透露出擠倉風險，“有沒有可能成爲第二個鎳？”，在歐洲高電價束縛外，被廣泛討論。滬鋅在技術上指向 3 萬整數關，高價位下的高波動性是它的最大特點，鋅市積聚的風險越來越高，4 月 20 日交割期集中調倉前鋅價重點關注衝高回落風險。倫鋅擠倉，貿易物流遲滯因素更多
與鎳市非常極端的、在倫敦金屬交易所監控之外、多空“殺紅眼”的場外交易相比，今年以來 LME 鋅庫存從近 20 萬噸下滑到 12 萬噸，雖然下降 40%，但其間 LME0-3 月現貨升水在-20 到 70 美元/噸間波動；0-3 月現貨升水也沒有像鎳那樣長期震蕩在歷史高位，且倫鋅整體庫存水平並不處在 2019 年 5、6 萬噸的地板位置。當前，兩個交易所合計庫存處在過去五年較正常的 30 萬噸級。與電解鎳內外庫存都很低相比，鋅市場庫存緊俏的區域特點更加明顯，短缺主要集中在歐洲。
去年四季度以來，歐洲鋅煉廠產能受高電價衝擊陸續減損後，CRU 統計的歐洲地區貿易升水已從 331 美元漲到 551 美元。雖然其間不斷有零星物流“西進”的消息，且機構統計的實際受損產量相對有限，部分產能推遲到今年 1、2 月進入減停，且已有產能表示開始復產，但目前還沒有看到貿易升水明顯回落。這一方面與歐洲當季的強需求有關；另一方面與生產貿易上的控貨經營有關。在歐洲市場，嘉能可與託克既是最重要的生產商也是最重要的貿易商，能夠強烈影響着鋅市場物流。
截至 4 月 12 日 LME 鋅市場注銷倉單佔比仍在 60%以上，且集中在亞洲，倫鋅庫存雖可能繼續走低，但期貨倉單注銷也同樣表示全球鋅錠市場的物流運轉仍然活絡。不考慮歐洲高昂的現貨貿易升水，3 月下旬內外鋅比價已經達到出口水平。極高的價格、極好的升水，正在吸引鋅錠流向歐洲。
2021 年中國鋅冶煉產能受到持續的能耗雙控影響、歐洲地區的減損主要集中在去年 12 月到今年一季度，隨着海外電價高位走平、精礦加工費長單上調且重增價格分享條款、高鋅價下礦山利潤極高，二三季度全球精鋅生產穩定性較強。俄烏戰爭、滯脹風險下，需求邊際轉弱的壓力漸大。鋅錠物流轉移顯性化後，海外擠倉氛圍的優勢越來越小。
CRU 在國際鋅協會議上表示，2021 年四季度主要受歐洲減損影響，損失量約 2-4 萬噸、2022 年全年可能會有 7.7 萬噸的產能中斷，市場預計歐洲大部分的減損發生在一、四季度，今年以來海外顯性庫存已降 8 萬噸，持續彌補歐洲短缺量。倫鋅、倫鎳持倉與倉位集中度比較與上個月倫鎳比較，倫鋅在持倉上的空頭集中度更加分散；庫存上，注冊倉單的集中度略遜鎳市，但買方交割集中度更高，海外鋅價短線上漲有一定買需支撐。期權方面，我們注意到，5 月看漲期權在 4300、4500 美元分別集中了 800、1200 手倉位，反映鋅市高價位、高波動性的資金交易傾向。同時，鎳市之後，LME 非常重始場外交易、倉單控制對價格的極端影響。上周，LME 表示已經意識到鋅市場供應緊張，正在對所有金屬進行監控，以維持市場秩序。
消費轉淡，庫存重增，滬鋅選擇短線補漲
今年以來，倫鋅天然氣溢價主導鋅價交易重心，滬鋅主要期待逆周期基建投資可能帶來的旺季消費節奏。整體看，3 月第二周社庫拐點出現，但春節後的累庫幅度、拐點出現的時間都遜於市場前期的樂觀態度。清明後，主要消費地再次入庫，交易所庫存較高。我們認爲疫情對運輸幹擾極大，消費已經轉疲，有訂單備貨需求的企業汽運受阻、交投餘地有限；而上遊入庫還可選擇鐵路運輸。物流受阻下，國內現貨報價也在跟調，4 月 13 日 SMM0#鋅上調到 28250 元/噸，平水交割月。
國內上遊，以支持鋅價較高水平震蕩爲主。疫情背景下，陝西秦嶺南北的煉廠生產、精礦運輸出現遲滯，盡管內蒙鉛鋅礦業恢復生產，但國內鋅精礦加工費沒有鬆動，繼續下調；而比價極端環境下，對進口外礦的加工費意向普遍在 300 美元/幹噸。SMM 最初預計 3 月國內精鋅產出恢復到 52.8 萬噸，下旬調降到 51.56 萬噸，最終再下調到 50.13 萬噸；較 2 月環比增加 4.29 萬噸，單月同比增加 0.9%。1-3 月國內精鋅累計產出 147.7 萬噸，較去年同期累計減少 2.19%。4 月，該機構目前預計產出環比小增 2300 噸至 50.36 萬噸。
滬鋅衝高回落風險大
本周兩個交易日滬鋅從 2.7 萬逼近 2.9 萬，上漲近 10%，整體持倉跳增，空頭交易圍繞滬鋅淡消費，高庫存，不看好海外高位逼倉潛力；多頭交易圍繞內外鋅市當前的結構性短缺、技術目標。倫鋅公開持倉本月集中在 4 月 20 日，截至昨日餘 7044 手，4 月 19 日餘 1828 手，短線鋅價的衝高風險仍需重視到周五，外盤平倉結束後，內外鋅價重新回落。
國內，2204 合約交割量雖大（4 月 13 日單邊持倉 7580 手），但上期所期貨標單可以覆蓋（同日期貨倉單 124511 噸），滬鋅沒有擠倉風險。滬鋅價格回落後的交易重心，首先與物流的重新順暢有關，其次是與疫情受控後的消費重啓有關，屆時仍需謹慎評估以國內供求爲核心的動態環境。
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