簡
繁6月下旬以來，滬鋅期限結構發生轉向，從cantango結構轉向，並推至當下深度back結構，滬鋅連一與連三合約價差一度突破1000元/噸。
鋅的期限結構與庫存之間呈現明顯反向的關系，6月下旬以來，庫存加速去化，鋅近遠月價差也快速拉升。庫存實際上是供需狀況的表現，從供應端看，國內6月與7月精煉鋅產量均不及預期，國外尤其是歐洲地區受電價與燃料價格高企的影響，冶煉廠停產、減產，精煉鋅供應減少，國內精煉鋅進口量同期大幅減少。需求端存在向好預期，上半年疫情影響壓制國內消費需求，6月以後隨着專項債落地以及政策刺激，基建託底存在發力空間，此外汽車銷售數據改善，但地產方面表現仍較差。供需平衡下，體現爲庫存去化。
上半年，鋅表現爲供需雙弱，庫存累庫，鋅期限結構表現爲cantango結構。6月下旬以來，供應持續偏緊，需求改善，庫存去化速度加快，鋅近遠月價差呈現深度back結構。8月份需求向好，供應上，部分冶煉廠產能可以恢復至正常水平，但增量有限，因此國內精煉鋅短期內供應維持偏緊，庫存維持低位或繼續下探，預期鋅的近遠月價差仍呈現back結構。
在期貨交易的期限結構中，存在back結構和cantango結構。遠期交割的貨物價格高於近期價格，稱之爲contango結構；反之，近期交割的貨物價格高於遠期價格，則稱之爲back結構。在正常情況下由於倉儲成本與持有利息的存在，鋅的近遠月期限結構通常呈現cantango結構，而自6月中旬以來滬鋅近遠月合約從cantango結構轉至back結構，甚至價差一度突破1000元/噸，呈現深度back結構，該現象發生背後的原因值得我們探尋。
01
庫存與期限結構
庫存較高時，近遠月價差走弱，呈現cantango結構。庫存去化時，近遠月價差走高，表現爲back結構。
02
供應端弱勢延續
2022年精煉鋅國內供應整體偏緊，今年上半年精煉鋅供應量297萬噸，同比下滑1.3%。在精煉鋅的進出口方面，2022年上半年淨進口爲-1.1萬噸，相較於去年同期淨進口26.4萬噸，海外對國內的供應，從絕對量上，較去年同期減少27.5萬噸。國內精煉鋅供應下滑，主要受冬奧會、兩會召開對炸藥的限制和上半年多地疫情封控等幹擾影響，使得國內礦端偏緊，而海外鋅礦的進口受滬倫比值長時間處於低位影響，雖然加工費較高，但是對於冶煉廠而言，進口鋅礦冶煉處於虧損狀態，進口礦補充亦不足。整體而言，今年精煉鋅供應偏緊。
往後看，國外受能源問題影響，海外精煉鋅進口量難有較大起色。國內，7月份冶煉廠停產、減產以及檢修情況較多，預期7月份國內精煉鋅產量不及去年同期，8月份部分冶煉廠產能可以恢復至正常水平，但增量有限。
03
需求端預期轉暖
通過PMI數據及其細分項我們可以看到，今年上半年制造業受疫情擾動明顯，尤其在3-5月制造業PMI以及新訂單位於榮枯線以下，建築業新訂單PMI跌破40，整體需求疲弱。以鋅消費終端需求具體來看，今年基建增速明顯不及預期。房地產整體表現較差，其中新開工施工面積表現最差，在6月份同比增速達到-34.4%。汽車銷售量在疫情壓制緩解後，6月份銷量達到250萬，同比增長23%。需求的疲軟和供應端偏緊，使得上半年鋅的供需沒有出現明顯矛盾點，上半年精煉鋅近遠月價差並有出現明顯的back結構，究其原因是需求端同樣受制於疫情影響，終端精煉鋅消費表現不佳，即在庫存上反映爲累庫。
6月下旬隨着疫情改善、政策刺激與專項債落地，庫存去化速度加快，需求預期向好，鋅的近遠月價差呈現出深度back結構。現階段，作爲鋅下遊初端消費佔比達60%的鍍鋅板開工率環比存在明顯改善，水泥、瀝青出貨率提升，基建施工明顯改善，對於需求端仍存在一定的向好預期。
小結
上半年，鋅表現爲供需雙弱，庫存累庫，鋅期限結構表現爲cantango結構。6月下旬以來，供應持續偏緊，需求改善，庫存去化速度加快，鋅近遠月價差呈現深度back結構。8月份需求向好，供應上，部分冶煉廠產能可以恢復至正常水平，但增量有限，因此國內精煉鋅短期內供應維持偏緊，庫存維持低位或繼續下探，預期鋅的近遠月價差仍呈現back結構。
