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繁近期行情回顧：滬鋅強於倫鋅
近一個多月滬鋅表現明顯強於倫鋅，其中既有人民幣匯率貶值、又有基本面的原因。具體來看，相較9月初的價格，9月末內盤鋅價下跌不到2.5%，LME鋅下跌約爲9%，滬倫比值向上突破8，進口虧損亦大幅縮小，在9月的最後一周，進口虧損多次逼近0，根據WIND的測算，截止9月30日，精煉鋅進口爲虧損786元/噸，相較前三季度，已明顯縮窄。
美聯儲反復強調其控制通脹的決心，年內第三次連續大幅加息75bp，美元指數強勢上行，有色金屬整體承壓。美聯儲大幅加息下，美元升值，人民幣等非美貨幣加速貶值，LME鋅以美元計價，而上期所鋅以人民幣計價，是近期滬鋅強於倫鋅的原因之一。此外，國內冶煉下滑，現貨偏緊等基本面情況是近期滬鋅強於倫鋅的另一重要原因。
二
基本面情況
2.1、高頻數據：國內現貨偏緊情況突出，庫存大幅去庫，現貨升水高企
由於現貨偏緊，9月國內鋅期現價差進一步拉大，上海物貿鋅現貨升水8月最高觸及400元/噸，9月進一步升至700元/噸，爲3年來的最高點，月末部分回落，但仍維持在300元/噸左右的高升水狀態。上期所鋅期貨月間價差亦有異動，7月開始，滬鋅連一與連三間價差大幅躍升至600元/噸，爲3年來的最高值，8月價差微微回落，9月價差則進一步拉大至700元/噸以上，最高探及800元/噸。
期現價差大幅拉大的背後是國內現貨庫存的快速下滑，截止9月30日，上期所鋅庫存爲3.77萬噸，僅略高於2018年同期，爲近4年來的歷史同期最低點，社會庫存的情況則更加突出，截止9月29日，鋼聯統計的國內主要市場鋅社會庫存僅剩5.77萬噸，遠低於近年歷史同期，至少是近5年來的歷史最低點，相較而言，LME現貨升水及庫存的走勢要相對平穩。當前國內“薄弱”的庫存與二季度時高企的庫存反差鮮明，國內在三季度的去庫速度顯著高於往年，這應主要歸因於三季度國內精煉鋅供給及進口的大幅下滑，而並非三季度消費強勁。
2.2、礦端：礦端收縮程度不及冶煉，加工費再次上調
根據ILZSG，1-7月全球共產出鋅精礦720.83萬噸，累計同比減少2.12%，7月當月產出105.08萬噸，同比小幅減少0.57%。受新冠疫情、礦山品位下滑、極端天氣等影響，海外大型礦企的產出大幅不及預期，國內鋅礦產出同比下滑亦較多，但由於鋅價處於相對高位，礦山利潤較爲豐厚，激勵海外小型礦企增產，全球礦端總產出收縮不及冶煉端。
具體到國內，截止9月30日，根據SMM統計，國產鋅精礦加工費報4250元/噸，環比上周上調300元，進口礦加工費報255美元/噸，環比上調35美元，加工費連續上調，亦可側面證明，礦端的收縮程度不及冶煉端。以最新的加工費折算，進口礦經濟效益明顯好於國產礦，進口礦約比國產礦便宜2500元/噸，事實上，這種進口礦存在進口利潤的局面已持續了近3個月，在進口數據上具體表現爲6、7、8三月進口鋅精礦量同比均錄得增加，分別增加25.48%、3.99%、23.8%，進口礦正在加量流入中。
2.3、冶煉端：內外均偏弱，但國內冶煉存恢復預期
根據ILZSG，2022年1-7月全球精煉鋅產出789.96萬噸，累計同比減少3.11%，7月當月產出114.10萬噸，同比減少2.48%，預計8月的降幅會擴大。根據SMM統計，1-8月國內精煉鋅共產出390.97萬噸，累計同比減少3.27%，其中6、7、8三月各產出49.03、47.59、46.27萬噸，同比分別下滑3.48%、7.63%、9.08%。三季度國內、國外精煉鋅產出均偏弱，但原因不同。海外產量縮減主要在於能源危機下，歐洲精煉鋅產出的下滑。歐洲對俄能源依賴程度高，俄烏開戰後，俄逐漸減少對歐天然氣輸送作爲對自身所受制裁的反制，10月5日，歐盟委員會主席馮德萊恩表示，俄羅斯向歐盟輸送的天然氣從40%下降到7.5%。能源危機下，歐洲天然氣和電價飆漲，歐洲相當一部分冶煉產能受成本大幅擡升的影響而出現減產停產，減產行爲始於上年四季度並持續至如今。目前綜合各方消息來看，歐洲目前已儲備了足夠度過今年冬天的天然氣，因此年內歐洲能源局面崩盤的概率較低，近期歐洲天然氣和電價也在下滑，但經過一個冬天的消耗，預計天然氣儲備將僅剩25-30%，若屆時仍未能找到新的補充儲備的渠道，2023年歐洲的能源局面將更加危險。
不同於歐洲，國內冶煉端的減量應當只是短期行爲，受檢修、限電等影響，國內6、7、8連續3月產出大幅下滑，後續隨着檢修結束，預期產出將回歸至正常水平。冶煉利潤方面，硫酸價格大幅下滑對煉廠利潤負面影響較大，不過，近期加工費上調、冶煉利潤較好的進口礦大量流入等可改善煉廠利潤，促使冶煉恢復正常。
三
行情展望
假期外盤鋅受嘉能可表示將從11月1日起對歐洲的Nordenham鋅冶煉廠進行檢修、倫敦金屬交易所（LME）限制俄羅斯烏拉爾礦業金屬公司（UMMC）的金屬產品交割等消息提振，衝高上行，一度累計上漲近7%，不過，隨後市場情緒冷卻，疊加美國最新非農就業數據超預期，鋅價大幅下跌，截止10月7日收盤，已回吐假期全部漲幅，國慶期間，累計小幅下跌0.65%。基本面及宏觀驅動輪番登場，頻繁切換，鋅價大幅波動。宏觀方面，仍以美聯儲加息抑制通脹爲主，美聯儲官員不斷強調其抑制通脹的決心，表示要停止或減緩加息的門檻較高，除非看到通脹有明顯的好轉趨勢，並認爲過早的減緩加息步伐是十分危險的，因此似乎不應對美聯儲減緩加息抱有過多的期望，來自宏觀的壓力或將持續。基本面，歐洲仍處在能源危機中，當地精煉鋅冶煉受到嚴重限制，據各方消息,俄對歐洲天然氣輸入已降低至7.5%，歐洲目前已儲備足夠度過今年冬天的天然氣，因此歐洲短期內能源崩盤的概率較低，不過經過一個冬天的消耗後，儲備量將僅剩25%-30%，若仍無新的補充渠道，明年歐洲的能源短缺局面或將進一步升級；另一方面，在海外整體宏觀經濟增速放緩的大勢下，海外精煉鋅消費亦回落，LME庫存低位持穩。國內方面，6、7、8月供給大幅下滑，庫存大幅去庫，升水大幅走高，對內盤鋅價形成有力支撐，促進滬倫比擡升，不過不同於歐洲冶煉廠所受限制，國內冶煉下滑應當是短期行爲，步入第四季度，預計國內供給端將漸漸恢復至正常水平，加工費上調、進口礦加量流入均有助於國內冶煉恢復；國內消費端，基建增速亮眼、家電亦較有韌性，總消費主要受房地產加速下滑的拖累，預計中短期內難有大的改觀。
國慶節後，國內冶煉能否恢復至正常水平是基本面中最主要的變量，可重點關注社會庫存及現貨升水等數據。具體操作上，若冶煉如預期恢復，則可重點關注內盤鋅價補跌外盤前期跌幅的機會，及期貨月間價差（縮小）回歸帶來的跨月套利機會。
