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繁作者：美爾雅期貨 有色小組
近兩周受多重宏觀利好消息的推動，配合國內鋅自身偏低的庫存和倉單，鋅價走出一段強勢反彈，配合10月末的短線急跌，上演了一出“V”形反轉。
從具體行情上看，滬鋅12合約在10月28、31，11月1日三天，最高從24300元/噸跌至21930元/噸，跌幅10%，此後，受低庫存支撐，及多重宏觀利好消息推動，滬鋅在11月1日收得長下影線後開啓反彈，截至11月17日， 最新報24420元/噸，已完全收復10月末的跌幅。
一
多重宏觀利好推動鋅價上探
1、 美國10月CPI回落幅度超預期，下一步加息幅度有望放緩
北京時間11月3日凌晨，美聯儲公布11月利率決議，聯邦公開市場委員會（FOMC）決定上調聯邦基金利率目標區間75個基點至3.75%-4.00%，爲今年連續第四次加息75BP。美聯儲主席鮑威爾在隨後的新聞發布會上表示，通脹仍令人擔憂，暫停加息爲時過早，可能會提高最終加息利率上限，但12月可能會降低加息步伐。盡管鮑威爾的表態仍然還是“鷹”派滿滿，但其可能會放緩加息步伐的言論仍是重要信號，美元指數跌入112。
美國勞工統計局11月10日發布的數據顯示，美國10月CPI同比增長7.7%，低於市場預期，前值爲8.2%。美國10月核心CPI也低於預期，同比增長6.3%，前值爲6.6%，美國通脹的下行趨勢更加明顯。數據公布後，美元指數快速走低，跌至106，人民幣等非美貨幣大幅升值，全球股市大漲。
不過，短期的數據可能仍無法扭轉長期趨勢，9月全球制造業PMI爲49.8，爲自2020年7月以來首次落入榮枯線下，10月PMI報49.4，進一步走低。
2、 國內防疫政策作出進一步優化，金融加大對房地產支持力度
11月11日，衛生健康委發布《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》，公布具體二十條措施，對防疫政策作出進一步實質性優化，不再判定密接的密接、科學劃定高風險區、取消中風險區的劃定、減少密接隔離時間、放鬆入境航班和入境人員條件、加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度，堅持科學精準防疫，保障最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。
11月11日，人民銀行、銀保監會發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，出臺16條措施支持房地產市場平穩健康發展，在金融政策端進一步加大對房地產的支持力度。
防疫政策的優化和加大對房地產支持力度，利好國內遠期鋅消費預期。
二
低庫存配合推波助瀾
無論是國內還是國外，當前精煉鋅庫存都是很低的。截至11月17日，國內上期所鋅庫存僅剩2.31萬噸，遠低於歷年同期水平，社會庫存情況類似，最新爲5.02萬噸，同樣爲歷年最低，上期所倉單方面，11月10日甚至低至創紀錄的100噸。國內庫存極低是由以下幾方面原因共同造成的：1、6-8月由於冶煉利潤較差，疊加煉廠集中檢修，國內精煉鋅供給大幅下滑；2、無進口補充，往年進口精煉鋅約佔到國內精煉鋅總供應的10%，今年由於國內消費情況一直較爲疲弱，且歐洲能源危機下，海外精煉鋅供給下滑程度大於國內，致使滬倫比值一直偏低，今年絕大部分時間內進口精煉鋅是虧損的。作爲對比，2021年1-11月國內累計淨進口精煉鋅41.89萬噸，而2022年1-10月爲淨出口1.41萬噸，盡管國內消費一般，但損失近40萬噸的進口量，對國內精煉鋅總供應量的影響亦不容小覷；3、11月初鋅價下跌後下遊趁機補庫；4、國內疫情多點爆發，致使煉廠運貨受影響。
三
冶煉利潤轉好，供給增量正在路上
得益於礦端的相對寬鬆，加工費持續上調，煉廠利潤得到明顯改善，臨近年低，煉廠提產意願較強。國產礦加工費從6月初迎來久違的連續上調，從低點3400元/噸目前已提升至4900元/噸，提升幅度較大。煉廠的收入可以簡單分爲三大部分：加工費、副產品和價格分享。副產品主要是硫酸，硫酸價格從二季度中開始快速下跌，以華東市場98%冶煉酸爲例，5月中報價高達1000元/噸，至9月已跌至不足100元/噸，低加工費和大幅下跌的硫酸對煉廠利潤造成很大影響，以鋅冶煉業務爲主的上市企業，如株冶三季度利潤較差。
此外還應考慮進口礦的問題，國內對進口鋅精礦的依賴度大約在30%，進口礦的價格由LME鋅價、進口礦加工費、匯率等決定，9月之前的大部分時間裏，進口礦的價格高於國產礦，9月之後，由於滬倫比走高，進口礦經濟效益超過國產礦，即進口礦的冶煉利潤更好。由於更加劃算，6-9月進口礦加速流入，同比增速分別爲25%、4%、23%、53%，作爲替代品，大量經濟效益較好的進口礦的流入，是國產礦加工費能夠連續上調的重要原因之一。
粗略測算，目前煉廠純以國產礦冶煉的利潤約爲1534元/噸，純以進口礦冶煉的利潤約爲2055元/噸，國產礦進口礦以2：1配比之後的綜合冶煉利潤爲1788元/噸，幾乎與硫酸價格在高點時煉廠的利潤相當。
煉廠利潤好轉，疊加接近年底，爲完成年度產量目標，彌補利潤低迷期檢修損失的產量，當前煉廠提產意願較高。具體產量上，根據SMM的統計，9、10月國內產出分別爲50.9、51.41萬噸，同比分別增加-3.08%和2.96%，雖略不及預期，但環比恢復態勢明顯，預計四季度產量將會進一步釋放。
四
行情展望：能否出現累庫趨勢是關鍵！
近期受宏觀利好消息推動和低庫存支撐，滬鋅走出強力反彈，重心不斷上探，下一步能否突破10月的高點，走出寬幅震蕩區間？縱覽鋅全球供需基本面，歐洲已儲備夠足夠過冬的天然氣，部分地區甚至出現庫容不足的情況，天然氣和電價持續下滑，Nyrstar 位於荷蘭的 Budel 工廠將於 11 月在有限的基礎上恢復生產，對於部分綠色能源佔比較高的煉廠，能源危機的壓力稍有緩解，但歐洲鋅冶煉距離大範圍的復產還有較大距離；另一方面，全球經濟增速放緩，全球制造業PMI連續兩月落至榮枯線下，海外鋅消費持續回落。國內方面，繼6、7、8月的精煉鋅供給大幅下滑後，9、10月供給雖略不及預期，但環比明顯恢復，此外，國內進口礦大量流入，進口礦、國產礦加工費持續上調，冶煉廠利潤明顯好轉，這些均有利於煉廠增加供給，四季度國內精煉鋅供給有望持續釋放增量；國內消費端，基建增速亮眼、家電亦較有韌性，總消費主要受房地產加速下滑的拖累，預計中短期內難有大的改觀。
行情上，偏緊的現貨市場，極低的庫存和倉單，及火熱的宏觀情緒助推鋅價上探，不過，從現貨交易來看，鋅價拉升後成交即回落，下遊需求仍舊較爲疲軟，預計鋅價難以走出流暢的上行趨勢，且後續冶煉端存放量預期，亦可壓制鋅價的上行空間，短期預計跟隨宏觀情緒高位震蕩。
中長線趨勢能否走出寬幅震蕩區間，核心變量要看煉廠能否如預期放量。四季度是鋅下遊消費的傳統淡季，盡管防疫政策優化和加大對房地產支持力度，利好消費，但年內效果很難在鋅消費端明顯顯現出來，因此，若煉廠增量能如期釋放，應當可以看到庫存出現累庫趨勢，伴隨鋅價重心下移出震蕩區間，操作上建議可逢高布局中長線空單，建議及時關注高頻庫存數據變化。
