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繁1、背景
在經歷了史詩級的價格波動之後，LME鎳交易終於確定重啓，但這可能並不是這次事件的終點，更不會是鎳定價之爭的完結。
由於LME鎳可交割品的特殊性（僅包含注冊的一級鎳），加之當下的矛盾在於可交割品的低庫存與空頭頭寸規模的不匹配，因此本質上這是一場圍繞着可交割品供需平衡表的博弈。
本文試圖採用月度及年度平衡表來展現：鎳元素、鎳板及NPI的供需平衡究竟如何？中國和海外鎳元素如何再平衡？用高冰鎳置換純鎳交倉後對NPI有何影響？如果出現傳言中的儲備鎳板交倉該如何調整？
2、鎳再平衡如何演練
2.1 純鎳推演邏輯
自2022年1月以來，鎳板因爲持續去庫、庫存處於歷史低位而成爲鎳定價體系中的錨。鎳板作爲上期所和LME的交割品，是不鏽鋼原料中的剛性需求，主要用於調配不鏽鋼中鎳元素含量。
鎳板平衡表中供應的數據相對清晰，主要包含產量+淨進口，相對難以確定的是消費數據。對此，我們採用了正算和倒算兩種方式對鎳板需求進行了測算，正算邏輯爲將鎳板需求分爲兩類：不鏽鋼需求和剩餘需求（電鍍、合金、其他）；而倒算邏輯以倒推不鏽鋼平衡爲主，測算其對鎳板的消費量，但我們發現其中NPI庫存是較大變量，對庫存的公允性、準確性要求極高，因此我們採用正算鎳板消費的邏輯。
圖一：正算鎳板需求邏輯
數據來源：天風期貨研究所
結果顯示，2021年國內鎳板缺口約1.47萬噸。其中，月間供需節奏上呈先緊張後寬鬆局面。
表1：2021年國內純鎳供需平衡缺口
數據來源：SMM，天風期貨研究所
2.2 2022年鎳板、鎳元素平衡推演
基於以上方法論，我們預測了2022年上半年國內鎳板的供需平衡，考慮到目前進口比價處於低位水平，結合我們的實際了解，預計進口鎳板暫時將處於低位，因此我們在月度平衡表中沒有給進口鎳板顯著增量；需求方面，考慮到三、四月爲不鏽鋼消費旺季，疊加當前鋼廠利潤尚未打至減產區間，我們預計上半年鎳板消費在15.7萬噸左右，再按照一定的邏輯進行月度調整，因此總體而言2022年上半年鎳板缺口共計約3.29萬噸，較去年有所擴大，但是月度缺口會逐漸收斂。
表2：2022年國內鎳板供需平衡推演
數據來源：SMM，天風期貨研究所
從鎳元素供需平衡來看，2021年全球鎳元素缺口約16.77萬噸鎳。2022年來看，全球鎳元素供應會繼續增長，主要來源於印尼鎳鐵新增產能，然而因爲印尼電力設備進度緩慢以及勞動力不足等因素，印尼鎳鐵新增產能釋放較慢，同時需求方面主要增量來自國內不鏽鋼對鎳板需求，總體來看全球鎳元素平衡約過剩1萬噸。其中，中國鎳元素（進口前）缺口119萬噸，進口補充後，國內供需平衡過剩3.09萬噸。
表3：全球鎳元素供需平衡
表4：中國鎳元素供需平衡
數據來源：SMM，天風期貨研究所
2.3 靜待多空博弈平息後，鎳再平衡如何演變？
情景推演一：交倉3.6萬噸鎳豆，其餘空單持倉靜待價格回落後逐漸平倉。
根據公開消息，青山與兩家較大規模的用鎳企業達成協議，每月以高冰鎳交換合計4000噸的純鎳倉單，用於鎳期貨交割。置換至12月底，共計鎳豆3.6萬噸。即，情景一：交倉3.6萬噸鎳豆，其餘空單持倉靜待價格回落後逐漸平倉。
在此情景下，我們認爲仍是以已有NPI產能置換爲高冰鎳產能，本質上對鎳元素總量供應並未產生影響，而是影響鎳元素結構性變化。其中，主要影響的是NPI供應結構，對此，我們推演了NPI平衡表。
表5：NPI供需平衡推演
數據來源：SMM，天風期貨研究所
從NPI平衡來看，二季度國內鎳鐵供給預計環比一季度增長2萬噸，主要是考慮到一季度鎳鐵環保限產以及因虧損而減產的因素，在二季度發生可能性較小。進口方面，基於當前鎳鐵廠利潤較好，我們將印尼鎳鐵項目新增投產釋放節奏加快，又將每個月鎳鐵進口調整下降4000噸鎳（金屬噸）。根據推演結果，上半年整體NPI呈緊平衡狀態，缺口約0.13萬噸鎳。其中，NPI缺口主要體現在二季度上，缺口爲1.25萬噸鎳。靜待此輪多空博弈事件平息後，鎳價定價重心有可能轉移至供給較爲緊張的鎳鐵上。考慮到印尼供給彈性較大，需緊密跟蹤印尼當地新增鎳鐵產能釋放進度。
高冰鎳理論上將多出4000噸（金屬噸）/月，高冰鎳既可以用於生產硫酸鎳，又可以生產鎳板。考慮到高冰鎳至硫酸鎳的產線建設需要約3周左右周期，並且高冰鎳以及其生產的硫酸鎳質量仍需市場檢驗，疊加當前市場上鎳豆主要以長單形式銷售，部分散單以點價形式，因此我們認爲鎳豆需求短期內難以被立刻替代。
表6：全球鎳豆主要產能
數據來源：公開信息整理，天風期貨研究所
另一種方面的影響在於鎳板，即多出的4千噸（金屬噸）高冰鎳被生產爲鎳板，緩解鎳板供應緊張的矛盾。然而，考慮到國內企業並沒有投產高冰鎳-鎳板的產線，疊加當前進口窗口尚未打開的情景下，我們認爲國內鎳板緊張的矛盾並不能通過該路徑緩解。
情景二：交倉3.6萬噸鎳豆後，又交倉5-10萬噸儲備鎳板。
如果按照某些並不真實的傳言所說，倫鎳空頭可以部分置換到儲備的鎳板進行交倉，那麼此時平衡表該如何調整？作爲研究機構我們除了考慮傳言的真實性之外，也需要做好情景假設，如果傳言萬一發生了，該如何應對。即情景二：交倉3.6萬噸鎳豆後，又交倉5-10萬噸儲備鎳板。
如果出現了儲備交倉的情況，可以視作一種變相的拋儲，但拋儲的地點是海外，那麼全球鎳元素平衡將從過剩1萬噸變爲過剩6-11萬噸。此時，中國鎳元素（進口前）缺口119萬噸，進口補充後，國內供需平衡小幅過剩3.09萬噸；海外鎳元素過剩120.92-125.92萬噸，出口至中國後，海外過剩2.9-7.9萬噸左右。那麼在該情景下，內外比值或有回歸驅動，可適當找尋機會做多比價或做多進口利潤。
如果沒有儲備交倉的情況，則海外鎳元素過剩115.92萬噸，出口至中國後，海外緊缺2.09萬噸左右。那麼在該情景下，外強內弱格局或進一步凸顯，內外比值回歸難度較大。
表7：全球鎳元素供需平衡
表8：中國鎳元素供需平衡
表9：海外（除中國）鎳元素供需平衡
數據來源：SMM，天風期貨研究所
3、總結
數據來源：天風期貨研究所
基於以上情景假設，我們分別做出推演，在平衡調整前，國內鎳元素上半年緊缺3.17萬噸鎳，預計全年過剩3.09萬噸鎳，而全球預計過剩1萬噸鎳。國內鎳板上半年缺口預計3.29萬噸，比去年有所擴大，但月度缺口將逐漸收斂。
對於當前多空博弈局面，我們做出兩種情景假設來推演鎳再平衡。情景一下，國內NPI二季度缺口達1.25萬噸鎳，靜待此輪多空博弈事件平息後，鎳價定價重心有可能轉移至供給較爲緊張的鎳鐵上。情景二下，海外預計過剩2.9-7.9萬噸左右。那麼在該情景下，內外比值或有回歸驅動，可適當找尋機會做多比價或做多進口利潤。
