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繁今年3月份，倫鎳出現罕見的大幅上漲行情。同時，倫敦金屬交易所（LME）取消了3月8日倫鎳的交易結果，引起市場較多爭議。當前，雖然鎳價較前期高位出現大幅回落，但推動倫鎳事件發生的根源尚未完全解決。
市場尚未回歸平穩狀態
倫鎳事件已發生3個月有餘，但市場遠未回歸正常狀態，其餘波不僅在倫鎳市場上繼續反映，而且滬鎳也顯現出不同於以往的特徵。
筆者認爲，當前，鎳市的非常態主要體現在以下3個方面：
一是高波動性。從歷史波動率來看，近3年以來，滬銅、滬鋁、滬鎳的5日年化歷史波動率（簡稱HV5）均值分別爲15.7%、18%、30.5%。不過，近3個月以來，鎳期貨波動顯著加大。其中，近3個月倫鎳HV5均值高達91.6%，滬鎳HV5均值爲75.1%。
二是流動性大幅下降。2021年，倫鎳（電子盤）與滬鎳日均成交量分別爲0.78萬手與70.85萬手。而在倫鎳事件稍顯平靜後，2022年4—6月初，倫鎳（電子盤）與滬鎳日均成交量分別僅爲0.21萬手與12.20萬手，鎳市成交活躍度大幅下降。
三是鎳產品間價差持續異常。除純鎳以外，鎳的中間品種類繁多，其中，鎳生鐵與硫酸鎳是最爲常用的兩種，分別對應不鏽鋼和三元電池兩類下遊需求。由於鎳生鐵成本低、供應量大，鎳生鐵折純鎳價格在三者中最低。而純鎳生產硫酸鎳還需成本，硫酸鎳折純鎳價格一般相對純鎳溢價。從歷史價格走勢來看，今年3月份以前，三者間的價格關系較爲穩定，並且價差在較窄區間波動，但3月份至今，電解鎳與硫酸鎳價格持續倒掛，鎳生鐵與電解鎳價差則大幅上升。
異常狀況受多因素影響
當前，鎳市異常狀態的根源在於國外。鎳的國際定價仍然以倫鎳市場爲主，LME自1979年設立鎳期貨合約至今已有40多年，當前，國際市場基本形成了以倫鎳爲核心的國際貿易定價機制。雖然上期所電解鎳期貨從2015年上市至今已平穩運行7年，且國內貿易定價基本參考滬鎳，但滬鎳的國際影響力仍顯不足，以美元定價的倫鎳仍然是全球鎳市場定價的核心。
從市場運行情況來看，倫鎳對滬鎳的價格傳導作用不容忽視。滬鎳定價在基於國內基本面的同時，在很大程度上也受到倫鎳市場的影響。因此，在倫鎳市場尚未回歸平穩之時，滬鎳也難以擺脫異常狀態。
地緣政治局勢無疑是當前鎳市異常的最直接原因。地緣政治衝突發生後，部分歐美國家對俄羅斯採取制裁措施，令俄鎳在國際市場上的流通遭遇困難。雖然LME並未有文件明確俄鎳不能參與交割，但俄鎳參與LME交割的能力大幅下降是不爭的事實。考慮到俄鎳佔全球純鎳產量的20%以上，在鎳供應本就緊張的情況下，俄鎳缺席LME鎳期貨交割，必然引發可供交割品的短缺。倫鎳事件發生雖已3個月有餘，但交割品來源問題仍未解決，倫鎳庫存持續低位，這是當前鎳期貨高波動的最重要原因。
此外，印尼政策的不確定性也起到推波助瀾的作用。今年以來，印尼政府官員多次表示，考慮對鎳含量低於70%的產品徵收出口關稅，以鼓勵下遊投資。而印尼作爲當前全球鎳資源的最大提供方，其任何政策變動均會給鎳價帶來較大擾動。
從長期來看，鎳的供應結構持續變化，但鎳相關期貨產品卻並未有更新。近10年以來，鎳的供應增量主要來源於紅土鎳礦，硫化鎳礦的產量停滯不前，兩者對應的下遊產品分別爲鎳鐵與電解鎳。隨着紅土鎳礦的開發和利用，鎳鐵的價格風險管理需求持續增長。但是，市場卻沒有直接對標鎳鐵的期貨產品，相關企業只能通過鎳期貨來間接滿足套保需求。與此同時，鎳鐵不能參與鎳期貨交割，這就給企業帶來了交割風險。
當前，倫鎳庫存尚未回升，俄鎳交割依然面臨困難，疊加印尼政策調整未落地，鎳市場仍然面臨較強的不確定性。只有當上述因素逐漸消除，異常狀況才有可能完全得到解決，鎳期貨的套期保值功能才能更好地發揮。
供需寬鬆是大概率事件
從歷史走勢來看，當前，鎳價依然處於較高位置。不過，鎳供需格局轉向寬鬆是大概率事件，鎳價的支撐正在減弱，鎳價後市或有較大回落空間。若鎳價後市能夠恢復到正常水平，鎳期貨市場運行也有望回歸平穩，有利於發揮鎳期貨的價格發現與套期保值功能。
宏觀方面，全球經濟下行壓力正在加大，疊加歐美貨幣政策收緊提速，對宏觀需求有所打壓。
從經濟運行情況來看，歐美制造業PMI、消費者信心均呈持續下滑態勢，經濟景氣度大幅下降。而國內受到疫情影響，投資、消費、出口“三駕馬車”均難發力。此外，當前，海外高通脹的問題凸顯，特別是美國5月CPI同比上漲8.6%，再創近40年以來新高。這打破了市場對通脹見頂的預期，美聯儲也面臨更快收緊貨幣的壓力，同時也將給經濟帶來更大壓力。世界銀行近期發布的《全球經濟展望》，將2022年全球經濟增長預期下調1.2個百分點，至2.9%，也反映出其對經濟運行的悲觀預期。
從鎳的供需層面來看，隨着印尼鎳資源的持續開發利用，鎳供應增量不斷釋放。當前，下遊無論是不鏽鋼還是三元材料的需求都在走弱，鎳供需平衡在下半年大概率呈過剩態勢。
供應方面，菲律賓的雨季已過，鎳礦開始大量出貨，印尼鎳鐵產能投放也在加速。SMM公布的數據顯示，4月份以來，我國紅土鎳礦到港量持續提升，主要港口鎳礦周均到港量從4月的47.36萬噸升至6月份的89.14萬噸。而印尼的鎳生鐵產量自2021年起即按每月0.2萬~0.3萬金屬噸的節奏增加，未來印尼產能投放將持續。此外，鎳生鐵轉產高冰鎳規模的擴大以及溼法中間品的產量釋放，也正在解決鎳產品供需結構性失衡的問題。
需求方面，受國內疫情的影響，鎳的主要下遊不鏽鋼檢修減產，三元材料產量增速也大幅放緩，這主要由下遊需求減弱導致部分生產廠家出現虧損所致。特別是目前不鏽鋼生產利潤下滑之勢尚未終止，6月份不鏽鋼廠排產繼續縮減，使得鎳需求保持疲軟。
從鎳的供需平衡表來看，預計從今年第二季度起，全球鎳的供應就由短缺轉爲寬鬆，2022年全球鎳供應過剩將達10.8萬噸。
產品供給改善利好市場
當前，地緣政治局勢對鎳產業鏈的衝擊，以及鎳產業供需結構的變化，本就無法單純通過鎳期貨本身解決，但改善產品供給將有利於市場平穩。從可行性的角度，強化監管和增設期貨產品是較爲有效的手段。
雖然LME取消3月8日鎳交易結果受到較爲廣泛的支持，但同時爭議聲音也未曾中斷，近期，還受到投資機構起訴，說明該行爲在法律層面上存在較大爭議。與此同時，國內鎳期貨市場雖然也出現連續漲停、跌停的情況，但由於交易所制度較爲完善，市場對交易所事後處置有較好預期，所以並未出現取消交易這樣具有爭議的行爲。這說明，完善的制度及風險處置方式有利於穩定市場預期。從LME事後的措施來看，包括增設漲跌停板制度、大戶持倉報告等條款，在一定程度上彌補了此前監管的漏洞。
從期貨產品的角度看，倫鎳事件的發生，說明當前市場對鎳產業鏈的變化適應不足，應考慮更多的產品供給滿足鎳產業鏈相關方的需求。地緣政治局勢短期難以緩解，俄鎳作爲重要交割參與方可能會持續缺席的背景下，交割品持續不足的風險難以解決。在這樣的情形下，期貨交易所可考慮加強產品供給，穩定並擴大可交割資源，可以大大降低擠倉風險再次發生。
總體來看，鎳市已出現一些積極信號，鎳價正逐漸向基本面回歸。不過，鎳市異常的根源在於地緣政治局勢變化以及產業鏈的變化，這一點短期難以逆轉，所以，鎳市仍然面臨較多不確定性。當前，投資者可考慮參與監管力度更強的滬鎳市場，同時，做好多維度理性分析，注意風險防範。
